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1、结构化投融资与 SPV在结构化金融领域，投资和融资是不可分割的，而SPV在结构化 金融里的作用，正如其名，“特殊目的载体”，其存在的价值在于通过 架构设计、在风险可控的情况下实现通常情况（不采用 SPV架构）所 不能实现的特殊目的。今天，我们就SPV在结构化金融中的角色进行一个尽可能全面的 介绍。主要分为四个部分，第一部分是SPV在资管投行化过程中的作 用，第二部分是境内金融产品中使用的 SPV的类别，第三部分是境外 投融资中的SPV最后一部分是房地产投融资与 REITs中SPV勺形式。严格意义上，房地产的结构化投融资也是结构化金融的一部分， 不过考虑到房地产行业独特的金融属性，以及 CMB、
2、S RMB、S REITs、 REAT等特有结构化产品的存在，因此我们把房地产投融资单单列为 一章。而鉴于PPP的结构化融资目前还处于执行初期， 因此将其归为 一般性结构化产品，以后再进行专题介绍。一、资管投行化和 SPV 利率市场化的进展既是资产证券化快速成长的基本前提， 也是资 产管理蓬勃发展的重要原因，两者相加带动了整个资管行业的投行 化。首先，我们介绍一下资管行业发展的大体情况，如下图所示，从 2008年到 2014年，各类资管产品的规模呈几何级数增长。大资产管 理行业总规模达到 57.92 万亿元，较 2013 年增加约 17.27 万亿元，增幅达到42.48%。到2014年末，银行
3、理财的规模已经达到15万亿之巨，排名第二的信托的资金规模也高达 13万亿。随着理财产品规 模的急速扩张，理财产品的投资标的也在迅速变迁，早期基金、资管 和理财的投资标的主要为股票、债券，而这些投资品种显然不能满足 当前理财产品的投资需求；另外一方面，根据目前分业监管的实践， 不同的机构在进行投资的时候会受到一定的限制；上述两点原因就催生出了各种类型的SPV各类机构可以使用各种SPV突破自身的投资 限制，构建更为广泛的资产组合。在实践中，我们发现各类资管产品 的投资的基础资产类型相当广泛，包括债券、应收账款、收益权和受 益权、信贷资产、股票、非上市股权、不动产等等，通过这些基础资 产，最终使投资
4、方和融资方的需求相匹配，在这些投资过程中，经常出现SPV的身影。rm2 tr接下来，我们分析一下为什么在资管投行化过程中，结构化产品, 尤其是资产证券化产品受到越来越多的青睐。我们认为有两个原因， 第一个原因，是由于利率市场化推动了各类理财的发展， 导致各类存 款搬家”以前的存款现在有更多投资的需求；第二原因，是银行表 内贷款增速目前很难大幅提高、而债券的利率持续走低的情况下，银 行或其它资金方很难找到收益率符合要求的投资品种，而目前来看， 资产证券化产品由于存在新产品溢价、再投资风险溢价和流动性溢 价，收益率普遍高于相同期限、相同评级的短融中票（数据见下图）， 因此，资产证券化产品是目前较好
5、的投资品种， 受到越来越多投资人 的关注。怖貸*产证葬比40025000isount*! *Ml 00100g Fq*剎 44M2O14J 2OHD5MM如 20I&12:. AA.+AM AA+ABS1行的票面和翠比相同期限、村同评圾的担融中鼻密底明噩-片水在结构化产品中，那些可以复制、可以定制、可以系列化、风险 相对可控或可计量、收益相对可观的产品又是投资人最为热衷的产 品。试想一下，如果银行理财或大型资产管理机构的资金端按每周数 十亿的规模增长，该如何为这些资金寻找合适的资产进行投资？按照 以往的思路，对单个、小规模的产品（例如，不同的公司债券或特征 独特的单一 ABS进行信用分析、评估
