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1、臺灣股市投資人交易動態效果之分析The Dynamic Analysis of Investors trading in the Taiwan Stock Market蕭朝興（Chaoshin Chiao Corresponding author. Tel.: 886-38633135; Fax: 886-38633130. Email: cschiaomail.ndhu.edu.tw.）國立東華大學財務金融學系Department of FinanceNational Dong Hwa UniversityHualien, Taiwan王子湄（Zi-May Wang）國立東華大學企業管理學系
2、Department of Business AdministrationNational Dong Hwa UniversityHualien, Taiwan黃常和（Chang-Ho Huang）國立東華大學國際經濟研究所Institute of International EconomicsNational Dong Hwa UniversityHualien, TaiwanThis Draft: November 22, 2010臺灣股市投資人交易動態效果之分析The Dynamic Analysis of Investors trading in the Taiwan Stock Ma
3、rket摘要本文檢測三大法人、個別投資人對於臺灣50交易行為與股票報酬的每日與日內關係，發現三大法人（個別投資人）每日淨買賣超與當日股票報酬之間具有強烈的正（負）相關，同時也有追逐動能（反向交易）的傾向。進一步利用逐筆委託資料來探討這正相關的可能原因，發現法人沒有預測日內短期報酬能力，雖然法人會正向追隨過去日內報酬變化，但相較之下，法人交易產生的價格壓力才是主要因素；同時，當個別投資人與法人同步且大幅買賣超時，才能對股價產生較大的衝擊。關鍵字：法人、個別投資人、可市價化限價單、委託單不均衡比率AbstractThis paper examines the daily and intradail
4、y relationship between stock returns and the trading of institutional and individual investors in the TSEC 50 securities. The contemporaneous relation between returns and the net-buy/sell of institutions (individuals) at the daily level is strongly positive (negative) and institutions (individuals)
5、tend to be trend-chasing (contrarian). By applying tick-by-tick orders in the intradaily analysis, we find no evidence that the institutional order imbalances predict future returns. Although the institutional trading positively follows the past intradaily returns, the positive contemporaneous relat
6、ion is largely driven by the price pressures of institutional trading. More importantly, the stock price will move more when the trading direction of individuals consists with that of institutions.Keywords: institutional investors, individual investors, marketable limit order, order imbalanceii1. 前言
7、從1980年代開始，臺灣股票市場為了提高證券市場法人化與國際化的程度，不但開放證券投資信託公司（投信）與證券自營商的設立，並且開始逐步引進外資、放寬外資投資上限，希望藉此改善證券市場效率性。由圖1可以看出，在2002年9月到2004年年底，三大法人交易占臺灣股市總成交金額的比重高達37.1%；相較於1989年的3%（Schwartz and Shapiro, 1991），顯示政策效果斐然，同時也表示法人對臺灣股市的交易逐年快速增加，對股票市場漲跌已具舉足輕重的影響力。因此，法人交易型態與股價變動的關係值得加以探討。近來關於法人持股與股票報酬關係的文獻發現：共同基金有一窩蜂交易（herding）
8、的傾向（e.g., Wermers, 1999）；法人會正向地追隨股票過去的報酬表現，亦即買入過去高報酬的個股而賣出股價表現不佳的股票（e.g., Grinblatt, Titman, and Wermers, 1995）；另外，法人持股變化分別與同期、落後期的股票報酬呈現正相關，但以同期關係最為強烈（e.g., Nofsinger and Sias, 1999）。而美國股票市場基於法人每季持股資料較為完整，因此，大多是利用季資料計算法人的持股變化，在缺乏高頻率的資料下，對於法人交易行為牽動短期股價變動的探討並不多。本文利用臺灣證券交易所提供的逐筆委託資料，嘗試解釋過去文獻發現法人交易與同期股
