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1、中美证券承销制度比较分析内容摘要：随着我国的证券市场准入机制由审批制发展为核准制，证券承销机构将在保证我国证券市场的健康发展上发挥更为重要的作用。美国在证券承销的管理体系、承销作业时机、承销方式、承销程序、安定操作、信息披露和私募发行制度上都是最成熟的，将美国的相关制度与我国的相比较，可以发现我国在制度设计上的不足之处，逐步完善我国的各种制度。同时，美国的证券承销制度也不是十全十美的，也暴露出了一些不足，需要在我国证券市场的发展中予以避免。关键词：私募发行制度，中美两国，比较研究一、引论中国的证券市场经过十几年的发展，已经初具规模。截至2001年12月底，上海和深圳两家证券交易所的上市公司总数
2、超过1160家，流通市值超过14500亿人民币，证券投资者开户超过6000万户。近5年来，每年新发行和上市的股票超过100只，历年融资额平均接近1000亿元人民币。从总体上，中国的证券市场为企业的融资，扩大生产，参与竞争发挥了重要作用，不少投资者也从中获得了相当的利益。但与此同时，在股票发行上市中权钱交易和一些中介机构不能尽职审查，导致某些上市公司质量低劣的现象也屡见不鲜。可以说，中国的证券市场一方面是一个规则过剩的市场，因为以中国证监会为代表的监管机构有着巨大的权威，发行上市的各种文件，包括发行公司与主承销商之间的承销协议都需要经过证监会的批准才能生效，但另一方面，中国证券市场又是一个规则不
3、足的市场，同样以证券承销为例，对证券发行市场的稳定和企业融资能否取得成功至关重要的发行方式选择权和安定操作机制等方面的规定在中国仍然处于空白状态。1999年中华人民共和国证券法的实施为中国证券市场的真正市场化和规范化带来了契机。从2000年开始，中国证监会对股票发行管理体制进行了重大改革，取消了以前指标分配、行政推荐和实质性审批的办法，开始实行主承销商推荐制和股票发行核准制。这一改革的实质，是让市场在资源配置中发挥主导型作用，充分发挥主承销商等中介机构的作用，转变证监会的职能。这一改革意味着，主要调整证券发行人和证券公司之间关系的证券承销制度将发挥越来越重要的作用。上市公司质量的优劣和整个证券
4、市场公平与效率的实现将很大程度上仰赖于证券承销的制度设计。另一方面，由于我国的证券市场长期处于过度的行政干预之下，证券公司、会计师事务所、律师事务所等中介机构的作用发挥不够充分，无论是政府监管机构、证券发行人还是中介机构自身对其职能的认识还需要一个转变，中介机构自身的制度与规范建设离发挥这样的作用还有一定的距离。所以，建立一个良好的证券承销制度是中国证券市场的必然要求。所谓证券承销，是证券发行人借助证券承销机构来发行证券的行为，亦即证券的间接发行。证券承销制度，就是用于规范证券承销中，证券监管部门、证券发行人、证券承销机构、证券投资者之间和证券承销、销售机构内部关系的法律法规和契约的总称。其中
5、，证券发行人与证券承销机构之间的关系是证券承销制度所规范的核心，它们之间的证券承销协议也就成为证券承销制度的重要组成部分。在这一制度之下，证券承销商具有顾问、购买、分销及保护等功能，可协助企业于发行市场筹募所需资金，扮演资金供给者与需求者间之桥梁。所谓顾问功能，主要指承销商可以利用其对证券市场的熟悉，为发行人提供证券市场准入的相关法规咨询，建议发行证券的种类和价格、时机，提供相关财务和管理的咨询。这种顾问的功能甚至延续到证券发行结束以后。购买功能，指由于承销商的存在，在包销的情况下，发行人避免了证券不能完全销售的风险。分销功能，指主承销商利用其在证券市场的广泛网络，通过分销商将证券售予投资者。
