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1、论不良资产的多样化出售 摘要：不良资产多样化出售的目的是最大限度地以最高价格出售不良资产。信用增级、公开操作原则、间接出售方式和完善的市场环境支持，是美国FDIC和RTC多样化出售不良资产的成功经验。不良资产的出售困难是与不良资产价值难以确定联系在一起的，调整现值法和经营期权思想拓宽了企业估价的思路，代表着国际评估方法的发展方向。资产证券化作为一项新兴业务，是出售不良资产的主要手段和渠道，引进资产证券化对于我国国有商业银行的改革，化解不良资产具有重要的理论意义和实践价值。关键词：不良资产；多样化出售；企业估价；资产证券化一、不良资产的多样化出售“出售”作为清算不良资产的重要渠道，从交易对象上说
2、，主要是债权人将不良资产以各种形式向债务人以外的主体转让；从交易价格上讲，则主要是按照不良资产的市场价值进行交易；从交易标的物上来看，则是运用各种技术对不良资产处理之后形成的各种资产（如经过分类和增加担保的贷款、债转股形成的股份、资产证券化后的资产支持证券等）。在世界各国的不良资产清算中，美国是通过多样化出售不良资产最成功的国家。1.多样化出售不良资产的运作机构。在美国的储贷危机中，主要有联邦存款保险公司（FederalDepositInsuranceCorporation，简称FDIC）和重组信托公司（ResolutionTrustCorporation，简称RTC）两个机构承担了金融不良资
3、产的清算和问题金融机构整顿的任务。前期主要是联邦存款保险公司。FDIC的责任主要是为银行提供存款保险、接管破产金融机构和对金融机构实施日常监管。起初FDIC主要依靠其内部工作人员逐个处理破产银行的资产。20世纪80年代初期至中期，随着银行倒闭数量的增多，FDIC不得不开发新的方法处理破产银行的资产，逐步转向依靠市场或利用私营部门来处理破产银行资产。迫于危机的日益严重，1989年国会解散联邦储蓄信贷保险公司成立重组信托公司。RTC被赋予了三个目标：（1）清理破产储贷机构，争取最高的净现值回报；（2）尽量减少资产清算对当地房地产业和金融市场的影响；（3）尽量增加中低收入者的住房供应。同FDIC不同
4、，RTC自成立之初就面临数以百计的破产机构和上千亿的资产，RTC更注重利用私营部门的专家和资本市场快速处理其所接管的资产。2.多样化出售不良资产的手段。FDIC和RTC在清理破产金融机构及其不良资产过程中，采用的出售手段主要包括买卖破产银行、公开的拍卖、暗盘竞标、资产管理合同、证券化和股本合资等。买卖破产银行。FDIC和RTC收购和出售破产银行采取的手段主要是由一家财务状况良好的联邦保险会员银行购买破产银行的一部分或全部资产，同时接管破产银行的保险存款（或者接管其全部存款），这种做法被称为购买和接管（PurchaseandAssumption，简称PA）。伴随破产银行数量的增加，PA也发生了演
5、变。最初，收购银行一般接管破产银行所有的存款债务（包括未保险存款）及某些抵押债务，购买“清洁”资产，如现金等。FDIC一般不将贷款卖给收购银行，而是由自己承担这部分风险。随着FDIC接管的资产规模超过了自身承受能力，FDIC引入了“回售”期权（putoption）的概念，试图将尽可能多的资产转让给收购银行。根据“回售”期权，FDIC要求收购银行购买破产银行的全部资产，但允许其在一定期限内将不愿保留的资产售回给FDIC.尽管“回售”期权有利于将更多的资产转移给收购银行，执行中也暴露出一些问题。主要是由于收购银行对资产具有选择权，它们通常只愿意保留那些市场价值超过账面价值或者风险较小的资产，而将其
