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1、n 当前文档修改密码：8362839长江证券：由美国国次级债债危机引引发的思思索2007-12-6报告要点 鉴鉴于国内内实体经经济以及及虚拟经经济繁荣荣正在呈呈现出越越来越多多的外部部依赖性性，虽然然单纯从从GDPP的角度度，金砖砖四国对对于世界界经济增增长的贡贡献已经经逐步上上升，但但是世界界经济共共生模式式下美国国经济的的顶端消消费拉动动依然无无法忽视视，这种种作用在在世界资资本市场场运行趋趋势上尤尤为明显显，因此此，探讨讨08年国国内实体体经济包包括虚拟拟经济的的运行方方向，我我们首先先需要了了解的是是外部经经济体尤尤其是美美国未来来的演绎绎趋势。在房价价上涨以以及资金金成本低低廉的背背
2、景下，貌貌似次级级债推动动房价上上涨的过过程不仅仅利于居居民生活活质量的的改善，而而且也有有利于美美国经济济在经历历股市泡泡沫破灭灭之后的的经济复复苏，但但是从本本质上看看非正常常需求的的过度释释放直接接引致了了房地产产市场投投机泡沫沫的产生生，通过过促发又又一个泡泡沫的产产生而规规避前一一个泡沫沫破灭危危机的繁繁荣周期期延长方方式也加加大了未未来周期期滑落的的危害。 在在丧失了了新技术术革命引引导实体体经济制制造业利利润增长长的长周周期繁荣荣之后，美美国经济济支撑虚虚拟经济济繁荣的的泡沫契契机已经经不复存存在，在在这种背背景下，预预计美元元贬值与与美国经经济增速速放缓将将会交织织存在，而而伴
3、随着着利率调调整期限限导致明明年上半半年次级级债的进进一步爆爆发，美美国经济济大幅回回落的风风险在二二季度或或将集中中显现。借鉴日日本的发发展历程程，劳动动力价格格重估虽虽然在长长期内保保证了本本币升值值与通货货膨胀以以及贸易易顺差的的并存关关系，但但是在出出现严重重的外部部冲击时时，将会会打破这这一均衡衡从而呈呈现出明明显的阶阶段性也也就是贸贸易顺差差与本币币升值趋趋势的逆逆转，而而往往其其标志是是国内的的PPII增长迅迅速上升升甚至超超过被追追赶国家家；其次次，央行行调控政政策对实实体经济济的冲击击主要体体现在转转折点来来临时的的累积效效应。中国的的实体经经济在现现阶段升升值的过过程中正正
4、处于均均衡的增增长态势势中，但但是在封封闭式经经济向开开放式经经济的过过渡中，高高增速也也使得经经济增长长结构出出现薄弱弱性，因因此我们们认为一一旦美国国经济下下滑超出出预期中中带来的的外生冲冲击，配配合目前前中国偏偏紧的调调控政策策累积效效应，则则会出现现我们所所担心的的美国经经济溢出出效应从从而导致致中国启启动拐点点机制的的演绎。 引引言：由由次级债债危机引引发的思思索 人人民似乎乎总是在在想当然然地认为为，我们们可以凭凭空创造造出无穷穷无尽的的价值。但但是反过过来说，这这些价值值也可以以在一瞬瞬之间消消失得无无影无踪踪，但他他们却会会固执地地说：这这是不可可能的。罗伯特.普莱切特征服经济
5、衰退 在在宏观经经济学中中存在有有一条基基本的定定律，一一国央行行在坚持持了长期期货币政政策的稳稳定之后后，利率率决策的的突变往往往意味味着经济济体系内内在增长长体制的的深刻变变迁，这这实际上上也是我我们看待待美联储储近期连连续降息息决策的的出发点点，针对对次级债债危机爆爆发全面面化的大大幅降息息更多的的是属于于被迫性性层面，其其也恰恰恰印证了了美国经经济内在在衰退风风险的集集聚。鉴鉴于国内内实体经经济以及及虚拟经经济繁荣荣正在呈呈现出越越来越多多的外部部依赖性性，虽然然单纯从从GDPP的角度度，金砖砖四国对对于世界界经济增增长的贡贡献已经经逐步上上升，但但是世界界经济共共生模式式下美国国经济
