《资产证券化文献综述.doc》由会员分享，可在线阅读，更多相关《资产证券化文献综述.doc（23页珍藏版）》请在金锄头文库上搜索。
1、。关于资产证券化研究的文献综述资产证券化， ( Asset Backed Securitization) ，是指将性质类似、风险相近的基础资产组合为资产池，并以该资产池在未来所产生的可预见的、稳定的现金流为支撑，面向广大投资者所发行的一种固定收益证券。根据基础资产来源的不同，其又可以具体细分为以商业银行为发行主体的信贷资产证券化，和以企业的应收账款证券化、未来收益等为基础资产的企业资产证券化等。2015年以来，我国资产证券化支持政策陆续出台，资产证券化未来走向备受关注。我国资产证券化能否迎来发展良机，资产证券化产品发行和交易现状何如，供需前景又将如何变化以及资产证券化将如何影响市场投融资、银行
2、等金融机构业务，甚至宏观经济结构转型等，对这些问题的思考与探索，对于进一步发展和完善我国的资产证券化业务具有重大的意义，本文献综述将围绕资产证券化从发展历程、经验回顾、发展现状等方面对前人的研究成果进行梳理与分析。一、资产证券化发展历程回顾（一）国际方面资产证券化起源于美国，其主要是为了应对二战之后婴儿潮的购房问题以及促进本国房地产市场的发展进而寻求新的经济增长点。在发展过程中，为了解决税收、法人地位等约束，美国政府通过不断立法( 如1986年著名的EMIC 法案) ，逐渐为本国资产证券化发展过程中的相关问题扫清了障碍。之后，资产证券化也迅速在其他国家和地区发展壮大，包括欧洲、日本和澳大利亚。
3、根据伦敦国际金融服务公司( International FinancialServices London) 2010 年的报告，从2000 年至2006 年，全球范围内证券化的资产总量已经从1022 万亿美元迅速增长到3298 万亿美元。而美国在2007 年有40%的银行贷款通过资产证券化进行操作，虽然金融危机使其有所收缩，但该国资产支持证券的发行量依然超过了当年本国公司债市场的规模( Loutskina， 2011) 。在反思金融危机的产生原因中，资产支持证券和结构化金融衍生产品的滥用被认为是此次危机的根源( 吴晓求等， 2009; 牛锡明，2013) ，同时有关银行发行资产支持证券会导致资
4、产质量恶化的假说( Green-baum 和Thakor， 1987) ，也得到学者的普遍认同( Lockwood et al，1996，Uhde et al， 2012) 。因此，各国开始普遍反思自身的资产证券化之路，巴塞尔委员会也紧急快速通过了新的监管协议，并要求提高对资产证券化产品的认识。在宏观审慎监管的框架下，资产证券化产品的发行又逐渐回暖。与此同时，基础资产的种类也得到恢复，包括了住房抵押贷款、企业应收账款、汽车金融贷款、学生贷款以及债务担保凭证( CDO) 等衍生产品，其中以银行所发行的住房抵押贷款为主体。（二）国内方面我国对资产证券化的研究开始于20 世纪90 年代，主要探讨内容
5、为如何引导这一创新性金融产品在我国合理发展，并且早期进行了一些初步探索，如海南三亚市某公司所发行的离岸投资证券和华融、信达等金融机构一对一的非公开发行的信托产品，是我国早期资产证券化产品的雏形。此后，随着2005 年信贷资产证券化试点管理办法和资产支持证券信息披露规则等政策法规的陆续出台，我国资产证券化进程快速推进，并由建设银行和国家开发银行分别于2005 年发行了首批住房抵押贷款和信贷资产证券化产品，截至2008 年底，共有11 家机构发行了18 单将近700 亿元的证券化产品。之后，伴随着金融危机中有关资产证券化的争论，我国的资产证券化进程也陷入停滞。2012 年2 月，国务院有关部门在广