6、余的资产退回给FDIC；在选择期，收购银行常疏于对这些资产的管理，从而对资产的价值产生负面影响。1991年末，FDIC放弃了“回售”期权的做法。FDIC的另一种做法就是将破产银行的资产和存款全部转移给收购银行，并一次性支付收购银行的损失。到了20世纪90年代初，FDIC在清算大型破产银行时很难从收购者那里获得合理的报价。在这种情况下，FDIC引入了损失分担的做法：即FDIC承担资产损失的绝大部分风险，而收购银行只需承担余下的风险。此后，FDIC和RTC又赋予了收购银行对保险存款进行报价的选择权，这样收购银行无需再偿付FDIC或RTC支付未保险存款的附加成本。公开的拍卖和暗盘竞标（Auction
7、sandSealedBids）。不良资产出售包括贷款的出售和不动产的出售。20世纪80年代至90年代初，FDIC和RTC依靠拍卖和投标方式，成功地将其接管的大批资产转移给了私有部门。贷款的出售。首先根据资产的规模、质量、类型、期限和地域分布，FDIC将贷款划分为不同的贷款组合。然后，FDIC的会计人员估算各类资产的预期现金流，并在此基础上确定每一贷款组合的最低接受价格。在贷款出售中，FDIC往往提供陈述与保证条款，保证其所出售的资产符合一定的条件，如若违反条件，FDIC将买回或替换原贷款组合中相应的资产。RTC的贷款出售程序同FDIC基本相同。所不同的是，FDIC通常使用内部人员完成贷款的估价
8、、组合及市场促销。而作为单一使命的临时性机构，RTC则更多地采用合同形式，聘请私营公司完成从贷款估价、组合到市场促销的全过程。另外，由于RTC所接管的资产多以不动产作抵押，而当时美国不动产市场又是处于低谷时期，因此，RTC还以卖方融资作为附加手段，提高贷款组合对购买者的吸引力。不动产的出售。FDIC通常采用暗盘竞标的方式出售其持有的不动产。20世纪90年代以前，暗盘竞标主要适用于单一资产的销售，90年代后，面对不动产存量的激增，FDIC又将此法扩展到多种资产的销售中。招标广告刊登在多种报刊杂志上，有兴趣的潜在购买者可根据招标指标将其报价按照规定的格式，在规定的期限内提交给招标人。RTC的招标过
9、程同FDIC基本相同，但它通常根据评估价的一定百分比设置一个最低接受价格。一般来说，招标方式能使FDIC和RTC面对更加广阔和富于竞争的市场，对于大型不动产出售尤为有效。资产管理合同（AssetManagementContracts）。从20世纪80年代中期到80年代末，美国银行破产的数量不断增多，FDIC接管的不良资产规模也越来越大，FDIC开始以合同方式，借助外部力量处理不良资产。FDIC采用的合同方式主要为资产清算协议（AssetLiquidationAgreement，以下简称ALA）。ALA同一家资产管理机构签订，期限为5年，且不能续签，合同的目标是“最大限度地实现资产的净现值”。A
10、LA采取了成本加成法，由FDIC负责支付合同另一方的营运成本，包括资产处置费、管理费、雇员工资及福利，此外，FDIC还将根据资产回收值支付一定的激励报酬。证券化（Securitization）。住房抵押贷款是RTC资产存货中数额最大的一类资产。鉴于当时美国按揭证券市场规模庞大且已十分发达，RTC引入了证券化的概念，以在更大的市场范围内寻求住房预期抵押贷款的买家。美国的按揭证券市场是由两个政府性机构联邦国民抵押协会（FannieMae）和联邦住房贷款抵押公司（FreddieMac）共同创建的。FannieMae和Fred出eMac从贷款发放者手中购买符合一定条件要求的住房抵押贷款，将其包装成更富
11、流动性的证券，并提供还本付息担保。无论RTC还是FDIC都认为，证券化方法对于清理大量的抵押贷款存货非常有效。股本合资（Equitypartnership）。RTC处理其资产存货的另一创新性手段就是股本合资。所谓“股本合资”就是由RTC同私营部门的投资者共同组成合资公司。在合资公司中，RTC作为有限合资人（Limitedpartner）以其所持有的资产（通常为次级贷款、不良贷款及房地产）作为股本投入，私营投资者则作为一般合资人（Generalpartner）注入现金股本，并提供资产管理服务。融资条款规定，资产清算所获得的现金收入首先需用来清偿债务（通常是RTC所持有的债券），余下的收入则按照投
