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1、Evaluation Warning: The document was created with Spire.Doc for .NET.市场研究部 2010年06月18日 星期五敬请参阅最后一页之特别声明 1保险行业：消费属性与投资属性的酣战l 核心观点：投资者对于保险股的消费属性和投资属性的认识不一，导致对该板块的认可程度不同。我们认为保险股存在消费和投资的双重属性，本质上保险产品是消费产品，保费收入的高速增长确认消费属性的独立性，新会计准则使消费属性更加显著；但产品创新带来的投资功能，以及保险资金收益表现强化了投资属性，且投资的巨大波动吸引了投资者的注意力，也掩盖了消费属性的表现。我们的
2、观点是：震荡格局中，保险股还将受制于投资属性的约束；市场企稳上行中，保险股受消费和投资双重利好带来更大弹性，上行将快于大市l 消费属性的稳定性和投资属性的波动性叠加。保险的本质是作为保障性产品，因此保障特征强的产品如个人寿险、产险、意外险的增长稳定，利润空间也比较稳定。附加较多投资功能的投连和万能产品，受渠道、资本市场影响大，波动比较明显。l 消费属性引领长期利好。保费收入增长维持高位运行。我们从中国保险市场的发展空间，从经济转型和发展过程中对保险需求的确认等方面分析，认为作为保障首选产品，保费收入增长仍高于GDP增长。保险产品的特殊性使得投资者难以认识到产品的盈利点，新会计准则更加合理地确认
3、利润分布，有利于消费属性的凸显。l 投资属性困扰短期表现。2010年保险业面临严峻的投资环境。一方面债券市场长端利率下行，年初以来中证10年期国债、金融债、企业债到期收益率分别下降了9%、11%和11%，给需要高配置债券的保险资金带来极大的压力；另一方面股市大跌，年初以来下跌21%，保险权益类投资面临困难；投资环境不佳将在短期内困扰着保险股的表现。l 下半年市场判断和配置建议。我们宏观策略分析师对下半年宏观经济的判断是缓慢降温，资本市场预计将探底回升；由于经济增长动力不明，我们认为下半年长端利率可能维持目前的水平，难以有向上的动能。尽管目前估值处于较低水平，但下半年缺乏比较明显的催化剂。基于上
4、述判断，我们认为下半年保险股比较难以走出独立行情，防御角度可逢低选择中国太保和中国平安。王泽军执业证书编号：S1490209080023王慧萍 010-58568221 行业评级：中性 今年以来保险指数相对大盘表现行业基础数据（截至2010-06-25）占沪深300成分股（只）31.0%总市值（亿元）12,5167.7%流通市值（亿元）7，9949.3%行业研究1. 消费属性性的稳定性和和投资属性的的波动性叠加加我们在分析全国国总保费的增增长中发现，寿寿险保费增长长波动性比较较明显，财产产险的保费增增长呈现稳定定性；但由于于寿险业务规规模远大于财财产险，寿险险的波动性主主导了行业保保费收入的波
5、波动性。图表1：寿险增增长呈现波动动性且主导总总保费收入的的波动数据来源：CIIRC、华融融证券进一步剖析寿险险行业中各个个险别，可以以发现传统险险和分红险的的增长相对稳稳定，万能和和投连的增长长受到资本市市场和行业普普遍策略的影影响大幅波动动。而从最大大的两个销售售渠道看，个个人代理增长长稳定，银邮邮代理渠道受受到公司策略略以及银邮机机构策略的影影响，增长率率大幅波动。图11：万能和和投连增长率率巨幅波动图12：银邮代代理渠道增长长率巨幅波动动数据来源：华融融证券 数据据来源：华融融证券上述增长稳定的的险种险别，有有着比较显著著的消费特征征。财产险、传传统的普通寿寿险以及分红红，都属于保保障
6、功能显著著的险种。投投保人一般基基于对保障的的需求购买这这些类型的保保险。其中分分红险虽以保保障功能为主主，但其分红红优势在20010年的弱弱市中比较抢抢眼，预计22010年将将大幅增长。而巨幅波动的万万能险和投连连险，属于投投资功能显著著的险种，受受到资本市场场和行业认识识的影响大。面面对寿险市场场的结构调整整以及新会计计准则关于保保费确认的要要求，加上资资本市场下跌跌萎靡，预计计2010年年投连万能将将继续保持弱弱增长，甚至至可能负增长长。2. 消费属性性引领长期利利好2.1保险需求求稳定且增长长可期保险的经济补偿偿、资金融通通和社会管理理三大功能当当中，最基本本、最显著的的功能为经济济补
7、偿的保障障功能，是人人们面对风险险进行决策时时的主要选择择之一。未来来寻求保险保保障的需求依依然保持稳定定增长，这支支撑着保险业业的稳定发展展。保障需求增长的的基础主要有有：1）目前前我国的社会会保障体系尚尚存在一些问问题，覆盖面面少，社保资资金缺口大；2）随着中中国经济的发发展，人们收收入水平的提提高，对于养养老、医疗、财财产保障的需需求将越来越越强烈；3）城城镇人口中，当当前的社会中中坚力量700后、80后后没有经历过过国家包办养养老、医疗、教教育的历史，社社会保障部分分只能维持基基本生活，对对高品质生活活的维系可以以通过选择商商业保险来完完成；4）农农村人口中社社保覆盖面更更低，在解决决