9、票報酬有顯著正向關係的可能原因，加上個別投資人仍是臺灣股市主要的市場參與者，其交易活動會影響法人淨買賣超個股的漲跌幅度（Chiao, Wang, and Lai, 2006），因此，本文也將個別投資人納入分析，期能了解短期（包括每日與日內）股價變動對法人與個別投資人交易行為所扮演的角色。從法人交易行為的文獻可以知道，法人交易與同期股票報酬有顯著正相關可能導因於法人交易行為能產生價格壓力，進而造成期間內的股價變動（e.g., French and Roll, 1986；Barclay, Litzenberger, and Warner, 1990；Chakravarty, 2001），或是法人會
10、正向追隨日內股價的變化（Griffin, Harris, and Topaloglu, 2003），也可能是法人能預測短期報酬率（e.g., Wermers, 1999；Nofsinger and Sias, 1999；Choe, Kho, and Stulz, 2005）。有些學者開始驗證上述可能原因的相對重要性，但樣本期間太短（Nofsinger and Sias, 1999） Nofsinger and Sias（1999）發現法人每年持股變化與同期股價有正相關後，進一步利用1990年11月到1991年1月的成交資料來估計法人每日淨買賣超情形，以了解可能的成因為何。，結論可能受到研究期間
11、特性之影響而降低適用性。有些研究囿於法人每日持股資料取得困難，因而利用每季持股變化間接地透過共變異數分解（covariance decomposition）來分析成因為何（e.g., Sias, Starks, and Titman, 2001），但還是無法明確地了解季內法人持股變化與股價的關聯。另外，由於所使用的成交資料不提供投資人類別的資訊，只能利用推論來區分每一筆成交資料中買賣雙方是何種投資人（Griffin, Harris, and Topaloglu, 2003），因此，面臨資料不齊全而衍生錯誤分類的可能性。相反地，本文利用2002年9月到2004年年底每日逐筆委託資料，研究期間涵蓋
12、580個交易日，因而能去除結論適用性不足之疑慮，而且臺灣證券交易所提供的資料有確切的投資人分類，可以避免不必要的誤判錯誤。本文採用臺灣50成分股為研究樣本，這是因為臺灣50成分股皆為大型股，而且流動性高，符合法人操作標的個股的特性（Gompers and Metricks, 2001； Choe, Kho, and Stulz, 1999）。另外，臺灣50成分股約占全體市場總市值的70%，與臺灣加權股價指數的連動關係係數更高達98%以上，這表示可以臺灣50來代表整體市場。因此，本文只分析臺灣50成分股，而不針對其他上市公司，除了便於分析外，也不失結論的代表性。 在日內資料分析裡，本文參考Chi
13、ao, Wang, and Lai（2006）的做法，利用可市價化限價單（marketable limit order） 亦即委託價格相對積極、想要立即成交的委託單。詳細的定義與說明請見內文。來計算委託單不均衡比率（order imbalances），以捕捉投資人交易活動中能產生立即且有效價格衝擊的強度。這是考量到臺灣股票市場屬於委託驅動（order-driven）的交易機制，股價完全由投資人的委託單流量所驅動。因此，若從投資人委託下單的角度切入，更能了解短期股價變動牽動投資人交易行為所扮演角色，以及法人、個別投資人推動股價的力量與時機。本文發現：第一、三大法人（個別投資人）每日的淨買賣超比率
14、與當日個股報酬率有非常顯著的正（負）相關，同時法人（個別投資人）交易活動會正向（反向）地追隨過去股價的變化。法人淨買超最多組合在形成投資組合前一個交易日的報酬率，比法人淨賣超最多組合顯著高出1.398%；相較於過去股價表現不佳的股票，法人會淨買超過去高報酬個股的機率明顯高出30%。第二、透過每日VAR分析發現法人與個別投資人的交易行為同樣具有持續性，但只有法人的淨買賣超比率能預測後續交易日的股價變化。第三、使用委託單不均衡比率來進行日內分析時，發現法人極端買賣超對後續短期（30分鐘）股價變動沒有很顯著的預測能力。另外，法人除了具有明顯的正向回饋交易傾向外，其極端買賣超行為也會對同期股價產生衝擊
15、，相較之下，法人交易產生的價格壓力才是法人買賣超與同期股票報酬呈現正相關的主因。第四、當個別投資人與法人同步且大幅買賣超時，才能對股價產生較大的衝擊，所以，個別投資人的積極委託單是推動股價的關鍵動力。最後，本文觀察法人正向回饋交易活動是否會造成價格偏離基本價值時，發現法人每日買賣超情形僅具有短暫的資訊內涵，即法人的交易並不能夠完全反映資訊，進而提高價格調整新資訊的速度。本文的架構如下，除了第一部分為前言外，第二部分回顧相關文獻，第三部分則是敘述資料來源與樣本特性，第四部分為實證結果分析，第五部分為結論。2. 相關文獻 由過去探討法人、個別投資人交易型態與股票報酬關係的文獻，可以發現法人有正向地
16、追隨過去股價變化的行為，即購買過去高報酬的股票、賣出股價表現不佳的個股，稱之為正向回饋交易策略或動能策略（DeLong et al., 1990；Froot, Scharfstein, and Stein, 1992；Hong and Stein, 1999；Scharfstein and Stein, 1990；Cai, Kaul, and Zheng, 2000）。除了Lakonishok, Shleifer, and Vishny（1992）發現只有微弱證據支持法人有追逐動能以及一窩蜂交易行為外，Grinblatt, Titman, and Wermers（1995）發現77%的美國共同基金是採用動能投資策略；Choe, Kho, and Stulz（1999） 指出韓國股市中，外國投資人是傾向採取動能策略；Wermer
