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1、券商的权证投资策略与风险管理问题研究国信证券综合研究所 卢宗辉* 卢宗辉，男，1966年12月15日生，经济学博士，毕业于厦门大学，现为国信证券综合研究所特级研究员，通讯地址：518001深圳红岭中路1012号国信证券大厦22楼综合研究所，电话：7。摘要：我国权证的推出，在帮助解决我国股市股权分置难题的同时，也给市场带来了新的投资品种和新的活力，从而也给券商的业务发展带来了诸多机遇。券商应把握这些机遇，努力创新。在权证投资策略上，券商应根据标的股票的价格趋势和变化时机的预测与判断，灵活地采取相应的投资策略，并应根据变化的情况采取保持风险参数、Vega等中性对资产进行避险操作。为了控制总体风险，
2、券商还应学习国际投行的风险管理方法，进行VAR值的计算与压力测试，以把风险控制在可接受的范围里，走稳健经营之路。关键词：股权分置 备兑权证 VAR值 A Study on the Warrant Investment Strategy and Risk Management of China Security CompanyLu zonghui(The compresive institute of Guosen security CO,ltd.,)Abstract: Warrant issuing, not only solves the department of stockholders
3、 right in china, but also also bring the new investment variety and vigor to the security market, thus also brings many opportunities to the security companys business development. The security company should grasp these opportunities and diligently innovate. In the warrant investment strategy, The
4、security company should nimbly adopt the corresponding investment strategy according to the forecast and judgement on the tendency and opportunity of the underlining stocks price change, and should hedge by keeping such property risk parameters as 、Vega to be neutral according to the actual situatio
5、n . In order to control the overall risk, the security company also should carry on the VAR value computation and the pressure test by studying risk management methods of the international investment bank so as to keep the risk to be in the acceptable scope.Key words: Department of stockholders righ
6、t, Covered warrant, VAR value一、我国权证市场的产生与发展我国沪深证券市场的权证交易，早在1992年就已经开始了，第一个上市的权证是飞乐股份的认股权证，虽然当时制定的权证规则有些粗糙简陋，但在最初的一段时间里，其运行基本平稳。到了1994 年，随着市场投机气氛的加重以及投机资金能量的增大，上市的悦达权证、厦海发权证等，都受到了热烈的炒作，甚至出现了认股权证的价格高于正股股价的怪事。而到临近行权期时，这些权证的价格又都出现了大幅下跌。暴涨暴跌，使市场参与者蒙受了很大的损失。考虑到当时权证交易的不规范与高风险，同时又缺乏相应的制度约束，在1994 年以后管理层停止了新权
7、证上市，次年随着最后一批权证行权期到来，权证交易也就退出了证券市场。新的权证市场从2005年8月23日宝钢权证上市交易开始，相继推出了武钢权证、长电权证、新钢钒权证、万科权证、白云机场权证等诸多权证。当然，这次重新搞权证，情况和以前不相同。如果说过去上市公司发行权证，重在为再融资提供辅助工具的话，那么现在推出的权证，则在很大程度上是和股权分置改革相联系的，同时也不无含有以权证来刺激市场活跃的设想。另外，权证的品种也大大丰富了，在权证类别方面，既有认沽权证，又有认购权证；在行权方式方面，既有美式权证、也有欧式权证，还有百慕大权证。此外，为了保证权证交易的正常进行，有关部门还制定了相对比较完整的权
8、证交易管理制度，并为了抑制权证市场的过度投机，创造性地推出了富有中国特色的权证券商创设制度。几个月来的实践表明，权证已经为市场所广泛接受，并以交易活跃而吸引了大量资金的参与。显然，这一切是和权证功能在市场上的不断强化分不开的，但不可否认的是，在这过程中也出现权证过度投机的问题。正因为这样，权证成了当前证券市场中最为受人关注的，同时也最受争议的品种。我认为，这是正常现象，这种为股改而推出的权证与国际资本市场中的权证产品有很大不同。国际上的权证产品，按照发行人的不同，可以分为股本权证与备兑权证两类。股本权证由上市公司发行，其行权会增加股份公司的股本；备兑权证是由标的证券发行人以外的第三方发行，其认
