更好的认识乐普医疗

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1、更好的认识乐普医疗乐普医疗是创业板首批上市的28 家公司之一。由于职业的原因，我接触过几例先天性心脏病患儿，孩子天真的笑容和不幸的童年让我 十分难过。十几年前，一个先天性心脏病患儿如果要做一个手术，需花费十几甚至几十万元， 这对一个普通家庭来说，简直就是一个天文数字，因此，在儿童福利院，有许多孩子就是因 为患有先天性心脏病而被父母遗弃的。而乐普医疗的主要产品之一封堵器，就是对付先天性 心脏病的有效武器。过去心脏病患者主要靠吃药之类的保守治疗，搭桥手术价格高昴，那是富人的“专利”。自 从发明了支架这个东西，真是心脏病患者的福音。从静脉把支架送到患处，然后撑开就搞定， 创面小痛苦少，费用大多数患者

2、也能承受。乐普医疗的主打产品就是支架，既能造福广大患 者，又能挣到钱，好行业呀。另外，乐普超高的毛利率和每年平均 40以上的复合增长，也很让人心动。一，超高的毛利率第一眼看到乐普的资料，许多人都会被乐普超高的毛利率所吸引。特别是主打产品支架， 2010 年的毛利率高达 93.28，跟茅台不相上下，很“给力”，也很“暴利”。但是，如果仅仅 以为毛利率超高就以为是一笔好的投资，那可不一定。首先必须搞清楚，这么高的毛利率，凭什么？茅台暴利，凭的是“唯一”；火葬厂暴利，凭 的是垄断。而乐普全都没有，他凭的是专利，药物支架的核心技术为公司独立开发研制，“药 物释放型支架”等主要产品均获国家专利。其他拥有

3、专利的产品共有 78项。2010 年年报显 示，公司总共拥有和申请专利104项，其中已经获得专利54项，正在申请专利50 项。但是，我从来认为，专利这堵城墙并不是坚不可催。十几年前，国内市场的支架全部为 国外产品占据，现在还不是被国产品牌戳得到处是窟窿？随着技术的突破和价格上的优势， 国产产品的市场的占有率逐年提高，2006 年、2007年、2008 年国产产品的市场占有率分 别达到 59、65、70左右（中国医疗器械行业协会外科值入专业委员会统计）。此外，你的产品有专利，但别人能研发出更好的产品，比你还“专利”。拥有一大堆专利也 照样得很难看的企业比比皆是。因此，对乐普，必须要看他的高毛利率

4、能否保持得住。乐普历年支架毛利率及综合毛利率年份 支架毛利率 综合毛利率2006 年 71.9770.952007 年 75.8675.182008 年86.7578.582009 年91.1681.732010 年93.2882.92从上可以看出，乐普超高的毛利率不仅能够保持，还年年提高，确是一家不错的公司。但这还不够。因为医药公司都有很高的毛利率，却不见得都能赚得盆满钵溢。只有产品市场 广阔，并且卖得越来越多，才能变成真金白银。那么，乐普的产品市场前景如何呢？二，市场前景我国目前冠心病患者已超过 2000万人，预计每年还将新增患者超过 100万人。初步估算， 2010 年我国完成的介入或植

5、入手术的患者约为31万例，心脏搭桥手术约2 万至3万例。 而在人口大体相当的美国和欧洲，每年实施介入手术高达 120 万例左右。可见，我国与发 达国家在冠状动脉介入治疗领域的普及还存在较大差距，95以上的患者没有得到有效的 治疗（摘自公司 2010年报）。先天性心脏病是一种常见疾病，我国每年预计新增儿童患者 13至 15万人。据不完全统 计，目前我国约有 200 多万名先天性心脏病患者等待治疗。预计未来几年，我国先心病治 疗将呈现上升阶段。封堵器作为介入手术治疗的主要产品，未来仍将保持较快增长。2000 年至2008年手术病例年均复合增长率超过 40（摘自公司招股说明书）。在 2010 年 3

