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1、红筹架构典型规避手段及风险分析、背景自2006年9月8日外国投资者并购境内企业的规定（10号令”颁布实施以来，因其中明确规定了对关联并购和股权并购须经商务部审批，以及与此相关的特殊目的公司境外融资上市需经中国证监会审批（以下合称境内审批”，一时间激起包括民营企业、境外投行、境外私募投资人、境内外律师等在内的各路人士对如何有效、合法地规避10号令上述境内审批的积极探讨，其中部分探讨方案随着新规定的岀台和有关上市项目的成功落实得到了境内外监管机构明示或 暗示的认可。也就是说：现在通过境内主体境外设立特殊目的公司境内并购需要商务部来审批， 而现在商务部至今没有批过一家（中国远洋除外，是国务院批的），
2、也就是间接地堵死了红筹模式境外上市的路径，因此探讨规避手段才具有明显的实务意义。、规避手段（一）间接并购法先由非关联境外投资人（以下简称PE”以其在境外设立的壳公司（以下简称境外壳公司”收购境内民营企业100%股权，将境内民营企业（以下简称境内企业”变更为一家外商独资企业（以下简称 WFOE ”，再由境内企业自然人股东或实际控制人（下同，以下简称境内自然人”在境外设立的特殊目的公司（以下简称SPV ”受让前述PE所持壳公司全部股权，实现境内企业权益岀境。还有人提岀此方案的变通作法，即由SPV收购一家非关联的、于 10号令生效之前设立的 WFOE全部股权，再由该 WFOE收购境内企业资产或股权。
3、该方案及其变通作法都是非常明显地以打时间差”的方式规避10号令项下的境内审批，已经为业界普遍认为具有极大法律风险而鲜有采纳。（二）控股并购法先由PE通过境外壳公司收购境内企业超过50%股权，将境内公司变更为一家中外合资经营企业（以下简称JV ”，境内企业自然人股东再通过SPV直接或间接取得境外壳公司控股股权，或者以期权形式获取上市后的境外壳公司控股权益，以实现将境内企业控股权益纳入境外上市公司的目的。该方案只是在出境的境内权益比例上未达100%，但也达到了将控股权益出境的目的，实质上与前述 间接并购法”相同，故同样存在较大法律风险而不被接受。（三）参股并购法PE通过境外壳公司收购境内企业不少于
4、 25%股权，将境内公司变更为 JV。依据商务部外商 投资准入管理指引手册 （2008年版）（以下简称 管理手册”对10号令适用对象的限定, SPV再收购JV中外双方全部股权，将 JV变更为 WFOE，最终实现境内公司权益岀境。该方案是照搬附件提及的|忠旺模式”但是，忠旺模式”及类似模式之所以可行，其关键在于JV或WFOE架构搭建于10号令生效之前，不存在为规避境内审批而对境内企业进行外资并购的情形，因此，不论从现行有效的法规还是从实务操作看，忠旺模式”均已有效回避法律风险，是为可行。而上述方案也是较为明显的以时间差”规避境内审批，从目前了解情况看，有些境内律师对此持认可态度， 而个人认为在履
5、行下列政府部门确认手续并如实披露法律风险的情况下，方为可行：1、取得JV股权变更的有权审批机关确认函，说明根据管理手册，该项股权变更不适用10号文，尽管JV是10号文生效后设立的，其有权审批并已按照内部流程将审批事项上报商务部 备案；2、律师实务所向商务部主管部门作一书面或电话访谈，确认商务部对上述股权变更审批无异议;3、若未取得前条所述访谈确认，招股书应披露如下风险：说明尽管我们认为合法也取得了股权 变更有权审批机关的确认函，但不保证商务部的理解和我们一致，也不保证不会岀台新规定或进一步解释，与我们的理解不一致； 若取得前条所述访谈确认，则可仅披露风险为不保证商务部不会出台新规定或进一步解释
