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1、资产证券化在浦东市政资产领域的探索关键词 资产证券化 信托计划 基础资产 表外融资 专项计划 BT模式摘要 资产证券化(ASSET SECURITIZATION)是指发起人将缺乏流动性但可产生稳定现金流的资产，出售给一个特殊目的载体(special purpose vehicle，简称SPV)，由其通过一定的结构安排和信用增级分离与重组资产的收益和风险(包括信用、流动性、利率、外汇等风险)，并转化成以资产产生的现金流担保的证券(assetbacked securities，资产担保证券，简称ABS)发售给投资者。资产证券化产品是国际资本市场上一种重要的金融产品。本文以上海浦东发展（集团）有限公
2、司的“浦东建设BT项目资产支持收益专项资产管理计划”和外环线（浦东段二期）信托计划等成功案例为基础，并结合浦东新区的实际情况，通过分析资产证券化对解决新区市政资产流动性的问题，探索出一套具有浦东特色的创新融资模式，从而拓宽融资途径，降低融资成本。前 言随着世博会的日益临近，我们迎来了浦东新区的新一轮大开发，“十一五”期间，浦东新区预计累计全社会固定资产投资额将达到3,8004,000亿元，其中，新区财力投资项目预计达近千亿元，而新区五年累计地方财政收入约1,3001,500亿元，存在较大的资金缺口。 在综合配套改革的大背景下，浦东新区政府大力推进基础设施项目的投融资改革，通过“企业投资建设、政
3、府一次性回购、资金分期支付”的投资模式（BT模式），积极运用市场化手段、引导多元化资金投资到非经营性的公共项目中来，从而大大缓解了财力集中支付的压力，进而更为有效的发挥财力资金杠杆效应。 浦发集团作为浦东新区基础设施项目的主要投融资平台，近年来通过BT模式承接了包括中环线浦东段、浦东机场北通道、东西通道、内环线浦东段改造、上南路扩建、五洲大道等大量市、区重大基础设施项目，项目累计总投资超过370亿元。为确保各项目顺利推进，浦发集团积极尝试通过各种融资创新模式，努力拓宽投融资渠道，满足各项目资金需求，降低项目融资成本。 由于基础设施项目大多为公益性质，项目本身不会产生直接的投资收益，但这些项目的
4、实施对改善投资环境、增加政府税收以及带动周边土地升值都起到十分重要的作用。因此，无论采取哪一种投融资模式，或者由谁作为投资主体，建设资金的最终承担者仍然是政府财力。因此，放大财力资金的拉动能力，解决资金缺口问题，缓解财力集中支付的压力，是我们需要深入思考与研究的问题。根据浦东新区市政项目投融资模式的特征，结合新区财力状况及浦发集团的资产状况，我们认为建立在BT模式上的资产证券化融资，对于新区各方均具有积极的意义及很强的操作性。严格意义上的资产证券化(ASSET SECURITIZATION)是指发起人将缺乏流动性但可产生稳定现金流的资产，出售给一个特殊目的载体(special purpose
5、vehicle，简称SPV)，由其通过一定的结构安排和信用增级分离与重组资产的收益和风险(包括信用、流动性、利率、外汇等风险)，并转化成以资产产生的现金流担保的证券(assetbacked securities，资产担保证券，简称ABS)发售给投资者。在这一过程中，SPV以资产产生的现金流偿付投资者持有的ABS权益，以ABS发售收入偿付发起人资产出售价款。鉴于目前我国对于非金融类企业的资产证券化业务在法律、税收等方面仍存在一定的分歧，尚未出台统一的业务管理办法，而出于对该类业务的实际需求，我们也在积极探索通过信托等模式实施准资产证券化操作，并取得了一定的突破，积累了丰富的经验。第一章 资产证券