6、的的顶端消消费拉动动依然无无法忽视视，这种种作用在在世界资资本市场场运行趋趋势上尤尤为明显显，因此此，探讨讨08年国国内实体体经济包包括虚拟拟经济的的运行方方向，我我们首先先需要了了解的是是外部经经济体尤尤其是美美国未来来的演绎绎趋势，这这也是我我们将此此文作为为年度报报告序列列之一的的主旨所所在。关于美美国经济济演绎的的趋势判判断我们们在美美国经济济与中国国牛市繁繁荣机制制中已已经提及及，固定定资产投投资增速速的回落落是其周周期回落落的先兆兆，而虚虚拟经济济繁荣的的终结则则是周期期拐点形形成明朗朗化的关关键，现现在看来来，受制制于房地地产市场场泡沫的的破灭固固定资产产投资已已经趋于于回落，美
7、美国经济济四季度度以及008年的的运行更更多的依依赖于降降息对于于虚拟经经济繁荣荣的延长长力度。美国经经济是周周期暂停停还是周周期衰退退 实实际上，在在探讨美美国经济济波动对对于中国国实体经经济以及及虚拟经经济影响响的过程程中有着着众多分分歧，基基本的认认为中国国目前的的经济增增长足以以抵抗外外来风险险，诚然然我们同同意中国国工业化化所处时时期决定定了其内内在增长长机制的的持续性性，但是是这种持持续性并并不违背背周期波波动的必必然，美美国经济济06年初初以来的的放缓的的确并未未造成中中国实体体经济增增长的实实质影响响，这也也决定了了当前我我们需要要衡量美美国经济济未来的的放缓究究竟是属属于周期
8、期暂停还还是周期期衰退性性质。被迫性性降息暗暗示美国国经济衰衰退风险险集聚 美美国东部部时间99月18日下下午2:15，美美联储宣宣布降息息50个基基点，联联邦基金金目标利利率降至至4.775%，这这是20003年年6月以来来联储首首次降息息。与此此同时，联联储将再再贴现率率降低00.5%，至5.25%。美联联储这一一决定既既符合市市场预期期又超出出了市场场预期，降降息在市市场普遍遍预期之之中，但但降息幅幅度之大大，并同同时降低低贴现率率超出了了市场预预期，而而在10月份份美联储储又一次次同时调调低基准准利率、再再贴现率率25个基基点，避避免房价价下跌引引发的次次级债危危机进一一步曝露露化是美
9、美联储被被迫性降降息的根根本。进入007年以以来美国国新房销销售价格格持续走走低，虽虽然旧房房销售价价格仍然然维持在在在高位位，但房房屋销售售价格年年比指数数不断走走低，表表明房地地产市场场持续萎萎靡，新新旧房销销售数量量下滑，在在利率持持续维持持在高位位的情况况下，越越来越多多的购房房者开始始偿还不不起贷款款，抵押押贷款违违约率开开始上升升，从而而引发次次级债危危机。危危机进一一步扩大大到消费费等其它它领域并并向欧洲洲等地蔓蔓延，从从而加剧剧了世界界资本市市场的动动荡。这这样，美美联储和和欧洲央央行纷纷纷向银行行系统注注入资金金增加流流动性以以缓解危危机，但但危机仍仍在蔓延延。为此此，欧洲洲
10、停止了了加息的的步伐而而美联储储的此次次降息也也在情理理之中。 在在伯南克克成为新新一任美美联储主主席之后后，控制制通货膨膨胀一直直被公认认为是美美联储的的头号目目标，目目前核心心通胀为为2.22%，已已经超出出了2的警警戒线，而而美元指指数的持持续走低低将使得得大宗商商品价格格的上行行风险始始终存在在，所以以单纯从从控制通通货膨胀胀的角度度来看，美美联储是是没有理理由降息息的。另另一方面面，目前前美国经经济整体体的失业业率水平平依然维维持在历历史低位位，未来来的经济济衰退危危机似乎乎并未显显现。 综综合而言言，此次次美联储储在通货货膨胀预预期并未未下降的的背景下下下调00.5%的基准准利率，
11、更更多的是是在次级级抵押贷贷款危机机、耐用用品订单单下降等等一系列列疲软经经济数据据下的被被迫性货货币政策策调整，防防止次级级债危机机的蔓延延导致实实体经济济的衰退退以及房房地产市市场的迅迅速崩溃溃应该是是本质出出发点，但但是目前前美联储储这种两两难困境境下的利利率决策策被迫性性则显示示美国经经济衰退退的可能能性正在在集聚。“降息”之之前的经经济增长长放缓属属于周期期暂停 为为避免房房地产市市场资产产价格的的急剧膨膨胀，美美联储自自20005年以以来开始始不断的的调高联联邦基准准利率，而而货币政政策的累累积效应应对于房房地产市市场泡沫沫的遏制制也自006年初初以来开开始逐步步的显现现，伴随随着