6、，与我们的理解不一致。（四）VIE并购法并非基于外商投资产业政策的限制，由 SPV在境内新设 WFOE，在WFOE与境内企业之间搭 建VIE结构，实现 WFOE对境内企业的实际控制以及境内企业利润向WFOE的转移，从财务角度最终实现境内权益出境。该方案是参考附件 秦发模式”引申而来的，但与 秦发模式不同的是，采取该方案并非出于境内 企业从事的业务触及外商投资产业政策有外方资质或控股比例方面的限制性规定，而无法采取外资并购的原因。从这一角度看，该方案也是明显规避10号令境内审批规定的，虽然不同于前面三个规避手段中的 并购”，但基于VIE结构本身的法律风险，可操作性也不明显。此外，需留意 的是，秦
7、发模式”中的VIE结构下，WFOE的设立和VIE结构的搭建均在10号文生效之后。本 所认为，如果 WFOE或JV设立于10号令生效之前，VIE结构虽搭建在10号令生效之后，则 不论是否有外商投资产业政策的限制，此时搭建VIE结构并按照如下思路披露10号令风险的前提下，仍是可行的：1、VIE结构本身的法律风险披露，此处不再赘述；2、 10号令的风险，说明尽管我们认为VIE方式不构成10号令明文规定的外资并购，但不保证 商务部是否就其构成其他方式规避境内审批出台新规定或进一步解释，与我们的理解不一致。三、截至目前可行的重组模式1、忠旺模式：已设立外商投资企业再无并购10号令生效之前，已合法设立JV
8、，且其中外方股权已经为境内自然人所控制的SPV合法拥有。SPV收购JV中方股权，将JV变更为 WFOE，实现JV全部权益岀境。关键点是JV设立于10号令生效之前，且境内自然人已在境外间接有JV股权。除该项目外，本所参与的澳优乳业”亦采取相同模式。中国忠旺的主要境内经营实体为辽宁忠旺，其实际控制人为中国公民刘忠田。10号文生效之后,辽宁忠旺仍有60%的股权为境内公司所持有。为了完成上市重组，辽阳铝制品厂将其所持辽宁 忠旺60%注册资本转让给 ZCIL（ HK）。对此，2008年3月17日，辽宁省对外贸易经济合作 厅（即辽宁忠旺原审批机关）根据外商投资企业投资者股权变更的若干规定，批准该转让。整个
9、收购过程，中国忠旺仅就外商投资企业辽宁忠旺的股权转让取得地方商务局的核准。中国忠旺的中国法律顾问认为：基于辽宁忠旺于1993年成立为一家中外合资企业，将内地及海外股东正式持有的全部权益转让至ZCIL（ HK）的法律性质为转让外商投资企业的权益。所以，ZCIL （ HK）收购辽宁忠旺的全部权益，并不构成10号文所定义的 海外投资者收购一家内地企业”因此无需获得商务部的批准。招股书风险因素”章节也未作10号文有关的风险披露。2009年5月，中国忠旺在香港上市。根据商务部外国投资管理司发布的外商投资准入管理指引手册（2008年版）（指引手册”，并购适用对象是外国投资者购买境内非外商投资企业股东股权或
10、认购公司增资，或外国投资者 购买境内非外商投资企业资产并以该资产设立外商投资企业运营；或外国投资者协议购买境内非外商投资企业资产运营。”并且，上述外商投资企业应界定为：外国投资者及外商投资性公司在我国境内依法设立并取得外商投资企业批准证书和营业执照的企业，不论外资比例是否达到25%。”指引手册进一步明确 已设立的外商投资企业中方向外方转让股权，不参照并购规定。不 论中外方之间是否存在关联关系，也不论外方是原有股东还是新进投资者。并购的标的公司只包括内资企业。”但是，指引手册并没有解释已设立的外商投资企业 ”的设立时间。业界通常认为其至少应当包括在 10号文生效之前设立的外商投资企业。因此，中国