6、化的发展特点1.1 国际资产证券化发展情况自1977年美国投资银行家莱维斯瑞尼尔（Lewis S Ranier）首次使用“资产证券化”这个术语开始，“资产证券化”这一表述在金融界被广泛使用已有近三十年历史。 全球资产证券化的起源与发展资产证券化发端于20世纪60年代末的美国。1968年，美国政府在住房和城市发展法案中正式引入资产证券化这项技术。同年，国民抵押协会担保发行了以抵押贷款组合为基础资产的抵押支持证券（简称MBS），标志着资产证券化的正式诞生。经过多年的发展，抵押贷款证券化的表现使得证券化这种金融工具很快被推广运用到美国的各种贷款、分期付款合同、应收账款等资产领域，形成了种类繁多的资产
7、抵押担保证券（简称ABS）。据美国债券市场协会统计，截至2005年年底，资产支持证券余额占美国债券市场全部债券余额的31.23%，当年发行额占到了债券总发行额的54%。从地域上来说，自1987年起，资产证券化跨出美国国门并先后进入欧洲、澳大利亚、日本、韩国、台湾地区等。中国自2005年起，也正式加入资产证券化行列。由美国创新的资产证券化工具已经成为一种全球共享的金融工具。但从分布上来说，美国以外的资产证券化仍主要集中分布于欧洲和澳大利亚等发达国家，亚洲、非洲和拉丁美洲等国家和地区的规模还相当小。在欧洲国家，英国的资产证券化的发行规模占据了近半壁江山，自20002005年的发行余额占比高达40%
8、。意大利则是第二大资产证券化发行国。亚太地区的资产证券化发行规模结构中，澳大利亚则是处于绝对优势地位。 资产证券化的应用范畴自美国1987年的信用卡资产证券化的成功发行，越来越多的资产甚至是某一项业务或项目被陆续纳入资产证券化的视野，资产证券化因此逐步扩及包括金融机构、实体企业（如贸易应收款资产证券化、公司业务资产证券化）、政府机构等在内的广阔领域。多元化的资产证券化演变态势发起人资产类型动机银行抵押贷款(住宅和商用)；贷款(消费者和公司)；债券和信用衍生品组合；租赁风险转移；资本效率；新业务；流动性；支付风险转移专门抵押发起人抵押贷款流动性；新业务；风险转移；资本效率；支付风险转移消费金融公
9、司信用卡贷款；汽车融资贷款；个人贷款；租赁流动性；新业务；风险转移；资本效率；支付风险转移休闲和零售业主旅店应收款；剧院现金流；零售业现金流；特许转卖权收入新业务和流动性；资本效率；利润不动产开发商办公场所的债务融资；酒店；大型购物超市；养老院资本效率；流动性期限与成本市政当局社会保险费；税收；特定资产资本与平衡表效率；流动性；期限和成本政府私有化债务（英国的PFI）；出口信贷资本和平衡表效率；流动性；期限和成本公共设施应收款；不动产资本效率；流动性；期限与成本项目完工后现金流资本效率；流动性；期限与成本资产管理人债券、信用衍生品和贷款组合风险转移；资本效率；新业务和流动性；对冲基金和替代性投
10、资工具债券、信用衍生品和贷款组合；基金结构基金；结构性产品新业务和流动性；资本效率；利润房屋协会不动产组合和综合现金流资本效率；流动性；期限与成本卫生保健机构不动产组合和综合现金流资本效率；流动性；期限与成本（以上图表来源：弗兰克等著，王奇松等译欧洲结构金融产品手册中国金融出版社，2006年版，第10页）1.2 国内资产证券化的发展及特点尽管资产证券化在国际资本市场已活跃近半个世纪，但其进入中国市场还是最近十多年的历程。应该说，资产证券化进入中国市场经历了一个逐步发展的过程。资产证券化在国内的早期应用国内理论界对资产证券化的关注始于20世纪80年代，最初主要是介绍西方的证券化技术，后来逐步开始