6、保护功能，指在证券发行过程中，承销商在法律法规的限制下，可以进行稳定价格的操作，保证证券市场的稳定。美国拥有世界上最大、相对完善的证券市场，成熟的证券承销制度曾为美国证券市场的稳定与繁荣作出了巨大贡献。美国市场在这方面的经验不断通过跨国投资银行传播给包括我国香港、台湾地区以及新加坡、印度、韩国在内的新兴地区，对我国证券承销制度也不无影响。二、美国证券承销制度简介美国的证券承销制度主要建构在美国1933年证券法和各州蓝天法的基础之上，并通过SEC的规定具体化。以充分的信息批露和防止人为操纵为原则，SEC的监管也主要建立在这两大原则之上。SEC对信息披露进行形式审查，即只要发行人公开披露了其要求披
7、露的信息即为已足，而不附加实质审查。各州则一般要对披露信息进行实质性的审查。全国证券商协会是美国证券业者的自律性机构，在其中也发挥了重要的作用。NASD依据1934年证券交易法的授权，以及证管会要求向其登记注册的规则，审核公开募集文件。这是发行人公开募集有价证券程序中不可或缺的一环。有经纪自营商参与的公开募集案件，应向NASD申报并经其审核。其管理的原则与各州的相同，采实质审查。NASD依据公司理财规则进行审查，目的在于审查：承销商及其相关人员自公开募集案件中所收取的报酬总额；承销商及其相关人员在公开募集案件中收取的承销报酬中，以发行人有价证券支付的总额；其他被认为不公平或不合理的交易条款或安
8、排；某些利益冲突的状况。当事人之间的权利义务关系则主要通过当事人之间的契约加以安排，包括：承销契约、承销商间的协议和自营商协议。按照证券投资者的身份，可以将证券的发行分为“公募发行”与“私募发行”。两者的区别在于：一方面，私募发行的对象受到法律的严格限制，即只能对法律认为不需要受信息披露制度保护，“自己可以照顾自己”的对象发行；另一方面，发行人也可以豁免在1933年证券法下的大多数登记与信息披露义务，从而大量减少在证券发行中所需的费用。从这个意义上，可以将证券承销区分为对公募发行证券的承销和对私募发行证券的承销两大类。两者在规则与功能上有着很大不同。在美国资本市场，私募发行占有很大份额，尤其对
9、于外国发行人来说意义更为重大。1981年至1992年，外国发行人在美国证券市场筹集资金共计2318亿美元，其中通过私募市场筹集资金达1349亿美元，占筹集资金总额的%.而在我国，私募发行只是特例，各种规则也很不完善。总体上，美国的证券承销制度包括证券承销的管理架构，承销的时机、方式、程序，承销价格的制定，安定操作的相关法规，信息披露等几个方面。下面将就以上几个方面及美国有关私募发行证券的承销与我国的相关制度安排进行比较，希望能对我国证券承销制度的改进有所裨益。三、中美两国的制度比较 1.管理架构美国对证券承销的管理分为三个方面。首先是政府，政府这个层面包括两个层次，即联邦层次与州的层次。这两个
10、层次的管理方式和侧重点有所不同。联邦层次有SEC来行使管理职能，侧重于对信息披露和防止人为操纵进行审查，其审查主要是形式的。各州有自己的证券管理机构，其对证券承销的审查包括信息披露、反欺诈、经纪自营商及销售代理的限制等方面，其中，多数州对承销费用，尤其是承销商报酬，有价证券持有者的权利，以往发行人偿债及分配股利的纪录，发行人的财务状况，内部人所持有取得成本较低的股份，附选择权或认购权的有价证券之数量，关系人交易或其他利益冲突，有价证券的承销价格进行实质性的审查。其次是全国证券商协会，它是美国证券业者的自律性组织，其主要监管对象是证券承销案中的证券公司及其从业人员，防止他们谋取不当利益，维护整个
11、行业的信誉。再次是证券承销当事人之间的契约关系，当然，这些契约会受到诸多政府和自律监管组织的制约。这些协议是整个证券承销案的核心。我国的管理只有两个层次。一是国务院证券管理机构，现在即中国证监会。它依据公司法和证券法对发行人进行形式和实质的审查。根据证券法167条规定，中国证监会审核证券承销方面的职责包括：拟订有关证券市场管理的规则，并依法行使审批或者核准权；监督证券发行人和有关证券从业机构及人员的活动；监督检查证券承销中的信息公开情况；对违反法律法规的行为进行查；法律法规规定的其他职责。综合法律、行政法规和证监会发布的有关规章，证监会的监管涉及信息披露、发行与认购方式、股票定价方式、法人配售
