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1、地产企业现金流流的国际比较较过冬前的“现金收割”杜丽虹（作者为同威创创投高级研究究员、清华大大学公司金融融博士生）前言：国内地产行业在在高存货、低低周转的经营营战略下普遍遍呈现持续负负现金流状态态，但是对国国际地产企业业的比较研究究显示，对于于一个健康的的企业来说，负负现金流的状状态是不可持持续的，高峰峰中不断延长长的存货周期期通常是危机机的前兆。香港地产商靠混混业经营下的的高利润率和和稳定租金收收益维持着长长期中的现金金平衡，日本本地产商在低低谷中靠高周周转延续着资资金链；而美美国地产企业业，在长期繁繁荣中忘记了了曾经的伤痛痛，忘记了地地产行业无论论在任何国家家、任何时代代都是一个周周期性的
2、产业业，结果，持持续的现金投投入吹大了地地产泡沫，过过快的增长使使企业周转速速度越来越慢慢，最终导致致了低谷中紧紧绷的资金链链。反观中国地产企企业，我们一一直在乐观的的囤地扩张，似似乎每家企业业如果不为未未来四五年每每年50%以以上的扩张速速度储备足够够的土地就是是消极增长了了，在过去几几年中，整个个地产行业在在不断吞噬金金融体系的资资金。与美国国地产企业相相比，我们的的营运资金周周转天数更长长（平均达到到400多天天，是美国地地产龙头企业业的两倍），资资产周转速度度更慢（平均均仅为0.33倍，是美国国地产企业的的三分之一），虽虽然利润率略略高，但成长长速度却更快快（平均达到到27%，大大型企
3、业甚至至达到50%以上），结结果，企业的的持续负现金金流问题更加加严重。这种种负现金流的的状态已经持持续了10年年，而且在最最近5年显著著加剧美国地产产企业在100年的高投入入后泡沫破灭灭了，中国的的地产企业这这种持续负现现金流的状态态还能持续多多久？如果今天国内房房屋销售量的的萎缩预示着着寒冬的来临临，那么，对对于很多地产产企业来说，再再做什么可能能都已经太晚晚了；如果这这只是个暖冬冬，那么地产产商们还来得得及收缩战线线、“收割现金”根据本文文的测算，要要抗击短期的的冲击，保利利需要减少115%的存货货、金融街需需要减少144%的存货、北北辰需要减少少18%的存存货、招商需需要减少266%的
4、存货但如果要要抗击长期的的冲击，万科科需要释放价价值186亿亿的存货、保保利需要释放放160亿、招招商需要释放放100亿、金金地需要释放放90亿、北北辰80亿、金金融街25亿亿总之，地产企业业要想实现安安全的扩张，必必须保障长期期“融资前现金金流”的平衡，这这种平衡在长长期可能来自自于一个能够够产生丰厚现现金流的资产产组合如新鸿基基，也可能来来自于收放之之间严格的现现金自律如LENNNAR，又或或者是象KBBH那样靠先先知先觉的宏宏观判断；但但在短期，它它只可能来自自于紧急的“现金收割”。无论如何何，为“冬天”储备足够的的金融资源是是唯一的真理理。最后，我们希望望今天的中国国正经历的只只是一次
5、地产产行业的“暖冬”，那样的话话本文所说的的内容就还有有意义。一、 国内地产行业：持续的负现现金流投入11 负现金金流常态随着中国地产行行业的市场化化进程，地产产行业整体正正陷入持续的的现金投入状状态，即使是是万科，过去去5年年均的的融资前现金金缺口（净经经营活动现金金流入+净投投资活动现金金流入）仍达达到40亿元元，其他大型型地产公司更更是陷入了持持续负现金流流的陷阱。保保利地产过去去5年每年的的净经营现金金都是负的，年年均融资前现现金缺口333亿；招商地地产，过去55年的净经营营现金也是持持续为负，年年均融资前现现金缺口200亿；金地，过过去5年有44年的净经营营现金流是负负的，年均融融资
6、前现金缺缺口20亿；金融街，过过去10年有有8年的净经经营现金流是是负的，年均均融资前现金金缺口5亿；其他一些中中型的地产公公司也都呈现现现金流正少少负多的状态态；一些从出出租物业向住住宅开发转型型的地产公司司，如中粮、中中航地产，在在转型后也出出现了持续的的负现金流。实际上，过去110年，地产产上市公司整整体呈现持续续负现金流状状态，融资前前现金流只有有2002年年1年是正的的，10年年年均融资前现现金缺口（行行业平均）达达到1.7亿亿，5年年均均融资前现金金缺口为2.2亿，即，平平均看，每家家地产上市公公司每年要从从银行或股票票市场融资22亿来支持其其扩张。图（1）万科过过去十年的融融资前
7、现金流流图（）保利地产产过去十年的的融资前现金金流图（3）招商地地产过去十年年的融资前现现金流图（4）金地集集团过去十年年的融资前现现金流图（5）金融街街过去十年的的融资前现金金流图（6）泛海国国际过去十年年的融资前现现金流图（7）亿城股股份过去十年年的融资前现现金流图（8）天鸿宝宝业（首创置置地）过去十十年的融资前前现金流图（9）深南光光（中航地产产）过去十年年的融资前现现金流图（10）中粮粮地产过去十十年的融资前前现金流图（11）地产产上市公司平平均的过去十十年的融资前前现金流12 负现金金流溯源：高高存货与低周周转：地产行业为什么么会出现持续续的负现金流流状态？答案案就是土地储储备下的高