11、忠旺的中国法律顾问认为，中国忠旺不适用10号文。辽宁忠旺为中外合资企业，且成立年份为1993年，远早于10号文生效的日期，且未作关联内资企业收购。故此，本案例不具直接参考意义。2、天工国际模式：通过已设立外商投资企业收购关联内资企业 10号令生效之前已合法设立 WFOE或JV并由境内自然人通过 SPV实际控制，以该 WFOE或 JV再投资方式，收购境内企业股权，实现境内企业权益间接岀境。关键点是由境内自然人控制 的WFOE或JV设立于10号令生效之前。2006年8月21日，天工国际经由其下属公司CTCL （ BVI ）完成对天工工具的收购。天工国际以已经被中国天工收购并转为外商投资企业的天工工
12、具作为收购主体，全资收购内资关联企业天吉包装。我们注意到，天工工具占上市公司的大部分业务和利润收入，而天吉包装的营业收入及利润仅占上市公司的很小比例。天工国际的中国法律顾问认为：按照10号文第11条的规定，同属一个实际控制人的境外公司，并购境内的关联公司时，需要报商务部审批。但是，天工工具并非境外企业，而且已经于2006年9月8日前成为外商投资企业，因而，其并购境内公司（包含关联公司），不需要按照10号文的规定报商务部审批，仅适用于外商投资企业再投资的规定。招股书风险因素”章节也未作10号文有关的风险披露。 2007年7月，天工国际在香港上市。3、瑞金矿业模式：通过已设立外商投资企业再投资企业
13、收购关联内资企业瑞金矿业的实际控制人为吴瑞林。于2006年10月，吴瑞林通过其持有的万华公司（内资公司）收购了骆驼场矿业。随后，于2007年5月，吴瑞林新设内资公司富邦铜业收购了南台子矿业和石人沟矿业。于 2007年7月，吴瑞林再将骆驼场矿业从万华公司转让至富邦铜业。由此，三家 矿业公司皆由吴瑞林控制的内资公司富邦铜业持有。重组过程中，吴瑞林于2007年8月21日通过其间接控制的外商投资企业安臣通讯（10号文生效之前设立，从第三方处受让取得）新设子公司赤峰富侨， 并于2007年8月23 日,赤峰富侨收购了富邦铜业所持有的三家金矿的资产。 通过该收购，吴瑞林将三家金矿的资产，从由他直接控制的内资
14、企业富邦铜业，转移至他间接控制的外商投资企业赤峰富侨。该收购完成后，三家金矿的资产完成了从境内到境外的转移 ”2009年2月，瑞金矿业在香港上市。本案中，赤峰富侨于2007年8月23日收购富邦铜业旗下三家金矿的行为，应当属于 10号文规定的资产并购。瑞金矿业未根据10号文提请商务部审批，其中国法律顾问并未说明理由。招股书风险因素”章节也未作10号文有关的风险披露。我们注意到，本案与天工国际和三一国际案例具有一定的相似性，区别在于本案中的并购主体为外商投资企业之再投资企业。此外，本案例关于境外重组的说明不甚清晰，实际控制人为吴瑞林何时从第三方处受让取得安臣通讯股权不明确。4、兴发铝业模式：已设立
15、外商投资企业租赁关联内资企业的资产兴发铝业的实际控制人为罗苏等3人。于2006年4月，罗苏3人在新加坡设立 兴发SG。2006年5月，兴发SG和广东兴发（内资企业）在境内合资成立兴发铝业”。于2006年8月15日，广东兴发和兴发 SG签订了股权转让协议，广东兴发将其持有的兴发铝业60%股权转让给兴发SG ,该转让于2006年8月31日获得佛山市对外贸易经济合作局的批准。于2006年10月15日，兴发铝业与佛山兴发（2002年成为全外资公司）签订了合并协议，将佛山兴发并入兴发铝 业后注销法人资格。此时，10号文已生效，罗苏等人拥有的广东兴发和兴发创新仍为内资企业。 为此，兴发铝业租用广东兴发和兴发创新的所有固定资产设备，相关人员及业务合约也转移至兴发铝业；而广东兴发和兴发创则变为设备、物业岀租商，不经营任何实际业务。对此，公司的中 国法律顾问认为： 兴发铝业租用机器、设备、土地及物业并不属于 10号文 外国投资者并购境内企业”所涉范围，因此10号文规定并不适用。招股书在其风险因素”章节中，针对公司计划分别于上市日期后六个月及九个月内完成收购控股股东控