6、 月 19 日召开的第 9 届中国介入心脏病学大会上，中国医促会心血管分会主 任委员吕树铮教授指出：“美国人口不到3 亿，一年做介入手术的有100万例，日本1 亿多 人口，一年是17 万例，德国是8000万人口，一年是30万例。中国将近14亿人口，2010 年中国介入手术只做了30万例。中国一年发生急性心肌梗塞就是200 万例，连急性心梗的 病人都没有做完，差的很多”。目前，卫生部正在积极推进覆盖广大农村的先天性心脏病、白血病的诊疗工作，将上术 两种疾病的治疗纳入新农合范围，由国家财政出资予以补贴。2010 年，在国务院领导的亲 自关注下，由国家卫生部牵头实施对农村先天性心脏病、白血病儿童的救

7、治工作，由中央财 政出资对治疗费进行补贴（摘自公司 2010 年报）。相比较既有风险、价格又不菲的心脏搭桥手术，以切口和创伤小、效果明显，同时又更 经济的介入式心脏扩张支架手术，自其发明并在临床上投入使用以来，越来越受到医疗界和 患者的认可，特别是其第二代药物支架投入市场以来，因其能降低血管扩张后带来的血管再 狭窄这一棘手难题，令血管通畅几近一劳永逸，因而更受欢迎。据统计，目前每年全世界对 这种药物支架的需求量在5060亿美元，另据估计，起码有600万以上的中国人需要血管 介入医疗产品（以上数据来自中国医疗器械行业协会外科植入专业委员会统计）。毫无疑问，十几亿人口造就的庞大医疗消费群体，加之国

8、家医保制度的逐步健全和完善， 人民收入的提高，有经验的医生的数量增加（这点很重要，医生让你装支架，你敢不从？）， 行业发展空间巨大。乐普处于朝阳行业，市场前景看好。在关注公司高毛利率稳定增长的同 时，另一项指标“营业收入”能否增长就显得特别重要。因为营收的增长，意味着公司的产品 市场占有率在扩大，销量在增长。年份 营收 增幅 净利润 增幅2006 年1.75 亿元6360.74 万元2007 年2.99 亿元70.9 14972.55 万元135.39 2008 年3.94 亿元31.8 20136.81 万元34.49 2009 年5.65 亿元43.5 29221.21 万元45.11 2

9、010 年7.70 亿元36.3 41048.27 万元40.47 三，市场占有率 乐普支架市场占有率2005 年小于 32006 年18.2 2007 年25.5 2008 年25.8 2009 年国内市场第二位2010 年国内市场第二位2009 年和 2010 年，公司在年报里没有提及支架的市场占有率，只是笼统的说“ 国内市场 第二位”。我收集到的资料去年大概是 29左右，仅次于第一名的微创公司的 30左右（数 据不一定准确）。乐普医疗的产品是 2005年首次投放市场，在短短的三年时间内就达到了国内老二的位 置，并且直逼同行中的“老大哥”微创公司，的确很有冲劲。四，竞争对手10 年前，在心

10、脏里装支架还是个新鲜玩意儿，支架全部为强生、波士顿、美敦力等外国 企业垄断。现在，微创、乐普与 3 家外国企业已经形成三分天之下之势了。目前在国内市场做支架系统的公司有微创医疗、乐普医疗、山东吉威、强生公司、波士 顿公司和美敦力公司。其中强生、波士顿、美敦力 3 家外国企业约占 27的市场份额，另 3 家国内企业占 73的份额（摘自乐普招股说明书）。微创公司：中国首家介入式心脏病产品的制造商，1998 年，留美科学家常兆华带着 30 万美元回到曾经度过大学生活的上海，创建了微创医疗器械有限公司。当时全国一年仅有 3000 例心脏病人利用微创伤的方法实施心血管介入手术。微创的产品在中国有逾110

11、0家医院使用（乐普877 家），部分产品出口至中国境外的20 多个国家，该等国家位于亚太地区（不包括中国）、南美及欧洲。2010年 9月 24日，微创 医疗公司正式登陆香港主板，发行 2.52 亿股。目前微创公司仍处于行业的老大地位。山东吉威：是一家与美国合资的企业。还有一家公司叫大连垠艺，创办于 2001 年。市场份额较小。乐普的主要竞争对手是微创，所以将两公司做一个对比（因为没有微创 2010 年的数据， 只对比到 2009 年）。07-09 年收入的年复合增长率：微创为 15.4；乐普为 38。07-09 年净利润的年复合增长率：微创为 35；乐普为 40 。09 年存货周转天数：微创