12、资比例由RTC和私营投资者共同分享。二、不良资产的估价不良资产的出售遇到的困难主要有需求水平低、缺乏法律保护、价值难以确定和市场中一般不存在处理不良资产的成型技术及通道，这需要清算者进行大幅度的市场和技术创新之后才能完成。1.不良资产价值评估应注意的问题。不良资产出售的困难基本上是与不良资产价值的难以确定联系在一起的，只要有一个确定的市场价值，并把其传递给投资者，投资者就会根据信息做出投资决策。科学有效的不良资产价值评估方法，不仅要反映不良资产具有的特性，更要与不良资产的存在环境结合起来考虑。对于我国不良资产的评估，我们认为评估的重点应是企业整体价值，充分考虑影响不良资产价值的因素，并注意评估
13、方法的选择。评估重点应是企业整体价值。发达国家的不良资产多是以不动产为主要表现形式的单项抵押资产，如美国储贷业形成的不良资产就主要是房地产贷款。而我国则主要是以企业信用为清偿依托的信用贷款，不良资产价值的确定以负债企业价值的确定为前提。根据国有银行现行坏账准备金的规定、企业破产法对债权人保护失当的制度安排及政府的破产成本考虑，大部分资不抵债企业不会直接进入破产清算程序，持续经营和重组获利的假设决定了对企业价值判定的需要。企业资不抵债和大规模清算不良资产的需要，已经实际上赋予了债权人主导负债企业重组的资格，而只有对由所有内部要素和外部环境共同决定的企业价值做出准确的判断，才能决定重组的方向和方案
14、的可行性。无抵押贷款、一物多抵、账外资产、海外资产和企业三角债的普遍存在，迫使债权人不能对单项资产主张权利，只能对企业整体价值提出要求。当然，对负债企业价值的评估不排斥单项资产的评估。充分考虑影响不良资产价值的因素。作为一个整体，负债企业的价值受到多方面因素的影响。从制度上看，国有企业面临着不良的政企关系和银企关系；从国有企业自身看，国有企业落后的治理结构、低下的管理水平、陈旧的技术设备、众多的冗员等都是影响国有企业价值的重要因素；从不良资产变现时的市场环境看，不良资产本身就处在一个供大于求的状态中，我国目前的经济形势更加剧了不良资产供求关系的失衡。这些因素的综合作用使国有企业处在一个不利的形
15、势之下，势必降低它的价值。2.不良资产价值评估方法。对企业价值进行评价主要有两种基本方法：一是市场价值法，二是现金流量法。市场价值法是以企业股票的价格作为反映企业价值的指标，这种方法比较简单直观。尽管有时股票的价格与企业的真实价值之间有一定的差异，但是没有比这种方法核算成本更低、变现更直接的方法。不过由于这种方法要求企业股票必须公开全部流通，因此对于当前我国还没有上市的绝大部分企业来说，仅具有参考价值。现金流量法是用将企业在未来阶段发生的现金流量折算成现值再加总的方法考核企业的价值。它已经成为企业价值评估的最基本的方法，其科学性和准确性得到普遍的认同。现金流量法存在的主要缺陷是：由于市场的复杂
16、性和不确定性，难以准确预测企业的未来现金流量，估价结果的真实性和可靠性受到怀疑；贴现率的单一性影响了估价的准确性。在把未来现金流量折算为现值时，公式中使用的贴现率是惟一的。但是，实际的经营活动中，企业的资本结构往往较为复杂，资本的来源程序、性质、背景很不相同，计算加权成本时应当反映各项资本的不同特征。加权资本成本法尽管考虑了各自的权重，却不完善，还有许多项目没有体现出来，如股票发行成本、政府补贴、证券套期保值以及外国证券等，由于其自身的特性往往对企业成本产生复杂的影响。企业的资本结构随资本市场的日益成熟，越来越复杂，简单的加权平均已经不能全面反映企业的真正资本成本，需要改进。现金流量法的改进：调整现值法。调整现值法的理论依据是价值具有可相加性。在企业估价过程中，可以根据现金流量的不同事项把企业投资或经营