12、房地地产投资资的急剧剧萎缩我我们之前前所提及及的美国国实体经经济周期期回落先先兆固定资资产投资资开始出出现下滑滑，这也也预示着着20006年的的经济增增长是美美国经济济此轮经经济周期期的高点点。这种周周期高点点的回落落效应在在OECCD国家家工业生生产领先先指标的的趋势反反应上也也极为稳稳合，只只是目前前来看，这这种放缓缓对于世世界经济济的增长长尚未造造成实质质性影响响，究其其根本，06年初或者说降息之前的经济增长放缓更多的是属于一种周期暂停性质而非周期衰退。而之所以以“降息”作为划分的分界点更多的是考虑到“降息”从本质上代表了实体经济中内在增长机制的改变。引用世世界经济济展望中中基于二二季度
13、数数据探讨讨美国经经济现状状的分析析逻辑，评评估美国国经济的的一个核核心问题题是，经经济增长长乏力是是暂时性性的放慢慢（一种种“周期”中段暂暂停现象象，就像像19886年和和19995年的的情况一一样）？还是已已经进入入经济持持续低迷迷的早期期阶段？尽管仍仍然存在在不确定定性，而而且近期期零售和和耐用品品订单数数据一直直比预期期疲软，但但目前看看这仍然然更像是是一种经经济暂停停现象而而非急剧剧下滑。与与以往的的“周期中中段暂停停”现象一一致，劳劳动力市市场仍然然很强劲劲，制造造业和建建筑业损损失的工工作岗位位被服务务业强劲劲增长的的工作岗岗位所抵抵消，失失业率稳稳定在44.5%。此外外，公司司
14、利润与与股市表表现强劲劲应有助助于支持持企业投投资，实实际利率率按照历历史标准准仍然很很低。收收益率曲曲线倒置置在以往往是经济济衰退的的一项很很好的主主要指标标，但这这次收益益率曲线线虽然出出现倒置置，看来来并不预预示着经经济将发发生急剧剧下滑，因因为收益益率曲线线倒置反反应出长长期利率率较低，而而不是因因为短期期利率较较高。最最后房地地产业冷冷却对金金融市场场的影响响目前还还很有限限。 我我们的忧忧虑：周周期暂停停向周期期衰退的的转化 的的确，通通过一、二二季度经经济数据据的类比比，美国国经济前前期的回回落更多多的是属属于周期期暂停性性质，这这也解释释了中国国经济以以及欧洲洲经济并并未伴随随
15、着世界界第一大大经济体体美国的的回落而而出现增增长放缓缓，但是是这种分分析框架架的一个个弊端就就在于经经济数据据不可避避免的存存在滞后后性，而而展望未未来我们们对于美美国经济济更多的的担忧是是出于周周期暂停停向周期期衰退的的转化。一方面面，次级级债既然然衍生于于房地产产市场泡泡沫形成成到扩张张的螺旋旋式上升升过程，也也就意味味着危机机的爆发发也将存存在于泡泡沫破灭灭的螺旋旋式下降降过程中中，危机机的解决决不单单单是一个个纯粹的的流动性性问题，而而从目前前次级债债损失正正趋全球球化的方方向来看看，将其其单独的的认为只只是存在在于美国国已经呈呈现出不不合时宜宜，我们们需要进进一步权权衡其产产生的内
16、内在逻辑辑以及可可能的潜潜在损失失。另一方方面，我我们曾经经提及判判断美国国经济拐拐点明朗朗化的关关键来自自于其虚虚拟经济济繁荣的的演绎，而而虚拟经经济泡沫沫在后续续过程中中的主导导力量则则来源于于流动性性过剩的的支撑，这这实际上上就衍生生到我们们对此次次降息效效果的评评估，货货币政策策的放松松是否能能够带来来另一个个资产泡泡沫或者者说是信信贷泡沫沫从而再再一次延延长美国国经济的的繁荣周周期则是是我们看看待美国国经济周周期暂停停是否将将向周期期衰退转转化的症症结所在在。 信信贷泡沫沫下的降降息：极极具困惑惑意义的的救赎 以以利率决决策为代代表的货货币政策策收缩在在通常意意义上被被视为平平抑宏观观经济周周期波动动的有效效手段，内内在的基基本逻辑辑就在于于在
