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1、摘要摘要资产负债管理是保险公司风险管理的重要组成部分，而分红产品在保险公司的业务构成中占有非常重要的比例。因此，分红寿险业务本身的资产负债管理是一个核心问题，本文选择研究对象正是保险业面对的这一实际问题。资产负债管理问题不仅对于保险公司重要，对其他金融机构同样重要，因此，在养老金管理、商业银行、投资基金领域，都已经有许多研究成果。而本文的独特的处首先在于将相关领域的研究方法应用与人寿保险公司的分红业务的资产负债管理问题。在研究方法上，本文主要基于Consiglio et al ( 2008)的理论框架，将多阶段随机规划模型应用于公司的多目标决策当中，用于解决实践中保险公司资产负债管理的多目标问
2、题。但由于研究对象是寿险公司的分红寿险产品业务而不是公司整体的资产负债管理，在应用过程中会遇到一些技术困难，而解决这些技术困难则构成了本研究的核心内容。首先在于建模。本文在充分考虑寿险公司分红寿险产品的内部特征和面临的外部资本市场环境和保险监管环境基础上，为分红寿险产品构建资产负债管理随机规划模型，提出了模型的两个决策问题：资本配置和资产配置。模型的目际函数反映了保险公司资产负债管理者的管理目标，约束条件包括现金流账户平衡约束、存货平衡约束、红利分配约束、监管约束及投资约束等等。其次，应用随机规划模型的关键点的一是用随机模拟方法生成未来的各种情景，包括资产收益率情景和负债情景。本文(第四章)使
3、用向量自回归模型(VAR)模型生成未来的经济情景，在上述情景生成的基础上使用使用三种方法构建无套利情景树。在负债情景生成方面，本文(第五章)退保率建立计量经济模型，并生成未来退保率情景。本研究的主要结论如下：(1)目标终期红利率对保险公司而言，扮演缓冲的机制，可以提高偿付能力；长年期投资对保户而言，购买分红保单优于直接投资：另外，投资策略愈积极，失去偿付能力的机率较大，因为投资愈积极，对保户而言，可获得较多的红利，但对保险公司而言，却会因为有最低分红保证，而使得无偿付能力的机率变大。在公平定价的部份，短年期保单的隐含预定利率均明显高于长年期的保单，这代表年期愈长的保单在预定利率的决定上较保守，
4、并且此效果随着投资风险越高其差异越明显；再比较两者的期间红利率，长年期的保单期望红利率也相对高很多，且随着投资风险越高其差异性越明显；在考虑静态与动态两种投资策略时，我们发现采用动态投资策略，由于每年去调整投资股票的权重，相较于静态投资策略，失却偿付能力的机率明显小很多。(2)情景生成过程用三种模型进行比较，得出的结论是模型一优于模型二和模型三，因为模型一可以估计全部的损失情景，比较符合真实的世界的风险状况。今后的研究可以在模型方面继续改进，情境树模型的改进针对各个不同的资产项可更精确地挑选适合的模型，接着再把它连结于情境树中。例如利率可考虑利率期间结构模型，使其较具经济意涵。资产面：可考量更
5、多种的资产项目，并挑选更具代表示性的指标资产，使投资配置更贴近保险公司的财务面。(3)本文建立的多目标随机规划模型由于传统的以效用函数为目标函数的规划问题，更符合公司管理的实践，能提高公司决策的效率。在满足第一目标函数下，股票组合最多只能提供0.04的最低保证利率，且几乎把资产配置于债券上；基金组合最多能提供至0.05的最低保证利率，且其资产配置趋势符合Consiglio et.al（2008）的资产配置趋势，由此显示股票报酬率的波动趋势异于基金报酬率和Consiglio et.al（2008）里所提的意大利股票报酬率。固定股票的投资比例为5%，在破产机率极小的情况下，对为稳固清偿能力的保险公
6、司而言，不论是股票组合或是基金组合，最多能提供至0.03的最低保证利率。在满足第三目标函数下，由于为风险趋势者的效用函数，所以不论是股票组合或是基金组合，最多只能提供0.03的最低保证利率，且于基金组合方面，其配置于基金的投资比例较于第一目标函数下的基金投资比例少。由上述结论观的，如果国内保险公司有意发行附最低保证利率的分红保单，以提供最低保证利率0.03为例，在第一目标函数于股票组合下，只能配置股票0.01的投资比例，和以各寿险公司平均投资于股票约为0.05的投资比例来看，保险公司需要更为小心谨慎的配置资产以满足附最低保证利率分红保单的需求。关键词：多目标规划；随机情景生成；资产负债管理；随
