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1、Topic 3投资者利益保护、股权结构与公司价值 文献综述及研究展望报告框架一、政府行为对上市公司的影响综述二、股权结构对公司价值、公司绩效的影响1、国外文献的简单综述 2、国内文献的综述(1)对大股东的研究 (2)对国有大股东的研究 (3)对民营大股东的研究 3、国内研究评述 一、政府行为对上市公司的影响综述政府作为一只有形的手，承担着市场规则的制定和纠纷的裁决 对于政府行为对企业的影响，很多学者作出了研究，褒贬不一。李稻葵（1995）认为20世纪80年代的分权财政体制改革使得地方政府对增加当地收入变得非常关心，这使得地方政府开始重视当地企业的发展状况以及对企业的投入。而在以行政力量的作用为
2、基础的“灰市场”盛行的条件下，企业如果能使政府的主管部门成为自己的合伙人之一，企业便会获得许多好处。 鲁政委（2003）的研究表明地方政府早期对企业的许多投入：比如产权保护、管理投入以及银行信贷等对当时的企业发展的确具有非常重要的意义。钱颖一（1995）指出由于地区间争先致富的竞争，使得其成为地方政府对企业掠夺性行为的一个制约力量。因此，谭劲松，郑国坚（2004）认为在产权公有、剩余控制权归地方政府所有的制度安排下，特定的外生力量，如制度环境(如中央政策) 和非制度环境(如市场发育程度)，使政府的干预提高了企业效率杨瑞龙（1998）认为政府官员垄断租金最大化目标主要表现为职位的升迁、权力的稳定
3、性、对资源的支配力及灰色收入等，而这些目标的实现与本地的经济发展水平息息相关。政府总是在各种目标可能的预期收益和预期成本之间权衡后作出其控制行为，这就决定了客观上存在着由于各种目标的不协调导致在企业看来不合理且无效率的非利润最大化行为发生的可能性。王红领（2000）的研究表明，经济目标和非经济目标在政府官员心目中的先后次序是由官员的“政府化”程度决定的，而领导的“政府化”程度取决于其政绩与非经济目标的关联程度。黄孟复等（2005）指出截至目前，中国的转型远未完成，政府仍然在许多资源(包括水、电、煤、土地使用权等)的配置中具有绝对的垄断权，并在资源的分配过程中优先考虑国有企业。谭劲松等（2003
4、)以“科龙”兼并“华宝”的案例指出政府主导的合并并不一定是利润最大化行为，其往往体现为一种政府行为而非企业行为。为了使当地出现一个巨型企业以显示经济实力，当地政府可能推动其辖区内的“强强联合”,而为了解决亏损国有企业的问题、减轻财政的负担、稳定企业职工情绪、保持辖区内的稳定团结等，地方政府会要求一些优势企业兼并亏损企业，而不论兼并是否带来更大的效率。肖星等（2004）通过对蓝田股份财务舞弊案例的分析，指出政府作为监管部门，一方面要繁荣资本市场，促进国有企业改革立另一方面又要保护中小投资者的利益。从长远来看，这两个不目标是一致的，但是从短期来看，这两个目标具有不相容性。短期利益的考量，使得政府无
5、法下决定曝出黑幕。曾庆生（2004）分析了湖南洞庭水殖股份有限公司捆绑上市行为以及捆绑带来的公司治理问题。分析表明,地方政府主导的“拉郎配”式的捆绑上市,不仅影响了资源配置效率,而且导致公司治理缺陷；作为大股东的地方政府听任第二大股东侵占上市公司股东利益,而其自身利益却在股权转让即MBO中得到均衡。作者认为政府特别是地方政府及其官员不能减少对国有公司的干预, 那么公司治理将无从谈起。朱红军等（2006）通过研究宇通客车的管理层收购事件，发现地方政府与国资委、财政部、证监会等中央级政府部门间有着不同的管制策略，充当了不同的行为角色，甚至出现了地方政府与地方国有企业合谋采用“司法高于行政”策略巧妙
