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1、马骏：人民币离岸市场发展对货币金融的影响中国金融40人论坛成员 马骏 2011-03-03 摘要：本文讨论了离岸市场的发展可能对境内货币政策运行和金融市场造成的影响，对某些具体的风险进行了量化，并研究了控制风险的政策手段。我们的研究表明，如果香港在今后两、三年中将离岸市场发展到两万亿人民币存款的规模，在此阶段内境内和香港的监管部门有足够的工具控制离岸市场的发展对境内货币政策和资本流动的影响。与基准情景相比，如果将中资机构在离岸市场通过人民币贷款或发债融得人民币并汇入境内，会导致对境内货币供应量的增加和外汇储备的对冲压力。其他类型的人民币的回流和人民币在香港本地和第三国的使用并不影响境内的货币供
2、应量，也不额外增加境内对外汇储备的对冲压力。因此，要推动离岸市场的发展，同时又要减少对境内货币政策的冲击，就应该鼓励外资企业用人民币FDI替代外币FDI，鼓励人民币贸易结算，推进香港本地和第三国对人民币的使用，尤其是外国企业在香港借人民币并在境外使用。同时，应该适当控制中资企业在香港人民币市场的融资和回流。关于2011年离岸市场的发展，笔者的计算表明，可以考虑将中资机构在香港融得的人民币回流境内的数量控制在800亿人民币以内，使得对境内广义货币的影响不超过0.4%，以避免对境内货币政策的操作产生过大压力。以贸易结算、外资机构FDI、本地和第三方使用为目的的人民币借款、发债和IPO的融资金总量应
3、该争取达到3、4千亿。这样就可以开始形成一个比较健康的人民币资产市场的发展势头。按此趋势，到今年年底香港的人民币存款可能达到一万亿人民币，人民币离岸市场的雏形就开始形成。一、本文研究的背景和内容2010年，香港的人民币离岸市场的取得了突破性的发展。香港的人民币存款余额从2010年年初的约600亿元快速上升到年底的约3000亿元，在香港发行的人民币债券也从年初的18多个快速增长到60多个， 余额从年初的380多亿上升到年底的680多亿人民币。在离岸市场的快速发展的同时，中国经济正好面临着通货膨胀加剧、热钱流入加速、对冲流动性过剩的的压力加大。在此背景之下，虽然推进人民币国际化和发展香港离岸市场的
4、总体方向不变，但决策层也开始面对由于离岸市场发展可能导致的内地宏观和金融风险的担心。如何识别、评估和对应这些风险，将会在相当程度上决定今后几年人民币国际化的速度、方向和效果。本文将讨论如下几个问题：第一，对风险的内容的具体化。不少人在概念层面上“感觉”有风险，但“说不太清楚”。本文将讨论人民币离岸市场的发展到会对境内货币政策、金融稳定和资本流动带来哪些具体的风险。第二，对风险的量化。在识别这些具体的风险之后，应该将这些风险量化，并与由其他因素引起的同类风险的大小比较，至少提供一个风险的数量级的概念，避免由于无法判断风险大小而延迟决策。第三，识别和量化风险之后，具体讨论这些风险是否可控性，和应该
5、用那些政策工具来对应这些具体的风险。二、离岸市场对境内货币政策和金融市场带来的具体风险本文将具体讨论如下几种风险：第一，离岸市场发展是否会导致对境内外汇储备的压力。假设离岸市场的发展以其人民存款数量为标志，离岸市场的人民币存款的增长，是否必然会有相应的外汇储备的增长。第二，离岸市场的发展带来的外汇储备的增加，是否一定要求央行进行对冲（从而增加对冲成本）。第三，离岸市场发展是否会对境内货币供应量造成重大冲击。如果离岸市场的发展，是否意味着境内的货币供应量（如）的大幅度上升，从而加大境内通胀和资产泡沫的风险。第四，境内与离岸市场之间利率（尤其是人民币债券利率和贷款利率的）差异对是否会导致资金大规模