6、泛征求意见的基础上，做出“进一步扩大信贷资产证券化试点”的决定，我国资产证券化的步伐进一步加快，参与机构的范围不断扩大，股份制银行、城商行、地方性公司逐渐涉足该领域，丰富了我国资产支持证券品种的完善，促进了我国资本市场的发展。为了进一步加快我国资产证券化的进程，国务院以及相关监管机构大力推进“简政放权”，如央行于2015 年4 月3 日宣布，我国银行业信贷资产支持证券的发行将由以往的审批制改为注册制，中国证监会也于近期通过了“允许证券公司开展融资融券收益权资产证券化业务”。相关政策的支持，为我国资产证券化市场的发展铺平了道路，增加了投资品种，提升了我国金融行业的竞争力，也为我国经济发展注入了新
7、的活力。通过收集相关网站，对我国历年来金融机构所发布的资产支持证券进行收集和梳理，利用历年来我国金融机构所发起的资产支持证券的相关数据。可以看出，经过不断试点，我国资产证券化市场的参与主体不断扩大，参与者种类也不断增多，股份制银行、城商行等机构从无到有，所占比重不断增加。鉴于资产证券化在我国的快速发展，以及作为一种有效的“盘活存量、用好增量”的资源配置新方式，对资产证券化所产生的实际影响进行研究就具有了现实意义。二、资产证券化理论研究与实证研究现状（一）理论研究方面1.对于资产证券化供给与需求的理论评述与资产证券化起源和兴起相关的理论假说主要有四个：信息不对称假说、监管套利假说、风险重置假说和
8、便利收益假说。这四种理论假说分别从资产证券化的供给和需求层面提供了解释。其中，信息不对称假说与监管套利假说从供给层面分析了资产证券化的兴起，而风险重置假说和便利收益假说则从需求层面分析了资产证券化的兴起。信息不对称假说强调资产证券化可以降低交易双方的信息不对称，从而提高信贷资产的流动性并帮助发起人在资本市场上筹集资金。与贷款销售不同，资产证券化将分散的基础资产打包（pooling）与分层（tranching），这样可以消除单个资产的异质性风险（idiosyncratic risk），从而降低证券价值的信息敏感度以及信息优势方拥有的信息价值，最终提高相关资产的流动性。根据信息不对称假说，资产证券
9、化实际上是一个创造信息不敏感（information insensitive）资产的过程。资产证券化通过将流动性较差的、信息敏感（information sensitive）的信贷资产变成高流动性的、信息不敏感的债券资产，将信贷市场、资本市场和货币市场联系了起来，从而提高了信贷市场的流动性、拓宽了金融中介的融资来源。然而，次贷危机爆发后，很多研究开始剖析证券化产品作为信息不敏感资产存在的一大缺陷，即监管套利假说强调商业银行进行资产证券化的目的是为了规避商业银行面临的资本充足率监管，而不是为了转移风险。该假说认为，通过将信贷资产出售给特殊目的机构（Special Purpose Vehicle,
10、 SPV）并以此来构造高评级证券, 资产证券化可以帮助商业银行规避最低资本监管。然而，资产证券化过程中的隐性担保破坏了资产证券化的风险转移功能，很可能导致金融机构的风险缓冲不足。风险重置假说强调投资者是风险规避的（risk-averse），而相比之下金融中介是风险中立的（risk-neutral）。该假说认为，资产证券化是为了满足投资者对安全资产的需求，因此，资产证券化有利于风险在投资者和金融中介之间进行更好地分配，从而增加社会福利。然而，物极必反。首先，如果金融机构在扩张资产的过程中降低了信贷标准，那么证券化本身非但不能增加、反而会损害金融系统的稳定性。其次，结构性融资产品用系统性风险代替了
11、个体性风险，使得优先级结构性融资产品的违约风险集中在系统性冲击层面。再次，如果投资者和金融中介忽略尾部风险，向无风险债务提供过高的收益率，将不利于金融稳定。一旦尾部风险爆发，金融市场将面临崩溃的危险。便利收益（convenience yields）假说是指资产证券化可以满足金融交易对担保品的需求。资产证券化能够将流动性差的信贷资产转化成高流动性的、高评级的标准化资产。由于这些标准化的资产支持证券不易受异质性风险的影响，证券价值比较稳定，所以被广泛运用于担保融资和衍生品交易中。然而，以回购和ABCP为主的批发融资工具存在显著的期限错配，一旦融资来源枯竭，金融机构将不得不抛售资产，导致资产价格下跌
