财务管理分析报告以双汇为例

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1、 | 财务管理案例分析报告 双汇发展管理层收购指导老师： 学院：管理与经济学院 专业：经济学 班级： 姓名： 学号： 2017-1-3摘要：经营管理层收购(MBO)于20世纪末引入我国以来，作为明晰产权、降低委托代理成本、强化对企业经营管理层激励的有效手段，在资本市场上得到了广泛运用。但是在2004年香港中文大学郎成平教授对“国退民进中出现的国有资产流失问题的尖锐批评后引起了国内学者对国有产权改革的大讨论。国务院国资委也于当年9月下令禁止大型国有企业和上市公司的国有股权向管理层转让。从2005年以后国家对管理层收购的态度出现了明显转变：从积极探索到紧急叫停再到有条件的放开和认可。本文在对经营管

2、理层收购的相关理论及其在国内外实施的情况回顾之后，重点以双汇集团曲线MBO为例分析了管理层收购中存在的问题，只要我们结合我国国情建立起一套系统的国有企业实施管理层收购的法律法规，包括操作规范、融资渠道、资产评估、合理定价、信息披露、监管措施等，并对管理层激励措施进行规范明确，那么就能够正确发挥经营管理层收购在我国当前国有企业产权改革中的积极作用。最后本文从多个方面给出了我国国有企业经营管理层收购模式下国有资产流失的防范对策。 关键词：管理层收购 MBO 利益转移 政策限制 国有企业目录一、案例背景- 3 -（一）公司简介- 3 -（二）双汇发展历程- 3 -二、关于第一个问题的分析- 4 -（

3、一）理论介绍- 4 -1、MBO(管理层收购)- 4 -2、中国的政策限制- 5 -3、中国的隐性MBO- 5 -（二）案例分析- 5 -1、双汇的MBO之路- 5 -（三）分析结果- 7 -1、双汇的曲线MBO- 7 -三、关于第二个问题的分析- 8 -1、“中国特色”的MBO- 8 -2、怎样理解MBO 过程中的利益转移现象？- 9 -四、关于第三个问题的分析- 12 -1、双汇集团外卖凸现了国有企业经理人的人力资本报酬制度困境。- 12 -2、加强对国企改制的立法规范- 13 -3、提升中介机构的评估质量- 13 -4、推进产权交易市场化- 14 -一、案例背景（一）公司简介双汇集团是以

4、肉类加工为主的大型食品集团，在全国18个省市建设了加工基地，集团旗下子公司有：肉制品加工、生物工程、化工包装、双汇物流、双汇养殖、双汇药业、双汇软件等，总资产约200多亿元，员工65000人，是中国最大的肉类加工基地。2010年中国企业500强排序中列160位，在2010年中国最有价值品牌评价中，双汇品牌价值196.52亿元。2013年5月双汇拟71亿美元收购世界最大生猪养殖企业美国史密斯菲尔德食品公司的全部股份。使双汇集团成为世界最大的肉类加工企业。2014年双汇凭借一部双汇大森林荣获福布斯2014全球最具创新力企业排行榜22名，居大陆企业榜首。董事长：万隆商标：双汇中国驰名商标，在2010

5、年中国最有价值品牌评价中，品牌价值196.52亿元。企业精神：优质、高效、拚搏、创新、敬业、诚信发展战略：专家治厂、科技兴厂A股上市代码：双汇发展000895（二）双汇发展历程1958年7月，集团公司前身漯河市冷仓成立1969年4月，变更为漯河市肉类联合加工厂1992年2月，第一支“双汇”牌火腿肠问世1994年8月，以漯河肉联厂为核心组建并成立双汇集团1997年7月，双汇集团通过ISO9002质量认证体系1998年9月，“双汇实业”5000万A股股票在深交所上网发行1998年12月，“双汇实业”5000万A股股票在深交所成功上市1999年12月，“双汇”商标被认定为“中国驰名商标”，1999年