8、温饱步入小小康的过程中中，教育、医医疗成为家庭庭的主要负担担，解决这类类问题亦可借借助保险功能能完成；5）人人口老龄化的的来临带给社社会以及家庭庭迫切的养老老压力。而在在举措上我们们注意到政府府开始强化消消费对经济的的拉动作用，最最直接的表现现就是近期出出台的收入倍倍增计划。虽虽然00年代代当中消费增增长绝大部分分年度落后于于GDP的增增长，预计在在政府的主导导下10年代代居民消费支支出将超越GGDP的增长长，成为推动动经济发展的的引擎。图11：保费收收入与人均GGDP高度相相关图12：消费增增长落后于GGDP的状况况在未来将改改观数据来源：wiind 华融融证券 数据来源源：windd 华融
9、证券券对于保险业的发发展空间，我我们主要以保保险深度、保保险密度和保保险资产比重重来观察。图图表3-4可可以看到，中中国保险业的的发展尚未达达到亚洲平均均水平，大幅幅落后于比较较有借鉴意义义的台湾地区区，仅与泰国国水平接近。从从图表6可以以看到，金融融资产中保险险资产的比重重还很低，与与英美40%的指标相比比差距很大，与与可比的台湾湾、韩国（115%以上）相相比亦有很大大的发展空间间。图11：保险深深度（20008 年保费费占GDP 的比例）图12：保险密密度（2008 年以美元计计量的人均保保费）国家 总业务 寿险业务 非寿险业务 美国 8.74.14.6 英国 15.712.82.9 荷兰
10、 12.94.58.5 台湾 16.213.32.9 韩国 11.883.7 香港 11.29.91.3 日本 9.87.62.2 新加坡 7.86.31.6 泰国 3.31.81.5 中国 3.32.21.0亚洲小计64.41.5全球合计7.14.12.9国家 总业务寿险业务非寿险业务 美国 4,078.0 1,900.6 2,177.4 英国 6,857.8 5,582.1 1,275.7 荷兰6,849.5 2,366.0 4,483.5 日本 3,698.6 2,869.5 829.2 香港 3,310.3 2,929.6 380.8 新加坡3,179.0 2,549.0 630.0
11、台湾 2,787.6 2,288.1 499.6 韩国1,968.7 1,347.7 621.0 泰国 142.1 77.2 64.9 中国 105.4 71.7 33.7 亚洲小计234.3 173.9 60.4 全球合计633.9 369.7 264.2 数据来源：SIIGMA 华华融证券 数据来来源：SIGGMA 华融融证券图表25：保险险资产占金融融机构资产的的比重数据来源：WIIND CIIRC华融证证券2.2新会计准准则下消费属属性更加明显显保险行业由于产产品消费存在在先付费后消消费的特点，其其盈利的确认认与一般产品品不同。在财财务上，不同同的会计准则则要求下准备备金的计量方方法不
12、同，保保险产品的盈盈利分布有所所不同。法定定会计准则以以监管为目标标，相对比较较保守，不利利于股东和投投资者的保险险行业的认识识；新会计准准则与国际会会计准则保持持一致，不仅仅有利于国际际间的交流，更更重要的是更更加合理的反反映了保险公公司的经营情情况，使得股股东和投资者者对于行业有有更清晰的认认识。我们认认为新会计准准则同时也给给保险公司一一定的利润分分配管理空间间。图表25：新会会计准则与法法定会计准则则下准备金计计量的差异区别 会计计量原则 法定准备金用途财务报告，税收监管报告，偿付能力基础原则导向规则导向执行主体董事会或管理层精算人员目标最佳估计，真实客观反映经营情况，不允许操纵利润谨
13、慎保守，保护投保人利益，是最低标准，存在操纵利润的空间 披露要求高，披露充分、易懂 低，披露不充分、难以理解 计量方法未来现金流法传统和分红险：修正净保费法 投连和万能险：单位准备金+非单位准备金计量单元 可以将同质风险的保单作为一组 传统和分红：逐单；投连和万能：逐单，经保监会批准可分组计算 计量假设评估利率市场利率不得高于7.5%和定价利率的小者死亡率最佳估计保监会发布的生命表退保率最佳估计不考虑，与现金价值取大费用率最佳估计不考虑费用，只考虑纯保费是否锁定 不锁定，根据当前信息重新调整 锁定，评估利率和死亡率不根据当前经验变动，除非保监会发布新的规定 边际 显性，单独计量 隐性，在假设中加不利偏差准备 分红特储 归属于保单持有人的部分通过未来现金流反映为推定义务 归属于保单持有人和股东的部分均作为责任准备金万能平滑 归属于保单持有人的部分通过未来现金流反映为推定义务归属于保单持有人和股东的部分均作为责任准 备金数据来源：行业业交流资料 华融证券相比法定准则，新新会计准则(获得成本隐隐形递延)使使得利润在保保单期限的前前期得以释放放。我们以某某公司二十年年期缴产品为为例，可以看看到不同准则则以及不同的的剩余边际摊摊销方法下，利利