12、方式、网上公司推介、上市辅导、证券公司的主承销业务及费用等方面，其中大部分规定相当的具体详细。除依据公司法和证券法对发行人进行形式审查外，依据公司法第152条和股票发行与管理暂行条例第8条的规定，证监会对拟公开发行股票的公司的实质审查内容还包括：其生产经营符合国家产业政策；其发行的普通股限于一种；发起人认购的股本总额不少于公司拟发行的股本总额的35；在公司拟发行的股本总额中，发起人认购的部分不少于人民币3000万元；向社会公众发行的部分占公司拟发行的股本总额的最小百分比；发起人在近三年内没有重大违法行为和虚假财务报告；最低股本总额；连续三年盈利。股票发行与管理暂行条例第9、10、11条分别对企
13、业改组设立股份有限公司申请公开发行股票、增发股票、定向募集公司申请公开发行股票规定了更为严格的条件。二是发行人与承销机构之间的协议。根据公司法第84条第7款和股票发行与管理暂行条例第13条第11款之规定，承销协议是申请证券公开发行的法定送审文件，需要根据证监会的意见进行修改，其生效需要证监会的批准，所以，这一层次也体现了证监会的意志。另外，根据中国证监会股票发行核准程序，发行人向证监会申报之前，还要取得“省级人民政府或国务院有关部门”的同意。在实际运行中，各地方政府和国务院有关部门由于自身利益因素的考虑，难以发挥有效的监管职能，有的在干预发行人和承销商自由协议方面形成了地方堡垒。从两者的比较可
14、以看出，证监会对我国的证券承销影响较大，权力集中，所担负的职责重大。美国的证管会作用很大，但是其自律监管发挥了相当的作用，由于其政治和法律制度的特殊性，各州的证券监管部门也会发挥一定的作用。在美国，其证券承销协议一般不需要SEC的批准，当事人有更大自由，证券公司出于其信誉考虑，更主动自愿地发挥其作为中介机构的尽职审查职能。我国虽然随着证券法的颁布而实行“核准制”，要充分发挥券商推荐的作用，但政府机构职能过度膨胀一定程度上抑制了券商作用的发挥，这使得政府负担更为沉重，陷入了恶性循环之中。2.证券承销作业时机美国证券承销作业主要发生在两种情形之下：在公司有资金需求，希望从资本市场融资时；公司希望上
15、市或因为其他原因要改变公司的股权结构时，从而由原有股东出售一部分股份，即出现“二次承销”的情形。在这两种情形之下，发行公司都要借助于专业证券承销机构的帮助。一方面是由于发行公司对资本市场的各种程序、规则和关系网络不熟悉，需要专业证券承销机构的服务；另一方面也是由于美国证券市场的情况瞬息万变，发行公司需要在专业证券承销机构的帮助下，选择合适的时机，保证融资的成功。在证券承销作业时机上，中美两国基本上是一致的。但在中国，有若干特殊之处。一个是发行与上市不分。在证监会对发行公司进行审查时，一律是以上市公司的标准来要求。在证监会发布的证券公司从事股票发行主承销业务有关问题的指导意见附件一首次公开发行股
16、票申请文件主承销商核对要点中所规定的16条发行上市的实质条件实际上综合了公司法和股票发行与管理暂行条例有关上市公司的实质要件有关发行证券的规定。发行与上市不分使得中国的证券承销机构在承销作业之前需要对发行公司进行一定时间的上市辅导工作。同时，证券交易所对公司上市的审核职能也就被大大弱化了，交易所既不制定上市条件，也不审核上市申请，在准入方面基本上不发挥作用。美国证券发行之前并不存在辅导程序，国会、证管会、交易所颁布的法律或规则中找不有关证券发行条件的条款。承销商决定证券的品质并决定是否销售。当然，需要考虑是否符合交易所规则规定的上市标准，承销之前取得交易所的上市承诺。不同的交易所，有着高低不同的上市标准，有的交易所要求公司有盈利记录，有的允许目前亏损但未来可能盈利的公司上市。另一点需要提及的是，过去10年来，由于在中国的证券市场，股票