6、异常流动，从而影响境内金融市场的稳定？第五，境内人民币汇率市场（市场）与离岸人民币汇率（）市场之间汇率差异是否会导致大规模资金异常流动，从而冲击对境内金融市场的稳定？第六，香港离岸市场的发展是否意味着中资银行市场份额的下降？下文将围绕这些具体风险，讨论风险产生的机制、对风险的量化和可控性。三、对离岸市场发展速度的基本假设讨论上述风险的一个基本前提是，必须对离岸人民币市场的今后几年的增长速度有一个基本判断。我认为，一个合理的假设是香港的人民币存款在三年内从目前的千亿元增长到万亿元。这个判断的基本理由如下：第一，年，中国.的贸易量由人民币结算，当年年底在香港的人民币存量为亿。如果年要将人民币结算占
7、贸易量的比率提高到（注：日元贸易结算占日本贸易总量的），并假设中国贸易年均增长，人民币贸易结算的数额就会从现在第四季度500亿美元上升到3500亿美元，增长七倍。另假设，贸易结算的增长与香港人民币存款增长基本同步，则意味着三年后香港的人民币存款应该达到两万亿。第二，两万亿的人民币存款可以支持一个有流动性和有定价效率的人民币货币市场。香港本币的货币市场有相对较好的流动性和定价效率（价格的bid-ask spread不超过几个基点），其背后有三万多亿的港币存款作为支持。如果人民币在香港的货币市场要达到类似的流动性和定价效率，就要求有两万亿的人民币存款的支持。应该争取三年之内达到这个目标。第三，支持
8、一个有意义的人民币离岸债券市场。人民币离岸市场中的一个最重要的金融产品是人民币债券。目前，在香港发行的人民币债券余额仅为680亿人民币，但是根据国际经验，只有当一个债券市场的规模达到约亿美元时，才有对大型国际机构投资者来说可接受的流动性和定价效率（债券价格的bid-ask spread不超过个基点）。如果五年之后，人民币债券余额要上升到万亿，三年之内恐怕就需要达到、千亿，按目前的债券余额与存款额之间的比率，也要求人民币存款余额在三年内达到2万亿左右。第四，支持三年内达到年均4、5千亿人民贷款和债券发行量。如果三年内债券余额达到6千亿，表明今后每年发债规模达到2000亿元。再假设每年人民币贷款增
9、加2、3千亿，则到2013年底银行资产方有贷款和债券（假设所有债券都由银行持有）资产就可能达到1.4万亿，流动资产为6千亿（30%），实际流动资产比率略高于25%的法定流动性资产比率。这个银行资产负债表的结构与2万亿的人民币存款的预期是一致的。下文将在这些假设的基础上，详细讨论对前文所列的各项风险及其具体量化和可控性问题。四、离岸市场发展对中国外汇储备的影响为了估算离岸市场对中国外汇储备的影响，我们首先作如下假设：1）预计香港人民币存款从目前的3千亿增长到三年后的万亿 （见上文）。 2）假设由于人民币贷款导致的乘数效应为倍，则要求境内为香港注入万亿人民币流动性。由于香港监管机构对人民币存款的流
10、动性比率要求为25% （类似于境内的存款准备金率），如果用足这个比率（即所有银行贷出75%的存款），而所有贷款又都在本地使用，则理论上来说可以创造一个4倍的乘数效应。但是，由于部分企业获得人民贷款和债券融资之后，会将人民币资金汇回境内使用，所以实际乘数会低于4。因此我们假设该乘数为2。如果乘数为2倍，则在香港创造2万亿人民币存款所需要的基础人民币（不发生贷款情况的人民币存款）达到1万亿。目前香港已经有3千亿人民币存款，三年内还需要注入7千亿，或平均每年2300亿。 假设每年向流入香港的2300亿的流动性都来自于央行通过购买外汇所创造，则意味着人民银行每年增加约350亿美元的储备（按人民币兑美元
