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1、无利率与股市的关系 原创 2009-08-11 22:01:44 字号：大 中 小 一、利率变动影响股市：三种途径及影响力的大小利率对于股市的影响以及影响的途径少见诸于报刊。本文在此略微探讨一下利率对于股票市场的影响途径以及影响大小,这对于目前加息言论升温之际如何看待对于股票市场的影响,十分必要。 一般理论上来说,利率下降时,股票的价格就上涨；利率上升时,股票的价格就会下跌。因此,利率的高低以及利率同股票市场的关系,也成为股票投资者据以买进和卖出股票的重要依据。 利率对于股票的影响可以分成三种途径: 一是利率变动造成的资产组合替代效应,利率变动通过影响存款收益率,投资者就会对股票和储蓄以及债券
2、之间做出选择,实现资本的保值增值。 通过资产重新组合进而影响资金流向和流量,最终必然会影响到股票市场的资金供求和股票价格。利率上升,一部分资金可能从股市转而投向银行储蓄和债券,从而会减少市场上的资金供应量,减少股票需求,股票价格下降；反之,利率下降,股票市场资金供应增加,股票价格将上升。 二是利率对上市公司经营的影响,进而影响公司未来的估值水平。 贷款利率提高会加重企业利息负担,从而减少企业的盈利,进而减少企业的股票分红派息,受利率的提高和股票分红派息降低的双重影响,股票价格必然会下降。相反,贷款利率下调将减轻企业利息负担,降低企业生产经营成本,提高企业盈利能力,使企业可以增加股票的分红派息。
3、受利率的降低和股票分红派息增加的双重影响,股票价格将大幅上升。 三是利率变动对股票内在价值的影响。 股票资产的内在价值是由资产在未来时期中所接受的现金流决定的,股票的内在价值与一定风险下的贴现率呈反比关系,如果将银行间拆借、银行间债券与证券交易所的债券回购利率作为参考的贴现率,则贴现率的上扬必然导致股票内在价值的降低,从而也会使股票价格相应下降。股指的变化与市场的贴现率呈现反向变化,贴现率上升,股票的内在价值下降,股指将下降；反之,贴现率下降,股价指数上升。 以上的传导途径应该是较长的一个时期才能体现出来的,利率调整与股价变动之间通常有一个时滞效应,因为利率下调首先引起储蓄分流,增加股市的资金
4、供给,更多的资金追逐同样多的股票,才能引起股价上涨,利率下调到股价上涨之间有一个过程。如我国央行自1996年5月以来的八次下调存款利率,到2002年1年期定期储蓄存款的实际收益率只有1.58%。在股票价格在较长时间内持续上涨的情况下,股票投资的收益率远远高于存款的报酬率,一部分储蓄存款转化为股票投资,从而加快了储蓄分流的步伐。从我国居民储蓄存款增长率来看,1994年居民储蓄存款增长率45.6%,之后增幅连年下滑,而同一时期股票市场发展迅速,1999年下半年开始储蓄分流明显加快,到2000年分流达到顶点,同年我国居民储蓄存款增长率仅为7.9%。这一年股票市场也牛气冲天。2001年储蓄分流则明显减
5、缓,增长率14.7%,居民储蓄倾向增强。2001年股市波动性加大,股价持续几个月的大幅回调,则是2001年储蓄分流减缓、居民储蓄存款大幅增加的主要原因之一。 另外,利率对于企业的经营成本影响同样需要一个生产和销售的资本运转过程,短时间内,难以体现出来。因此,利率和股票市场的相关性要从长期来把握。 实际上,就中长期而言,利率升降和股市的涨跌也并不是简单的负相关关系。就是说,中长期股价指数的走势不仅仅只受利率走势的影响,它同时对经济增长因素、非市场宏观政策因素的反应也很敏感。如果经济增长因素、非市场宏观政策因素的影响大于利率对股市的影响,股价指数的走势就会与利率的中长期走势相背离。 典型如美国的利
