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1、事件4 月 27 日，央行等四部门正式发布资管新规细则，过渡期延长至2020 年底。资管新规细则具体有哪些变 化？这些变化会带来哪些影响？资管新规落地会对未来的金融环境带来怎样的变革？1策略1、资管新规正式稿与预期相比有所宽松，正式稿最大的超预期之处是过渡期延长至2020 年底。相比征求意 见稿的2019年6 月额外增加1年半，超出市场预期。2、除过渡期超出市场预期之外，其他主要核心条款与征求意见稿基本一致。值得注意的主要不同点如下： （1）对私募产品的采用“优先劣后”分级的限制有所放松，原先征求意见稿中规定，只有满足了一定限制条件的 封闭式私募产品才可以设计为分级产品，正式稿中，只要是封闭式
2、私募产品均可以设计为分级产品。（2）私募投资基金适应私募投资基金专 门法律法规，法律法规没有明确规定的才按照资管新规要求执行。此前征求意见稿中并没有对私募投资基金进行这种特殊化 处理。（3）对银行公募产品（银行理财）投资股票的限制可能会略有放松。征求意见稿中规定，银行发行权益类公募产品， 须经监管部门批准，正式稿中将这一条删掉了；（4）对标准债权的定义进行了细化；（5）对采用摊余成本法计算产品净值进行 了细化。3、短期来看，各类金融机构进行资产调整时可能会造成短期股票市场波动；长期来看，大资管行业资金在最 终进行资产配置时，依然要面对当前限制非标的监管环境，因此波动率更低的蓝筹股标准资产受益。
3、4、此次资管新规过渡期超预期延长是政府不希望中期信用过度紧缩的第三个信号。上周（4月17 日）央行 实施定向降准1 个百分点，反映了央行不希望中期信用过度紧缩，本周政治局会议“持续扩大内需+保证信贷健康 发展”是政府不希望信用过度紧缩的第二个信号，此次资管新规过渡期超预期延长，则进一步验证了我们的预判。我们在4月2 日二季度策 略报告折返跑，再均衡中对于温和通胀去杠杆的要义是防止信用紧缩对经济造成冲击，要将名义GDP增速与名义利率之 差维持在舒适水平之上的预判初步验证。信用最紧的阶段或已在一季度过去，未来信用将边际缓和，名义GDP增速也将得到 保证。5、我们再次重申4月2日折返跑，再均衡中对于
4、二季度会发生三个预期差纠偏的判断。（1）经济增长较 市场预期乐观，市场认为信用会过度下滑但我们认为是这是重沙盘推演而轻应对，在经济数据相对稳定背景下，定 向降准是定向缓和信用的第一个信号，政治局会议强调“扩大内需+保证信贷稳定增长”是第二个信号，资管新规 过渡期超预期延长是第三个信号；（2）银行间流动性难以变得更宽，这在近期的市场上已经有所显现；3）风险偏好结构性的分化会适度修正， 避险情绪可能略有缓和，而新经济的躁动会略有消退。6、继定向降准和政治局会议以及资管新规接连释放信号，市场一致预期的“宽货币紧信用组合”将演变成 “货币没那么宽，信用没那么紧”组合，我们对于“折返跑行情要勇于做逆向投
5、资当一种风格相对比较极致的时 候需要勇敢地做逆向投资的预判正在进一步实现。我们维持A股处于慢牛中的震荡期判断，对于绝对收益投资 者，仍需要适度控制仓位观察更明确的信用缓和（社融企稳）与中美贸易摩擦演进；对于相对收益投资者，“折返 跑，再均衡”更清晰，继续建议优先配置调整充分的大周期（煤炭/银行/地产/券商等），战略配置具备产能扩张潜 力的中游制造（医药化工/材料包装/机械设备）以及大众消费（医药/一般零售/食品加工），成长挖掘a景气度与 估值匹配（中药/传媒），主题关注新零售、半导体、乡村振兴。2 宏观对比正式稿和征求意见稿的差异，主要有四点：1、市值计价标准是否一刀切问题。正式稿承认部分资产
6、尚不具备市值计价的条件，可以用金融资产摊余成本 法计量，这一点与征求意见稿不同，部分资产确实不具备公允价值，可以用摊余成本法。2、过渡期时长问题。从2019年6月放宽到2020年底，给金融机构一个充分的调整和转型期间。延长的意 义在于培育市场风险自担、收益自享的成熟投资理念，降低过渡期以后资管产品，尤其是非标的续接难度。延长过渡期可以降低 市场波动，尤其是短期的波动。3、非标界定标准问题。正式稿相对标准化资产的定义更加明确化明晰化，但是依然保留了对于“交易所”的 标准，这跟征求意见稿是一样的：“经国务院同意的交易所市场交易”，但并没有非常明确地给出是哪些交易所， 这给未来的非标转型留出了余地。