12、，从而引发去杠杆化的恶性循环。资产证券化起源和兴起的四种相关理论均与安全资产有关。信息不对称假说和监管套利假说侧重于安全资产的供给，而风险重置假说和便利收益假说侧重于安全资产的需求。资产证券化是影子银行体系创造安全资产的主要手段，这是因为，质量较差的资产经过多次证券化就可以获得较高评级。资产支持证券是金融机构重要的融资工具，投资者重要的投资工具，也是金融交易中重要的担保品。资产证券化无论是在弥补传统的安全资产短缺方面还是在为金融市场提供流动性方面都发挥了非常重要的作用。2.次贷危机之后的理论探讨（1）国外学者的观点2007 年的次贷危机由美国的个人住房按揭抵押贷款支持证券（CMO、CDO）引发
13、，危机发生后，学者们对信贷资产证券化的研究大多以次贷危机为背景进行探讨。很多学者对资产证券化与银行放贷规模的关系进行了探讨，他们普遍认为信贷资产证券化无形中加大了银行的放贷规模，如 Loutskina(2007)、 Kuttner(2007)、Goderis(2007)和Ambrose & Thibodeau(2008)。而对资产证券化如何引发次贷危机，学者们从不同的视角给出了不同的解释。Chris & Karen (2008)，Mian & Sufi( (2008)认为资产证券化推动了抵押贷款的膨胀，贷款的膨胀又进一步推高了房价，但房价泡沫一旦破灭，以房产作为抵押的贷款顿时发生大规模减值，违
14、约数量剧增，最终导致次贷危机爆发。Cecchetti(2009)认为证券化使商业银行的风险资产出表，从而规避美联储对资本充足率的管制。加之证券交易委员会也疏忽了对该类证券化产品的监管，致使风险越来越大。此外，很多学者还认为资产证券化能带来道德风险和逆向选择，是资产证券化的一大弊端，也是导致此次金融危机的重要原因，如 Hellwig(2008)、Mian & Sufi(2008)和 Benjamin & Adam (2008)，他们都认为信贷资产证券化使得次级抵押贷款质量日渐下降，信用风险和市场风险不断积累。 （2）国内学者的观点同国外研究一样，国内大多数学者也认为信贷资产证券化有利于我国银行业
15、发展，少数学者则持怀疑态度。 张超英(1998、2000、2001、2002、2003)是国内研究这一问题的先行者之一。他认为，银行既能是资产证券化产品的投资者，又能是发起人，因此，拓宽了银行的业务范围。此外，张衢(2002)，王慧、李海生(2003)，陈荣湘、陈辛润2004），喻国平（2008）等都认为国有商业银行可以对不良资产进行证券化，从而优化银行的资产负债结构。 2012 年我国信贷资产证券化重启前后，该课题又得到了学者们的广泛讨论。 理论方面，郑晓东、康靖(2012)分析指出，银行将发放给中小企业的贷款进行证券化，目前在我国已具备市场条件。耿军会等学者(2013) 没有只局限于中小企
16、业贷款，而是从更广泛的所有信贷资产证券化这个大概念入手，分别从宏、微观层面论述和证明，得出我国开展这一业务的各方条件和时机都已成熟。周俊生（2013）认为信贷资产证券化可以让银行将现有贷款占用的资金快速收回，从而投入其他更多的资产业务以获取盈利。 3.对于资产证券化的有利影响分析非对称信息的客观存在性，不仅导致了公司治理中的委托代理问题，也会在一定程度上增加企业的融资成本。Akerlof( 1970) 详细研究了资本市场的信息不对称问题: 作为具有信息优势的融资者，其对自身财务状况和所拥有的基础资产的质量更为了解，而投资者因对融资者的不了解，为了规避因处于信息劣势所导致的“柠檬市场”的后果，就会提高自身的信用标准，这也直接导致了企业融资成本的增加。而通过资产证券化中的基础资产出售，投资者不必对发起人本身的信用给予过多关注，而且信用评级机构、信用增级机制以及保险公司的存在更加强了基础资产的信息筛查和信用核对。因此，资产证券化减少了