6、、上会、投资，显然是不够高 效的，满足不了大资金量对投资效率的要求。这种情况下，可系列化 的AB（比如消费金融、租赁、具有大数据特征的小贷和供应链金融） REITs等产品就成了性价比较高的投资品种。当然，广义的资产证券化产品不仅包括银行间市场、交易所市场所发行的标准化的产品，还包括其它一些结构化的产品，例如互联网金融的结构化产品、信托的结构化产品等其它非标准化的结构化产品。那么，对于广义的资产证券化产品而言，又有哪些类型的SPV呢？植貸贵产谨券化：特鼎目输U托林旳惟杯和* *幫出!*4* ；器1!afitttikttk at*金业舒产证資产丈#专頊计刘对于非标准化的资产证券化产品，常见的SPV
7、有如下几类：1信托公司：单一资金信托计划、集合资金信托计划、财产权 信托2. 基金子公司：单一客户专项资管计划、多客户专项资管计划3. 保险资管：基础设施债权计划、不动产计划、保险资管产品 （其中投连险、万能险等又是与互联网金融证券化对接的较好的SPV、项目资产支持计划4. 券商资管：定向资产管理计划、集合资产管理计划5. 商业银行：直接融资工具、资产管理产品/理财产品（实际上, 早期的银行理财资金经常与信贷资产对接，赚取一级市场 /二级市场 溢价、零售投资者/机构投资者销售溢价，尽管结构不够精细，却可视为套利型CLO的雏形，有意思的是我国真正标准化的套利型 CLO还 未出现）。二、境内金融产
8、品的SPV1信托计划无论从法律角度、还是实际操作角度，我们认为信托计划是目前 较为完美的SPV信托计划在破产隔离、税收和法律等处理比较完善， 而且信托公司本身在财务和法律方面的建设都较为领先，因此各类信 托产品是投资银行等机构包装结构化金融产品比较喜欢使用的载体。目前，信托计划在结构化融资方面的应用主要有如下几类 （并非 法律分类）：flitTit总托必司/ft耗章会向曲硏岌 it信耘背扯，刮期由辛殊汰曲 还情柢奮默文鮎冥见1t托賣 住逍曲#荻配怙托就我地才玫府的斗令蛊司与悄托春 用書昨采同*.业晁壽直舍的才 成进肝融爺.対扫托计如吐麻北用出资it直新龄券矶 来应依托贵金对巴it屯的蜃;精托可
9、悄貸膏产证卓化、0ABS ?島爭证事化产気中发4?SPV 作同刃軒*可就盖*地才虹府 的应连卷itti收揽#盛杜库 狀壮崔杞）班丸制产轉件杞 卄妾杞席耘亞旬将対产杖范托 的受茂权世行4注站化.守抵目前最适用的SPVfit托證司Mil涨甕廿童在应唯 脈坎债报f农才庖址程掘驶JL 权,丸期由精*人曲逓雉4 售甸旺哽it的曲税隊敦戏枇， 宾甩博托咅仝遇出和裁取15花 收JL在股权投资方面，信托计划作为股东进行股权登记， 在目前来看 除了影响IPO外，几乎没有什么障碍的，与合伙企业类似。这是与券 商资管等其它SPV相比的一个优势。在信托贷款方面，信托是非银机构唯一具有贷款资格的SPV而其它的SPV只能
10、通过委托贷款来实现，而由于近期监管对委托贷款业 务收紧，委托贷款这一途径也有了较大的不确定性。收购债权主要体现在 BT/BOT项目中，信托公司通过收购债权的 方式来帮助融资主体进行融资。PPP基金也是一个极具潜力的方向。信托由于可以同时进行股权 投资、债权投资，是介入PPPS金的一个较好主体。财产权信托是指委托人以自己的财产设立信托，然后将份额拆 分，进行销售和融资。在目前信托保护基金和净资本管理体系下，是 降低中间成本的有效载体。证券化信托， 信托在资产证券化中有几个作用， 一是作为信贷资 产证券化的SPV受让基础资产，发行证券，二是在双SPV的交易所资 产证券化业务中进行基础资产的重构。