6、规避中央级政府部门相关管制政策的引人深思现象。陈晓，李静（2001）以税收为研究对象，详细分析了政府行为在提升上市公司业绩中的动机和作用，发现为了在资本市场中争夺资源，地方政府积极参与上市公司的盈余管理，对上市企业进行了大面积的税收优惠和财政补贴，不仅导致了税务竞争现象，还极大的扭曲了会计信息。同时作者发现地方政府在提供税收优惠时，只在乎能否将资源留在本地。评述因此，我们认为政府应以加强证券市场正常运行所依赖的法制建设为主要职责, 而不应以行政干预和行政管制的角色参与市场的活动。只有淡化政府的行政干预市场的角色, 将政府管制的内容从管制市场竞争主体的经营行为, 转变为管制市场规则的设立和执行上
7、，不同层级的政府部门才会减少进行管制规避的动机, 从而减少政府不同层级之间由于监管分权产生的效率损失。二、股权结构对公司价值、公司绩效的影响 1、国外文献的简单综述Jensen 和Meckling(1976)证明了当所有者拥有部分股权时, 它并不必为其代理行为承担全部责任。因此,当企业存在控股大股东时,客观上存在着由此带来的“大股东成本”。这个成本体现在,由于大股东总是代表自己的利益,它不必考虑其他投资者、雇员和管理者的利益，从而在它最大化自己的福利的过程中，大股东可以重新分配财富 Shleifer和Vishny（1997）列举了大股东的存在将导致的3种潜在的成本: (1)直接剥夺其他股东、管
8、理者和雇员的利益；(2)通过追求自身非利润最大化的目标导致的无效率；(3)对企业其他利益相关者进行剥夺造成的激励(负)效应。 Demsets和Lehn(1985) 考察了511家美国大公司，发现股权集中度与企业经营业绩会计指标(净资产收益率)并不相关。Pedersen和Thomsen(1999)考察了欧洲12国435家大公司，认为公司股权集中度与公司净资产收益率显著正相关。 McConnell和Servaes(1990) 考察了1000多家公司，发现公司价值与股权结构之间具有非线性关系。内部控股股东股权比例小于40%时，托宾Q值随控股比例的增大而提高；当控股比例达到40 %50%时,公司托宾Q
9、值开始下降。 Morck、Nakamura和Shivdasani(2000)研究了日本公司股权结构与公司托宾Q值的关系，发现公司价值与主办银行持股比例负相关。当公司主办银行持股比例较低时，公司托宾Q值随主银行持股比例上升而下降；持股比例达到一定程度后，这种负相关逐渐减弱，甚至转变为正相关。 Hold- erness(2001)认为，股权结构对企业价值影响显著的结论证据甚少。由于保护投资者权益的法制比较完善，经理人市场比较有效，对上市公司的评价和控制权收购等资本市场功能有效性比较高，很难区分股权结构在企业价值变化中的作用。 Fama和Jensen(1983)即指出，由于家族企业的股权集中于彼此具
10、有特殊关系的“决策型”代理人，可以确保其不会通过额外津贴、不合理投资来侵占股东利益。 Johson et al.（2000）发现控制性家族普遍采用金字塔结构等控制权放大机制，以便达到控制权和现金流权之间的偏离，为实施隧道行为提供便利。 Lins(2003)认为，由于社会股东意识到家族具有通过隧道行为侵占其利益的动机，不信任金字塔结构的公司，导致家族企业更高的融资成本和更低的业绩水平。Gomes(2000)等人还指出，尽管家族试图培育公正对待小股东的良好声誉，但在东亚金融危机期间，即使是最具声誉的家族也会侵占社会股东的利益来弥补自己的损失。Holderness和Sheehan(1988)发现美国
11、大型家族企业的市场价值低于非家族企业，但Anderson和Reeb(2003)，Chrisman等人(2004)的研究结论则相反。 Peng 等人(2004) 对东南亚8个经济体的分析发现，在印尼和台湾，家族成员担任CEO 有利于提升业绩，而香港恰恰相反，其余国家则没有显著影响 Villalonga和Amit(2004)也发现，如采用金字塔结构等控制权放大机制，会降低创业者担任CEO的家族企业的价值。 Barontini和Caprio(2005)对欧洲11国研究表明，尽管控制权放大机制一般和较大的控制权与现金流权偏离程度相关，但那些创业者担任CEO 的家族企业即使广泛采用金字塔结构，其市场价值