8、存存货与低周转转。表（1）是是部分地产上上市公司的资资产周转情况况（=3655天/（营业业收入/年末末资产），其其中，万科过过去5年平均均每年的应收收预付款占用用52天资金金，存货（土土地+在建项项目）占用5578天资金金，合计营运运资产占用6630天资金金；而应付款款提供了1117天的营运运资金，预收收款提供了1139天的营营运资金，剩剩余375天天需通过营运运资金的追加加来维持运转转，超过了一一年的销售收收入总额，更更显著超越了了一年的净利利润额。实际际上，万科已已经是国内地地产公司中周周转较快的一一家了，金融融街过去5年年平均的期末末存货周转天天数达到6550天，营运运资金周转天天数56
9、5天天，资产周转转率0.322倍；金地的的存货周转天天数754天天，营运资金金周转天数5567天，资资产周转率00.37倍；招商地产的的存货周转天天数达到8229天，营运运资金周转天天数657天天，资产周转转率0.388倍；保利地地产的存货周周转天数更是是达到9588天，营运资资金周转7995天，资产产周转率0.29倍。而而行业平均的的期末存货周周转天数为6620天，剔剔除80天的的应付款融资资和154天天的预收款融融资后，营运运资金周转天天数达到4884天，总资资产周转率00.32倍。高存货与低周转转导致企业在在扩张过程中中需要不断追追加营运资金金，虽然地产产行业的利润润率也很高，但但是年均
10、111%的净利润润率仍不足以以填补这个资资金缺口，于于是地产行业业成为一个高高度依赖外部部融资来推动动增长的行业业。对于地产企业持持续的外部融融资需求，多多数投资人的的回答是：只只要投资能够够推动高增长长，融资就是是可接受的。而而过去几年，地地产企业也确确实以高增长长回馈了市场场：万科在2200322007年的的年均收入增增长达到544%，保利更更是达到900%，行业上上市公司平均均达到27%。但是高投投资推动高增增长的模式真真的没有问题题吗？高增长长背后持续的的负现金流正正常吗？我们们将从国际地地产企业的历历史对比中找找寻答案。表（1）部分地地产上市公司司的期末资产产周转率（55年平均）五年
11、平均200320007年均应收预付周转天天数存货周转天数应付帐款周转天天数预收周转天数营运资金周转天天数总资产周转率净利润率收入增长率亿城114634603433460.48 8%39%万科525781171393750.46 13%54%北辰24611681753930.30 10%17%中粮4445756304150.16 40%26%中华80711531945440.29 21%6%金融街107650821105650.32 17%31%金地32754831365670.37 14%49%万通9914881688106090.36 9%23%招商9829146366570.38 18%-
12、4%首开96815651696770.29 6%107%上实4873838606890.28 20%52%保利195958203377950.29 16%90%泛海21311571471212110.27 13%64%世贸4427340104834264470.36 947%358%行业平均98620801544840.32 11%27%二、 地产企业现金流流的国际比较较21 香港：靠出租物业业与开发物业业的资产组合合实现长期现现金流均衡地产行业是香港港的支柱产业业，而香港的的地产商在几几十年的浮沉沉拼杀中更形形成了自己独独特的风险管管理模式，这这就是地产开开发与地产投投资（物业出出租）混业经
13、经营的模式。图（12）（220）是香港港地产企业的的现金流和资资产效率图，由由图可见，由由于对商业地地产等出租型型物业的投资资，香港地产产公司的资产产周转速度比比内地企业还还慢，尤其是是近两年随着着香港地产从从亚洲金融危危机中复苏，地地产商也开始始新一轮囤地地扩张。以新新鸿基为例，其其期末存货周周转天数已从从金融危机中中的300天天左右上升到到600天，营营运资金周转转天数也从2200天左右右上升到6000天，总资资产周转率仅仅为0.1倍倍，低于内地地地产商平均均0.3倍的的资产周转速速度。不过由由于出租物业业的利润率很很高，达到880%以上，使使公司整体营营业利润率保保持在50%水平，近年年
14、来更是达到到60700%水平商业地产的的高利润率和和稳定现金流流抵消了低周周转的资金压压力。由图（113）可见，在在19842007的的24年时间间里，新鸿基基一直保持着着正的净经营营现金流（其其中相当一部部分是出租物物业的收益贡贡献），剔除除投资支出后后，24年中中也仅有7年年的融资前现现金流为负，年年均的融资前前现金流为+33亿港元元，而且，无无论高峰低谷谷，新鸿基从从未出现过连连续三年以上上融资前现金金流为负的现现象。出租物业的高利利润抵消了低低周转，成为为公司保持正正现金流和轻轻财务压力的的关键。图（12）新鸿鸿基的存货及及营运资金周周转天数（1199722007）图（13）新鸿鸿基的
15、历年融融资前现金流流（1984420077）图（14）新鸿鸿基的资产周周转率与营业业利润率新鸿基是以开发发物业为主的的香港地产商商的代表，除除了新鸿基外外，其他几家家大型开发商商也都在小心心维持着资金金的平衡。恒恒基兆业，作作为新鸿基分分化的产物，在在经营战略上上与新地有着着很多相似之之处。实际上上，尽管近年年来恒基的营营运资金周转转天数在节节节攀升从亚洲金金融危机之后后最低的5220天上升到到1400多多天，总资产产周转率降至至0.06倍倍，但公司的的现金流状况况却一直很好好，在1999520007的13年年间，仅有33年融资前现现金流为负，有有1年为零，其其余年份的融融资前现金均均为正，平均均每年可产生生21亿港元元的经营现金