6、率调整和股市走势就出现同步上涨的过程。1992年至1995年美元加息周期中,由于经济处于稳步增长阶段,逐步收紧的货币政策并未使经济下滑,公司盈利与股价走势也保持了良好态势,加息之后,股票市场反而走高,其根本原因是经济增长的影响大于加息的影响。 我国从1996年5月进入降息周期的拐点。股指也进入上升周期。利率与股指的走势发生了5年的负相关关系。但2001年在利率没有进入升息周期的情况下,股指开始了下跌的趋势。分析其原因,我国非市场宏观政策因素的影响大于利率对股市的影响。人们对非流通的国有股将进入市场流通的担心和恐惧导致了股市投资的风险和收益发生了非对称的变化。从这个角度来看,由于我国目前非市场宏
7、观政策因素仍然有比较大的不确定性,所以利率对股市的影响不能够成为我们研究和预测股市中长期走势的主要因素。 就短期而言,我国利率的变动对股价的走势很难判断存在相关性。利率调整当天和随后的股价波动并不能说明二者之间有何必然的联系。从当前股市的状况分析,很明显也和利率的走势不符合理论上的负相关性。股票市场的低迷更多地被归结为上市公司的质量以及诸多体制性问题和投资者信心问题。因此,在看待我国加息预期对于股票市场的影响时,还要考虑其他诸多因素,而不能简单从前文所述的理论关系来判断。利率只是影响股市的因素之一,而不是惟一决定因素。因此,我们不能唯利率升降是从,要具体分析,何况即使利率上升,股市也并不是就完
8、全没有投资机会。二、利率变量：拆解利率与股市趋势间的微妙关联自1996年初，中国一直处于降息周期中，目前的大多数投资者都只是曾在这个周期中寻找投资机会。但是，当利率发生向上的趋势，股市将做何变化，投资者将身向何处？ 当前，美国的各大金融机构均把美联储的下一步利率政策作为重点研究的对象。事实上，美国历史上股市和利率的变动关系给了投资者以丰富的经验。而年轻的中国的证券市场面对加息变量，求解不易。 本刊通过对学者、基金经理、券商资产管理和研究部门主管的采访，和对美国股市的研究，试图从多方面拆解利率与股市存在着的微妙关联。因为，利率变动引起的股价变化，取决于多种影响叠加后公司的利润变化和股票估值水平（
9、即投资者认可的市盈率水平）变化，而实际情况将比理论上更复杂 世界正在进入加息周期吗？至少美国如此。 8月10日，美联储将召开例会，加息0.25个百分点几乎没有悬念。而此前的6月30日，美联储将联邦基金利率上调25个基点至1.25%，这不仅是美联储4年来首次加息，从此美国联邦基金利率也由此走出了46年来的最低点。 回到大洋彼岸的中国。四五月份的中国，加息之声甚嚣尘上，央行行长周小川也多次发出了可能加息的暗示。许多人甚至预测，一旦美联储加息，中国的央行也将很快跟随。但是，进入6月，随着宏观调控的作用显现，燥热的经济出现阵阵清凉。中国央行对美联储的加息行动并没有亦步亦趋，对未来加息也是出言谨慎，学者
10、们也发出支持和反对加息的两种声音。但是，当前各界对中国的加息与否的争论，其实是时机之争，潜在的加息疑问挥之不去。 加息争论持久 6月份，中国居民消费价格指数（CPI）创纪录地同比上涨5%，但是，央行对是否加息的公开表态却异常冷静。7月底，中国人民银行副行长郭树清在“中国经济走势与宏观调控走向高层论坛”上表示，最近一个时期实施的各种宏观调控措施，已经对宏观经济产生了很大影响，所以是否要调整利率或出台其他货币政策措施，需要慎重考虑。 但是，金融市场对加息的忧虑并未就此消除，而学者中也明确表现出正反两派。国务院发展研究中心宏观部部长卢中原表示，近期加息的机会很小。卢中原认为，需不需要加息，主要看投资
11、、信贷、物价指数这三个数据的变化。近两个月，各项数据月环比回落明显，同时前期调控措施的影响还在逐步释放当中，物价指数很可能进一步回落。在这种宏观背景下，不宜采取新的紧缩措施，因此没有必要加息。卢中原进一步指出，当前的宏观调控主要是结构调整，是对经济运行中局部的不合理进行调控，而加息作为一种总量手段对结构调整帮助不大。 但是，支持加息的学者论据同样充分。还是在“中国经济发展走势与宏观调控走向高层论坛”上，著名经济学家张卓元预言央行将选择适当时机小幅提高利率。张卓元认为，由于物价的涨幅早已高于一年期存款利率，原材料和工业生产资料价格上涨率也已高于一年期贷款利率，呈现出明显的负利率状态，因此利率的调