11、汇率6.5：1计算）。350亿美元相当于中国过去五年（2005-2010）年均外汇储备增量的，相当于目前年外汇储备存量的1.2%左右。这个数字（离岸市场发展对外汇储备的影响）是在可控范围内的。 事实上，流入香港的2300亿的流动性未必都来自于央行通过购买外汇所创造。部分流入香港的人民币来自于已经存在于境内银行体系的流动性的外流，而这部分流入香港的人民币并不相应地增加人民银行的外汇储备。因此，离岸市场发展对境内外汇储备的影响应该比上述的估计还要更小。五、离岸市场发展所导致的外汇储备增加并不需要全部对冲上文已经说明，在今后几年中发展离岸市场所导致外汇储备增量是有限的。更为重要的是，这些外汇储备增量
12、中的相当一部分不会造成境内通胀压力，因此是不需要对冲的。另外，还有一部分离岸市场交易所导致的外汇储备的增长只是将来要发生的储备增长提前而已，从中期来看对境内货币政策的影响是中性的，所以这一部分外汇储备的增加也不会额外增加对冲的压力。以下我们详细解释这些观点。过去几年，香港人民币存款几乎全部回流到人民银行深圳分行，事实上被100%对冲。这部分对冲成本很低（0.99%，2000亿流动性的对冲成本仅20亿）。 今后，随着香港人民币资产（如贷款和债券）的发展，人民币会有几种新的用途，每种用途所对应对外汇储备的影响是不同的： ）如果人民币存款用于香港本地的离岸市场的金融产品的二级市场交易、第三方交易（如
13、通过货币交叉互换，cross-currency swap将人民币贷款或债券转换为其他货币在第三国使用）、本地和境外的产品与服务的交易（如香港对外的贸易、香港本地房地产的交易）等，不回流到境内，则这些存款只会创造境外的人民币供给，而不创造境内的M2、购买力和通胀压力，所以相应的储备增长是不需要对冲的。 ）如果人民币存款被境外进口商用于购买中国产品，则在购买发生时其直接使用人民币（而不需再将外汇兑换成人民币）会减少储备增长的压力。虽然在人民币流入香港时可能创造了外汇储备的压力，但人民币以这种形式回流时却减少了本来就要发生的储备压力。因此，这个过程只是将本来就会发生（ 比如在用美元购买中国产品时）的
14、储备增长提前了而已。 ）如果人民币存款被境外机构通过贷款和发债形式获得，然后以人民币FDI形式回流到境内，则相对于外币FDI来说，人民币FDI会减少对外管局购汇和储备增长的压力。换句话说，虽然在人民币流入香港时可能创造了外汇储备的压力，但人民币以这种形式回流时却减少了本来就要发生的储备压力。因此，这个过程只是将本来就会发生的储备增长压力提前了而已（见图一）。 图一：人民币FDI与外币FDI对外汇储备影响的比较）如果境内企业用人民币FDI 的形式代替了该企业本来就计划实施的借外债（即该企业本来就有借外债的额度）的计划，则这种人民币FDI对外汇储备没有额外的影响，因为使用外债本来就会导致外汇的增加
15、。）假设某境内企业本来在境内无法获得人民币融资，也没有在境外借外债的额度。如这个企业在香港取得人民币贷款和或发行人民币债券，然后以FDI或人民币外债形式回流到境内，则与基准情形相比，这种人民币的回流确实会导致外汇储备的额外增长和境内M2的额外增长。与此对应的外汇储备的增长是需要对冲的。本节的结论是，在上述五种形式中，只有第五种形式的境外人民币存款的使用所导致的外汇储备的增加将产生额外的对冲需求。因此，应该审慎控制境内机构在香港筹集人民币然后汇入境内的总量。相反，其他种类的境外人民币用途或者不额外增加外汇储备，或者即使增加储备也不需要对冲。因此，应该鼓励境外机构在香港筹措人民币在第三方使用和使用人民币替代其外币。另外，也应该鼓励原来计划用外币融资的中国企业到香港改用人民币融资。六、离岸市场发展对境内货币供应量（M2）的影响人民币（香港）离岸市场的发展对境内货币政策，尤其是货币供应量（）的影响十分复杂。为了在简短的篇幅中说明主要问题，我们在如下假设之下研究离岸市场的成长对境内的影响：）我们所比较的基准情景是一个封闭的金融市场，在此市场中人民币只在境内使用，所有国际贸易和用美元结算。）我们要分析的改革情景是在原封闭市场之外，建立一个离岸市场，该离岸市场用人民币进行贸易结算、允许人民币