11、另外，以信托作为载体的信托 型ABN创新也在积极推进中。2. 证券公司资产管理计划 目前证券公司资产管理业务正在与基金子公司、 期货公司资产管 理等私募类机构资产管理业务进行一致化整合，不过目前尚未落地， 因此此处所指的整合之前的证券公司资产管理业务。定向计划完全是委托关系， 主要是一对一的代客理财作用， 投资 范围根据合同约定， 具有很大的灵活性。 不过只能对接单一资金使得 定向计划难以起到募集资金的效果。特定集合计划主要投资证券、银行理财为主的产品，也可以投资 集合信托。但投资夹层等非标资产时，还是需要通过信托计划、基金 子公司专项计划等通道进行投资。券商的专项计划，目前基本只能进行资产证
12、券化业务， 需要走资 产证券化的相应流程。因此，证券公司的资产管理计划，在灵活性方面，不及信托计划 和基金子公司的专项计划。特别是在投融资结合领域，基金子公司专 项计划基本处于进可攻、退可守的状态一一符合标准ABS条件的资产 可以发行资产支持专项计划，不符合标准ABS条件的资产也可以专项 资产管理计划予以非标对接。定囱什划Fl類特岌果舍计蚪単1投贵*事导门卓100100万車吗人數離钊人2-200人，300万以上投資专不受爪料童血100方尢上讯曇低3000方无，上隕为50忆无抑黑些圍证学於刃与菲户龄商*不科連反井肄決规，不再做辫珅命抚、倩廉、履累.谨皋舍敵桁生扁*集合焙祀*光証改金堆曲住辟门审牠
13、或#审挾方塩企托人为紙苛户时国无法沖立址菲草户*不能ttftt户榄资隈剧投膏于更島阱晶甘（股杲* 4） t但正宦働虽itan申披蛊畫ti斷2 t養开汗星脈户.T3.基金子公司的专项资产管理计划基金子公司的专项计划的投资范围较券商的资管计划更为广泛,基本上除了不能发放贷款之外，可以投资基本上所有的资产。因此,除了可以用作ABS的SPV之外，还可以用作非标资产的投资通道。基金子公司的专项计划与信托计划相比， 劣势有二，一是不能发 放贷款，二是基金子公司在规模、人员配置方面与信托还存在一定距 离；与信托相比的优势也有两处， 一是不受净资本管理办法的限制， 二是不需要缴纳保障基金。4保险债权计划保险基
14、础设施债权计划在过去几年发展较快，而且是银监会体系外少数可以被认定为贷款关系的投资计划。 保险债权计划初期主要用 于投资城市的基础设施建设，审批周期略长，现在，随着保监会的简 政放权和审批效率的提高，审批周期得到大大缩短。目前从规模上看， 保险债权计划主要体现为保险资管公司与银行的合作展开，银行发挥 的主要作用是项目提供和增信。除了保险债权计划，还有保险的不动产计划和项目计划。 交易结构与保险债权计划大体相同，如下图所示T瑁司方 *捷供虽催5.项目公司严格意义上来讲，我国的公司法下，很难构造特殊目的公司，而且也不容易达到海外特殊目的公司的避税或上市作用。但随着PPP业务的推出，项目公司也可以被
15、视为一类 SPV借助PPP项目公司，可以有效缓解有关地方政府私募融资或负债的限制，也可以打通银行和 资管对优质政府项目的投资需求。各类SPV与项目公司的对接大致如下图所示：11 (Ei d i x,tnAti认ntiit.喻心占!；Jt!匕AAAlfl扯d号迅ir牡七EfMUR粘 *tti.lt6.封闭式公募基金叩脣可fS*(GP 4MLP CJtUlPJI* 碑 沾 * L 一 最近，万科和鹏华基金在前海推出公募REITs,使用的载体就是封闭式公募基金。实际上，封闭式公募基金进行非上市股权融资 （而非进行股票和 债券等场内证券）并非没有先例，中石化在混合所有制改革时，就引 入了嘉实元和封闭式基金，用来投资未上市公司股权。我们估计，随着政策开发，封闭式基金会逐渐成为一个有效的投 融资的SPV无论是在混合所有制改革、REITs还是CD