9、兑的是已经存在的股票，不会造成总股本的增加。除了长电认股权证明显属于股本权证外，大股东发行的“对价权证”很难归入以上两类。首先是发行人不对。其次，对价权证的行权并不增加总股本，这类似于备兑权证而有别于股本权证，但作为对价，权证数量应该有限而不能被创设，这又有点象股本权证而不象备兑权证。所以，它不可避免会出现国际权证产品所没有出现的问题。但我国权证的推出，成功之处不仅是活跃了市场交易，为投资者提供了新的投资品种，更主要的是解决了股权分置的难题，为调解大股东与流通股东的利益冲突提供了一种双赢的解决方法。通过权证，大股东减少了现实的对价支付（因为通过派送权证，非流通大股东付出不多甚至最后可能是零付出
10、），流通股东也获得了权证所提供的权利与交易溢价，是一个两全齐美的方法。“开弓没有回头箭”，权证推出所产生的积极效应将会在未来引导出更多与国际权证市场接轨的成熟的权证产品，并且随着权证品种逐步增多和权证发行交易规则的国际化，我国权证市场将步入健康发展的轨道。从目前看，今年的权证市场将会呈现以下发展趋势：1、 随着股权分置改革的深入，认股权证的规模将扩大，以券商为主要发行主体的备兑权证将越来越多，而且权证的存续期可能会有长有短，有望推出以指数、ETF、个股、利率为标的的权证。2、 随着权证供给的增加和权证存续期的多样化，以及做市商制度的可能推出，权证价格将会更加合理，权证二级市场“过度炒作”将得以
11、有效地抑制，正股与权证的联动将会更为紧密。3、 由于我国金融衍生产品种类少，权证发展也仍处于初级阶段，毕竟权证品种的增加有一个过程，这会使发行人对冲难度较大，成本较高，因此发行人仍将会要求有较高的波动率溢价。二、我国权证估值误差及其原因我国已上市权证，除机场JTP1和万科HRP1外，都是欧式权证，其价格都采用BS模型估算，结果表明（见表1），我国在权证估值上存在很大的误差，权证在上市当日一般处于涨停，涨幅在28%-123%，其中万科HRP1涨幅为123%，钢钒PGP1涨幅在28%，其余涨幅都在40%以上。从上市以来的表现看，权证最高价多为上市日参考价的2倍-3倍，最少的是1.55倍，而最低价也
12、一般是上市日参考价的1倍多，最少的为0.99倍，而且从考察期来看，权证价格的波动很大，极差最小为0.36元，多在1元左右，但最低价也仅宝钢JTB1为估值的0.99倍。因此，如果估值合理，那么，我国权证投资基本上是无风险的，但如果从权证价格变化的角度来看，却有4只权证的最低价低于上市日收市价，这说明当前的权证投资并不是完全没风险，实际上既有机会也有风险，它同股票投资一样，同样存在一个时机的选择问题。表1.中国权证上市以来的价格表现（截止日到2006-1-10）权证名称上市日期开盘参考价（元）最高价（元）最低价（元）上市日收市价（元）收市/参考极差（元）最高/参考最低/参考鞍钢JTC12005-1
13、2-51.09 2.77 1.61 1.61 1.47 1.16 2.53 1.47 宝钢JTB12005-8-220.69 2.11 0.68 1.26 1.84 1.43 3.07 0.99 武钢JTB12005-11-230.48 1.84 0.82 0.82 1.70 1.02 3.80 1.70 钢钒PGP12005-12-51.53 2.36 1.79 1.95 1.28 0.58 1.55 1.17 机场JTP12005-12-230.99 2.33 1.85 1.85 1.87 0.48 2.36 1.87 武钢JTP1 2005-11-23 0.82 1.86 0.93 1.
14、16 1.41 0.93 2.26 1.13 万科HRP12005-12-50.39 1.04 0.68 0.87 2.23 0.36 2.67 1.74 我国权证估值误差不同于成熟权证市场的估值误差，是一种系统性的下偏误差，其原因有二：1、估值模型运用不当、或参数选择有问题。当前普遍采用BS模型，但该模型并不适合于美式权证，因此以BS模型来对机场JTP1进行估值肯定会有下偏误差。这是其一。其次，BS模型存在完全竞争资本市场假设，对具有高度流动性和活跃性的成熟市场比较适用，而对我国这种新兴加转轨的市场不可避免会有较大的误差。最后是模型参数的选择问题，如无风险利率的选择，有的取同期国债利率，有的
15、取银行存款利率，尤其在波幅的估计上更是会有误差，我国权证估值产生系统性下偏误差的可能原因之一是估值券商所估计的波幅比市场人士估计的波幅要小，因此，我们应在实证分析的基础上尽可能地选择合适的参数。显然，如何构建适合中国市场情况的估值模型，努力减少估值误差，应是当前权证估值上亟需解决的问题。2、市场权证价格脱离常规，即权证价格过热。由于我国权证供给总量有限(仅7只权证上市)，而且总的流通规模很小，加之实行有别于股票交易的T0交易，股市“赚钱效应”不显、股民赌性的存在以及首支权证上市形成的巨大赚钱示范效应，使市场形成了对权证的过热需求，有的权证换手率曾高达300%，特别是T0在活跌交易的同时，也对权证价格的非常规运行起了推波助澜的作用。虽然券商创设制度的推出，增加了权证的供给，对抑制权证的过热起到了一定的作用，但创设要求的全额抵押制度增加了券商创设成本，限制了券商创设权证供给的能力。因此，要使权证价格合理地运行，必须扩大权证的供应总量，改进权证供应的期限结构，尤其应借鉴国际权证市场发展的有益经验，加快发展与国际市场接轨的备兑权证，并择时将权证创设上的全额抵押制度改为部分抵押制度，提高券商创造权证供给的愿望与能力。三、权证给券商业务发展的机遇权证的推出，不仅为解决股权分置提供了利器，也大大活跃了市场交易，这为更多金融衍生品的顺利推出，起