11、探讨资产证券化在中国的可能性。资产证券化进入中国市场也经历了一个逐步发展、不断探索实践的过程。从2005年3月开始的我国信贷资产证券化试点工作正式开始为标志，之前的实践可以看成是资产证券化在中国资本市场上的萌芽。这些资产证券化的萌芽实践包括：1992年海南三亚地产投资券、1996年的珠海高速公路证券化等。从2005年3月开始，以我国信贷资产证券化试点工作正式开始为标志，资产证券化在我国资本市场上也由此步入新的发展阶段。 近期国内证券市场和银行间市场的资产证券化试点情况介绍按照基础资产的种类，我国目前的资产证券化分为企业资产证券化和银行信贷资产证券化，由于当前分业经营的现状，我国资产证券化的试点
12、亦分证券市场与银行间市场两条线进行试点。在证券市场的企业资产证券化试点方面，2005年9月，中金公司首推“中国联通CDMA网络租赁费收益计划”，拉开了券商资产证券化的序幕。到2007年年底，已有国泰君安、东方证券等多家证券公司的多支证券化产品上市交易。证券化产品名称发行券商规模期限基础资产远东收益东方证券4.86亿元21个月远东国际租赁有限公司31份融资租赁合同所产生收益澜电收益招商证券20亿元5年漫湾发电厂5年内的水电销售收入莞深收益广发证券5.8亿元18个月东莞控股所有的莞深高速（一、二期）公路收费权中自专项计划成立之次日起十八个月合计为人民币6亿元的收益权网通收益中金证券103.15亿元
13、4年8个月未来中国网络通信集团公司从中国网通(集团)有限公司获得的应收款联通收益中金证券20.2亿元14个月2006年第4季度的CDMA网络租赁中不超过预期支付额的相应收益权浦建收益国泰君安4.25亿元4年依据所合法享有的十三个BT项目自专项计划成立次日起四年内对项目回购方拥有的全部回购款的合同债权及其从权利宁建收益东海证券7.21亿元4年污水处理收费天电收益华泰证券8亿元2.5年南通天电20062008 年电力销售收入中不超过88165 万元的收益权吴中受益中信证券16.58亿元5.34年以包括江苏太仓339省道昆太段复线工程、东方大道和苏州中学园区校在内的5项工程的政府回购款在银行间市场的
14、信贷资产证券化试点中，由中国人民银行牵头，国家发改委等多个部委联合成立信贷资产证券化试点工作协调小组，结合国内情况，颁布了信贷资产证券化试点管理办法、关于个人住房抵押贷款证券化涉及的抵押权变更登记有关问题的试行通知、信贷资产证券化试点会计处理规定等多个法律法规，以国家开发银行和建设银行作为首批试点，目前已有多家商业银行开展了信贷资产证券化、不良资产证券化等多个项目。但是，我国已经开展的信贷、企业资产证券化两类产品市场规模总额不过数百亿，远不能与债券和股票融资能力相比。目前国内的资产证券化产品，主要在沪深两地交易所市场和银行间市场上发行和交易。相对于一级市场的加速扩容，资产证券化产品的二级市场交
15、易情况却不容乐观，市场流动性低，已严重制约了资产证券化的发展。第二章 资产证券化的实施路径2.1 路径之一专项资产管理计划操作方法 资产证券化的实施路径之一就是以“专项资产管理计划”的方式实现。2004年1月，根据国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见对于“积极探索并开发资产证券化品种”的明确要求，基于资产证券化的基本原理，可以以中国证监会证券公司客户资产管理业务试行办法中规定的专项资产管理计划（简称“专项计划”）作为发行载体，发行资产支持受益凭证。2.1.1 专项计划的适用范围 2006年6月，证监会出台了关于证券公司开展资产证券化业务试点有关问题的通知（征求意见稿），允许已通过创新试点评审并具有证券资产管理业务资格的证券公司开展资产证券化试点。2.1.2 专项计划的交易结构专项计划的交易概要主要包括: 1）专项计划向投资者发行受益凭证进行融资；2）原始权益人向专项计划转让基础资产（可产生未来现金流以支持专项计划产品偿付的资产），专项计划使用募集