6、12月，双汇集团被列为国务院512家重点企业2000年12月，双汇集团经国家人事部批准建立企业博士后科研工作站2000年6月，通过ISO9001认证体系升级和HACCP认证2001年12月，双汇集团技术中心被评定为国家级技术中心2002年4月，增发人民币普通股5,000万股中国名牌产品-低温肉制品2002年六月，万隆等12名双汇发展管理层及其他自然人出资设立2003年双汇发展时任董事长贺圣华等5名高管和其他11名自然人发起成立“海宇投资”2005年12月贺圣华等高管遭遇改革红线，MBO失败。中国食品工业百强企业（2005.4）2010年11月28日，由双汇管理层控制的兴泰集团持有双汇国际30.

7、23%的股份，新设立的“运昌公司”，还持有双汇国际6%的股权，专门用于管理层股权激励计划。至此，双汇曲线MBO完成。二、关于第一个问题的分析双汇发展是如何突破政策限制实现MBO？（一）理论介绍1、MBO(管理层收购) （1）含义管理层收购(Management Buy-Outs，即MBO)是指：公司的经理层利用借贷所融资本或股权交易收购本公司的一种行为，从而引起公司所有权、控制权、剩余索取权、资产等变化，以改变公司所有制结构，通过收购使企业的经营者变成了企业的所有者。（2）优点一，避开了相关法律对诸多问题特别是股票来源的限制，使持股方案能顺利实施；二，管理层和其他员工自己出资认购公司股份，既能

8、保证激励，又能保证约束；三，转让的法人股，相对成本较低；四，以协议方式进行转让，价格高于公司每股净资产，容易获得国资管理部门的许可。（3）动机一，隔开上市公司制度约束，施展管理者的才能，实现企业家的理想。二，寻求合理回报，获取与业绩相称的报酬，MBO通常会产生更大的激励并提高效率。三，管理者通过MBO购回公司全部股票，已成为一种防御敌意收购的越来越普遍接纳的新型财务策略。 2、中国的政策限制鉴于MBO市场存在的种种问题，2003年财政部下达国有企业改革有关问题的复函声明，“在相关法规制度未完善之前，对采取管理层收购（包括上市公司和非上市公司）的行为予以暂停受理和审批”，2005年企业国有产权向

9、管理层转让暂行规定则直接叫停大型国有企业国有股份向管理层转让，“大型国有及国有控股企业及所属从事该大型企业主营业务的重要全资或控股企业的国有产权和上市公司的国有股权不向管理层转让”。自此，从政策上大型国有企业MBO的直接通道基本关闭。3、中国的隐性MBO因直接收购上市公司十分敏感，尤其在涉及国有股权转让而变更实际控制人时需报审，审批程序复杂，严格，通过率低，间接收购应运而生并逐渐增加。上市公司隐性MBO的几种方法包括：收购母公司间接控制型;收购子公司迂回实现型；拍卖、托管的快捷变通型和地下隐蔽型。这些间接收购可以简化流程，规避有关法律监管和信息披露义务，易获通过。（二）案例分析 1、双汇的MB

10、O之路 （1）、失败尝试，最早的一次探索始于2002年6月，一家名为漯河海汇投资有限公司(下称“海汇投资”)的企业成立。出资人为以万隆为首的12位双汇管理层及其他自然人，与一般的股权激励不同，这家企业进行的是实业投资，围绕双汇主业的上下游产业链，海汇投资先后参控股18家企业，涉及到肉制品加工行业的生产包装、渠道流通的多个环节，通过与双汇集团、双汇发展发生关联交易的模式，掘金于整个双汇的上下游产业链。2005年初，河南证监局在一次例行巡检中发现，双汇发展未能及时充分披露与海汇投资的关联关系，责令整改，最终，海汇投资旗下多家企业的股权被迫进行转让。在海汇投资掘金于双汇的上下游企业的同时，万隆和他的