7、4、杠杆率问题。杠杆率的调整，主要在于私募基金的分级，在征求意见稿中对于私募基金分级的要求，满足 一定条件之后的封闭式私募基金才被允许分级：1、不能投资单一标的；2、投资标准化资产要低于50%。正式稿 中这两个条件取消，变成只要是封闭式私募基金就能做分级。在杠杆率方面比征求意见稿略有放松。这四块内容的调试反映了政策监管层对于资管行业意图：相对征求意见稿，在“破刚兑、阻断监管嵌套、非标 处置”核心的方向性问题没有大的改变，但是对于细节性的问题根据实际操作的因素和难度进行了调整。总体相对于征求意 见稿有所放松。为什么监管层面要做这样的调试，首先看监管层力推资管行业规范的出发点和意义是什么？正如这次
8、央行有关 负责人在答记者问中提到的：央行和监管层实际上承认资管业务对于满足居民财富配置需求、调整社融结构方面的意义， 但是资管行业不规范还存在问题：基金池刚兑会引发流动性的问题，使得金融体系的稳定性下降。在这个背景下，资管新规的 意图在于重塑资管业态、优化金融体系结构。“过渡期设置、所有产品一刀切市值法”等这些细节性问题放松，体现了监管层 在不允许市场波动的情况下推动资管行业规范的意图，目的在于规范资管行业长期发展，重塑资管业态，金融结构体系得到廓 清。对于市场的影响有哪些？短期影响有限，原因有：1、正式稿、甚至是征求稿落地之前，已经有不同版本的内审稿版本。2、监管在很多方面做了补位，譬如把表
9、外理财纳入到MPA广义信贷增速考核中，譬如把同业存单纳入到同 业负债小于总负债三分之一的考核，同时开展了“三三四十”业务整顿，所以整体来看，征求意见稿落地之前，市 场的调整已经开始了。征求意见稿落地之后市场的调整节奏也在推进。2016年三季度到2017年年末，基金公司 的资管规模缩了近21% ，券商资管的规模在 2017年一整年缩量在10%。目前来看，资管行业已经做了一定程度的调试。其次，前期降准等措施实际上目的在于降低银行负债端成本，有利于打开银行表内的信贷规模。从这两点 来说，对于资本市场的影响会减缓。长期来看，整体利好。资管行业重塑，毕竟监管套利空间减少了，未来资管行业的竞争将是金融机构
10、依托各自 的优势展开的良性竞争，总体比以前是更加优化的。比以前依靠资金池、依靠监管套利这样的业态模式会有一定的 变化。社融增速会因为资管新规而受多大程度影响？我们对当前非标绝对规模做过测算。值得强调的是，我们测算的非标是广义口径的，大于社融非标口径。我们 给出了估测方法下的规模：1、从资金端估测：当前绝对社融规模在37 万亿；2、从资产端估测：规模在34 万亿。进一步估算得到2018 年非标缩量规模：广义口径非标缩量在1.4 到 3.7 万亿，社融口径非标缩量在1.3 到 2.8万亿。我们的这种估算方法实际上高估了非标缩量规模，即便给定在这样的 情况下，再假设年初给定的预期社融增速在12%，测
11、算得到今年的社融增速仍能维持在10-11%。这就意味着 2018 年非标缩量情况下，社融增速依然可以比较稳健。最后再强调一下，对于实体信贷总需求这块，资管新规的 影响是相对有限的。资管新规对长期金融业态重塑、实体融资结构调整，起到比较大的优化作用。3银行第一、 资管新规核心落脚点在于打破刚兑，新增期限匹配要求、嵌套约束等规定会增加银行操作难度，这会 降低银行客户的收益率，从而降低金融市场实际无风险收益率，会提升高ROE高确定性资产的估值，对银行板块形成长 期利好。第二、 静态来看，资管新规对表外业务的约束将使得银行中间业务收入增速放缓，而资管新规过渡期延长将 缓解这一压力。第三、 资管新规会导致之前违规操作派生存款路径被切断，银行负债端压力还会持续，未来需要央行继续投 放基础货币来支持银行体系的资金来源。银行在现有资本和流动性监管约束下，会加大低风险权重的利率债资产及合规的 信贷资产的投放。关于影子银行存款派生逻辑请参考我们前期报告。