12、254 天；乐普为 234 天。09 年应收账款天数：微创为 74 天；乐普为 60 天。09 年毛利率:微创 86.1 ；乐普 81.7 ，07-09 三年平均毛利率微创为 84.6 ；乐普 78.5。09 年净利率：微创44.5，乐普51.7。07-09 三年平均净利率：微创为39.5，乐普 51.1。经营现金流：07-09 年微创：15007 万、27717 万、20291 万；乐普为6137 万、18859 万、23978 万。净资产收益率：07-09 年微创：28.32、43.88、48.07；乐普为 39.0、39.92、 16.71（摊薄）。由上可以看出，毛利率、净收益率，微创好

13、于乐普。而在现金流、净利增长、净利率等 方面，乐普则好于微创。综合毛利率乐普之所以低于微创，在于乐普的产品更丰富，拉低了 乐普的毛利率。单就支架看，乐普并不比微创低。目前，微创主要在市场占有率方面还保有 微弱的先发优势。五，乐普的策略俗话说：“男怕干错行，女怕嫁错郎。”一个公司如果处在好的行业，就成功了一半。君不 见这些年房地产行业发展得如火如荼，阿猫阿狗都能赚钱，只要房子盖起来，什么玩意儿都 能卖得掉。而药物支架好歹也算是高科技产品，目前行业发展快速，大家都有饭吃。对乐普 来说，只要产品不出问题，近几年的日子应该能过得很滋润。但相比其他公司，乐普还是有 一些自己的特色。第一，支架这东西要求做

14、工十分精细，不是谁想生产就能生产的。2010年3 月，经国家 药监局论证，国家医疗器械审评中心对冠脉药物支架临床试验指导原则进行了修订，提出新 产品申报总样本量从目前的 200 至 300 例，提高到不小于 1000 例的要求。这一变化，对 现有的冠脉药物支架生产厂商，会加大新产品研发投入、延长新产品上市周期，但对拟进入 这个行业的新竞争者，无疑大大抬高了门槛。也就是说，现有的企业护城河被加宽了。第二，乐普作为一家后来者，快速进入行业老二的位置，得益于公司的销售策略正确（我 个人的看法）。支架这玩意儿谁家的好，全凭医生说了算，大多数患者可能在没装入之前对 什么叫药物支架都搞不清。患者考虑的唯一

15、因素在于选进口的还是国产的（有钱的选进口的， 价高；工薪阶层选国产的，便宜）。至于品牌影响，几乎可以忽略不计。既然如此，对于生 产企业来说，搞定医生就是搞定一切。谁家的“红弹”火力猛，谁家的产品就卖得好。无论是 招股说明书，还是历年的年报里，乐普都反复强调要“强化销售网络，创新销售模式”，就是 这个道理。下面是年报里的一段话，请仔细揣摹：公司坚持技术营销的方针，坚持市场渗透与市场 培育相结合，坚持贴近终端市场需求。更注重建设公司通过技术推广手段与终端客户（医院 和医生）沟通、培训、交流、凝聚和把握能力。公司已具备既凝聚经销商又把握终端客户的 双能力，已经形成了强大的营销网络体系，对竞争对手形成了一定的进入市场门槛，构成了 竞争优势（医生也不是谁送红包他都收的，呵呵）。目前已经有 30左右的市场占有率，而 且其获得的 ce 证书后，有望打开欧洲的市场。公司 2008 年的销售人员为 108 人，去年增加到 190 人。上市后，用超募资金为销售人 员配了车辆，当时舆论一片谴责，认为公司钱多了不知道怎么花，买车买房。我看后忍不住 冷笑：这帮小嫩记，不懂瞎嚷嚷！销售人员配车，不仅能提高他们的积极性，还代表公司的 形象，这就叫“工作需要”！总不能让销售票员骑着自行车去卖这么高档的东西吧。2008 、20