11、团队同样试图从资本的角度寻求MBO的解决路径。（2）、2003年6月11日，由包含双汇集团4位管理层在内的16名自然人发起成立了漯河海宇投资有限公司（下称“海宇投资”），2003年6月13日，海宇投资与双汇集团签订股权转让协议，以每股4.14元的价格受让了双汇发展25%的股权。根据双汇发展股价走势图，协议签订当天，双汇发展的股价为13.48元/股，这一协议价格不仅仅远低于股价，更是低于当时双汇发展4.49元/股的净资产。“当时的双汇集团属于漯河市国资委100%控股企业，4.14元/股的价格低于每股净资产，而国有股权转让的底线是不得低于每股净资产。”上述漯河政府人士回忆，国资部门和双汇方面商量后

12、，把价格提高到4.7元/股。按照双汇发展净资产价格为4.49元/股计算，4.7元/股的价格仅仅相当于将双汇发展每股净资产溢价4.6%。（3）、一个不容忽视的细节是，双汇发展近年来实施的高比例分红也是从2003年开始。在海宇投资进驻双汇发展之后，双汇发展的第一大股东为双汇集团，持股比例为35.72%，海宇投资控股25%，为第二大股东，两者共计持有双汇发展60.72%股权，为绝对控股。而双汇发展的两个股东同为万隆等管理层控制，也就是说，高比例分红的决定权在万隆及管理层手上。在海宇投资成为双汇发展第二大股东的2003年、2004年、2005年3年间，海宇投资得到的现金分红总额达到2.01亿元。而在这

13、3年间，双汇发展手头的现金净流量始终为负。被誉为双汇管理层MBO平台的海宇投资在2005年遇到了政策红线。（4）、2005年12月31日，证监会正式发布了上市公司股权激励管理办法试行稿，其中规定上市公司全部有效的股权激励计划所涉及的标的股票总数累计不得超过公司股本总额的10%。（5）、根据双汇发展2003年6月17日漯河海宇投资有限公司持股变动报告书，双汇发展时任董事长贺圣华等5名高管及其他11名自然人成立海宇投资，收购了双汇集团持有双汇发展的25%股份，其中贺圣华等5名高管实际持有海宇投资55.6%股权，间接持有双汇发展13.9%股权。这条探索路在2006年以股权转让的形式被终止。2006年

14、7月，高盛和鼎晖以20.1亿元收购了双汇集团，同时以5.62亿元的价格收购了海宇投资25%股权。（6）、仅在国有股转让一年后，2007年，包括万隆在内的300余名双汇员工，就通过境外公司兴泰集团，间接持有了双汇国际31.82%的股权。其中，作为兴泰第一大股东的万隆，持有双汇国际14.4%股权。（7）、根据2010年11月28日晚的公告，不仅是由双汇管理层控制的兴泰集团，直接持有双汇国际30.23%的股份，为最大单一股东。一家新设立的“运昌公司”，还持有双汇国际6%的股权，专门用于管理层股权激励计划。一旦这6%股权最终被兴泰获得，管理层将拥有双汇国际36.23%的股份。至此，双汇曲线MBO完成。

15、（三）分析结果 1、双汇的曲线MBO （1）2003年2006年双海套现所谓“双海”，是指海汇投资和海宇投资两家公司，前者成立于2002年，后者成立于2003年。不同的是，海汇的50名股东全部为双汇的高管，海宇的则难以查证；相同的是，两者的大部分投资都是围绕双汇发展的上下游业务展开的。（2）2006年2009年高盛搭桥2006年，双汇集团100%股权转让，双汇MBO进程迎来重大转机。随着地方政府的退出，财务投资者高盛、鼎晖的入围，双汇管理层在企业的实际控制力进一步加大。而财务投资者的退出机制，也让双汇管理层找到了更好的进入途径。最终，高盛和鼎晖，通过境外公司双汇国际，获得了双汇集团的全部股权。（3）终局：走上前台根据2010年11月28日晚的公告，不仅是由双汇管理层控制的兴泰集团，直接持有双汇国际30.23%的股份，为最大单一股东。