12、高不可避免。而且最近，美联储开始调高利率，且将继续调高利率，这为我国调高利率创造了现实条件。 对于中国利率政策是否跟随美国而动的问题，中信证券资产管理部副总经理刘辉博士表示了不同的观点。他认为，美元加息构成了当前中国经济的积极外部因素。在此前，由于汇率和利率两者都很难调整，因此货币供给和物价承受的压力很大，中国的货币政策被挤压在一个狭小空间内，非常被动。而美元加息使得中国货币供给和物价压力舒缓，给各项宏观经济政策实施提供了一定的空间。在这种情况下，跟随加息等于绑住自己手脚，实在无此必要。 中国社会科学院世界经济与政治研究所所长余永定进一步警告说，加息可能损害中国经济。因为加息将使得更多的境外套
13、利资金流入中国，外汇储备增加将导致基础货币投放规模扩大，因而使紧缩的货币政策无效。 长期研究中国宏观经济的学者任若恩认为，最近宏观经济的重要转折使得中国加息的基本条件不复存在。这位北京航空航天大学教授的结论是，加息对应的是经济过热，但中国经济已经出现了一个不利的转折点，所以当前没有任何加息的基础。 不过，一些著名国际机构仍然坚持中国应该跟随美元加息。摩根士丹利亚太首席经济学家谢国忠认为，即使宏观经济减速，中国也还是应该调高利率。相对于目前的经济增长和通货膨胀的水平来说，中国的利率至少要调高3个百分点。 显然，加息之争短期不会结束。 估值水平受压 凯恩斯说，“从长期看我们都死了。”而从长期看，利
14、率变化对股市的影响远比想像中的复杂。 加息往往对股市形成利空。最典型的例子，是美国在20世纪60年代中期到80年代初期长期利率飙升，这个阶段美国股市出现了大幅调整。还有，1986年下半年，由于经济出现衰退迹象，美元汇率大幅下跌，为了稳定汇率，美联储于当年8月上调利率，结果导致了美国股市在10月发生崩盘。 但是，两者的相关性并不等于因果性。对于利率与股市关系的问题，著名经济学家宋国青教授表示，从根本上讲，引起利率变动的因素才是造成股市波动的真正原因，利率在其中也处于一个相当被动的地位。而影响利率的因素构成很复杂，包括整个宏观经济的情况等。总之，不能直接说是利率的调整造成了股市的涨跌。 这给股市的
15、投资者出了个难题，这就是说，他们在针对利率变动所拟定股票操作策略时，不但要考虑造成利率变动的因素，也要考虑利率变动对宏观经济直至行业、公司的实质影响。因为，衡量利率变动对股价变化的影响，要根据具体的公司，综合分析利率变化对上市公司的各种影响，并最终将公司的利润变化、股票估值（即投资者认可的市盈率水平）变化叠加，才有可能得到利率变化所对应的股价变化。 这似乎是项不可能完成的任务。还好，与利率对上市公司利润影响的复杂性相比，利率与整体股票估值水平的关系要简单得多，完全可以用数学模型来概括。 中信证券研究咨询部总经理徐刚博士从理论上对利率与股票估值水平的模型做了解释：首先，利率提高，投资人要求的股息率也要提高，股票市场的估值水平下降；第二，利率上升时，一部分资金会从股市转向银行储蓄或是购买债券，从而会减少股票需求，使股票估值水平下跌。反之，利率下降时，储蓄的获利能力降低，一部分资金就可能回到股市中来，从而扩大对股票的需求，股票估值水平上涨。 从成熟股市的历史经验来看，股市平均市盈率与利率之间存在着一种稳定的对应关系。据中国社会科学院金融研究所尹中立博士介绍，在理论上，无风险收益率（可参考长期国债的利率）加上风险收益率的倒数就是股市平均市盈率。例如，美国长期债券利率水平目前约为4.5%，而风险收益率按照美国股市