12、也要明显高于非家族企业。 二、股权结构对公司价值、公司绩效的影响 2、国内文献的综述 2.1对大股东的研究黎来芳（2005）将控制性股东对企业的控制区分为道德控制、非道德控制和不道德控制。道德控制是指控制性股东遵守商业伦理和诚信义务的最高标准, 以公平、均衡和无私为控制动机, 通过控制权的行使为企业所有利益相关者牟取共享收益的现象。非道德控制是指控制性股东在行使控制权时忽略商业伦理和诚信义务的现象。不道德控制则是指控制性股东违背商业伦理和诚信义务的原则和规戒, 通过控制权的行使, 不惜侵害其他利益相关者的利益, 为自身攫取私人收益的现象。控制性股东的“掏空”行为属于典型的不道德控制。孙永祥，黄
13、祖辉（1999）采用1998年12月31日在上海证券交易所与深圳证券交易所上市的503家A股公司作为样本进行研究，发现第一大股东持股比例与公司价值呈倒U型关系，即随着公司第一大股东占有公司股权比例的增加，托宾的Q值先是上升，至该比例到50%左右，Q值开始下降。陈小悦，徐晓东（2001）对深交所19961999年除金融性行业以外的上市公司股权结构与企业绩效之间的关系所进行的经验研究表明，在公司治理对外部投资人利益缺乏保护的情况下（默认的前提假设），流通股比例与企业业绩（CROA）之间负相关：在非保护性行业第一大股东持股比例与企业业绩正相关；国有股比例、法人股比例与企业业绩之间的相关关系不显著。（
14、民营都归入法人股） 朱武祥，宋勇（2001）以家电行业20 家上市公司为样本，分析股权结构（大股东属性、前5大股东持股之和）与企业价值（市净率）的相关性。结果表明，在竞争比较激烈的家电行业,股权结构与企业价值并无显著相关性。（假设提出即为没有相关性）王克敏、陈井勇（2004）以2000年642家上市公司为研究对象，将股权结构（各大股东持股比例）、投资者保护程度（审计意见的类型，哑变量）和公司绩效（ROA等）纳入到一个框架体系中进行研究，其结果表明股权结构对公司绩效作用的强弱受到投资者保护程度的影响。当投资者保护增强时，大股东对管理者的监督力度降低；当投资者保护减弱时，情况相反。这表明大股东的存
15、在可以作为投资者保护的一种替代机制。陈晓，王琨（2005）在全面分析1998 2002 年间我国上市公司关联交易总体状况的基础上，从不同角度考察了关联交易与股权结构之间的关系。研究结果表明，关联交易的发生规模与股权集中度（前三大股东的赫芬达尔指数）显著正相关，持股比例超过10%的控股股东数目的增加会降低关联交易的发生金额和概率。此外,控股股东间的制衡能力越强，发生关联交易的可能性越低、金额越小。李增泉等（2005）选取我国资本市场19982001年间发生的416 起上市公司收购兼并非上市公司事件为研究样本,实证考察了控股股东和地方政府的支持或掏空动机对上市公司长期绩效（并购后两年内的股票投资收
16、益和会计收益ROE）的影响。结果表明,当公司具有配股或避亏动机时进行的购并活动能够在短期内显著提升公司的会计业绩,而无保资格之忧时进行的并购活动目的在于掏空资产,但掏空行为对公司的会计业绩却没有显著影响。曾颖，叶康涛（2005）基于一个两时点大股东掠夺模型, 考察了股权结构、代理成本与外部审计需求之间的关系。模型分析结果表明, 第一大股东持股比例与企业价值成U型曲线关系, 而与外部审计需求成倒U型曲线关系。即: 代理成本较高的上市公司更有可能聘请高质量的外部审计师, 以降低代理成本, 提高公司市场价值。作者以中国A股上市公司2001和2002年的数据, 对上述结论进行了实证检验并得到支持。赵景文，于增彪（2005）使用