7、机优化II第一章导论第一节选题的意义中国保监会人身保险公司全面风险管理实施指引（保监发（2010）89号）第54条指出：“资产负债管理是公司全面风险管理的重要组成部分，公司应通过资产负债的匹配管理，降低公司所承受的市场风险，信用风险和流动性风险等”，这是对保险经营历史经验的总结。事实上，保险公司因资产负债管理不善而陷入财务困境甚至破产的案例，比比皆是。上世纪九十年代日本7家大型寿险公司由于巨额利差损问题引发的系列破产时间、我国保险公司历史上的利差损包袱以及此次金融危机中的美国国际集团（AIG）财务危机，都与资产负债管理失误有关。因此，如何更加全面地思考保险公司的资产负债状况，并综合考虑公司的各
8、种经营目标，做出适当地资产负债管理决策，显得尤为重要。分红寿险产品成为寿险公司的主要义务，包括分红、投连和万能保险在内的不保证保险利益的人身保险产品。在欧美市场，分红首先是在传统保障性首先已经趋于饱和的背景下产生的，主要发展始于上世纪90年代，这期间，正是我国寿险市场进入快速发展轨道的时期，而且，从上世纪90年代初期到中期，我国处于高利率-高通货膨胀时期，在那个时期，保险公司寿险产品的定价利率普遍较高，有的甚至高达20%，然而从1996年5月开始，央行连续7次下调居民储蓄存款利率，一年定期存款利率由10.98%降至1999年6月2.25%。同时，由于寿险负债的长期性，利率的下调使保险公司实际投
9、资收益率下降，不能达到预定利率水平，从而形成利差损，中国寿险业的利差损额度高达1300个亿。为了有效化解高利率保单的利差损并防止产生新的利差损，1999年6月10日，中国保监会将寿险产品新保单的预定利率上限下调为2.5%.预定利率的下调有效地防止了寿险业产生新的利差损。但也给寿险公司的经营也带来了新的问题：保险费率比以前有了很大提高，若未来利率上升，传统利率不变型寿险产品不能及时反映市场变化，投保人很可能会选择退保，转而投资于其他收益率较高的金融产品，这就给寿险公司的长期稳定经营带来不稳定因素。面对这种情况，各寿险公司在借鉴国际寿险业发展经验的基础上，纷纷开发以分红、投连和万能为代表的分红寿险
10、产品。自其诞生以来，分红寿险产品在我国得到迅猛发展，到目前为止，分红寿险产品的保费收入约占总保费的90%以上。鉴于分红寿险产品的重要地位，本文的主要研究对象就是分红寿险产品，研究其资产负债管理问题。传统的资产负债管理往往基于整个保险公司，然而，越来越多的资产负债管理模型基于特定产品。主要原因在于：首先，保险产品在费用特征、期限结构、监管等方面存在的差异，分产品构建模型能够充分反映这种差异；其次，不同的产品对保险公司的经营结果有不同的影响，分产品构建模型能够及时有效反映产品的财务状况及其对保险公司的经营结果的影响；最后，按产品构建也能够较好地满足监管机构的要求。事实上，中国保监会保险机构投资者股
11、票投资管理暂行办法第三十六条的规定：“保险机构投资者运用下列资金，应当分别开立证券账户和资金账户，分别核算：（一）传统保险产品的资金；（二）分红保险产品的资金；（三）万能保险产品的资金；（四）投资连结保险产品的资金。（五）中国保监会规定需要独立核算的保险产品资金”。按照不同的管理理念，资产负债管理一般可分为两种模式：资产主导模式和负债主导模式。资产主导模式是指，在开发过程中充分考虑到可投资资产的限制和约束，产品开发以可投品种为驱动。资产主导的模式适用于资本市场不发达国家或地区的保险公司。但缺点在于产品开发过度依赖于可投资资产，未充分考虑到顾客对保险公司的需求状况，保险公司所开发出来的产品可能并
12、不满足市场的需求。负债主导模式可以分为两个阶段：第一阶段，开发满足市场需求的寿险产品，这个阶段一般不考虑投资环境的限制；第二阶段，合理的配置资产，以实现未来的保险负债给付，满足偿付能力要求并实现一定的利润。基于以下两点考虑，本文选择以负债主导模式研究分红寿险产品的资产负债管理问题。1）我国保险业的竞争已经非常热烈，如果保险公司在资产负债管理中仍以资产为主导，在产品开发过程过多的考虑资本市场的限制，开发的产品很可能不能满足市场的需要，一些保险公司将会在激烈的竞争中会被淘汰。2）随着我国金融体制改革的不断变化及监管措施的进一步完善，资本市场得到了长足发展，保险公司的投资环境有了很大改善，保险公司的
13、资金运用渠道会越来越丰富，可以逐步满足保险投资的需求。而且，随着金融市场不断融合的进展，寿险产品的金融功能越来越强，分红寿险产品对投资收益率的波动非常敏感。投资业务经营的好坏对公司盈余影响非常大，随着市场不断发展，新的投资工具和创新工具不断产生，其损益结果呈现出很强的时效性、变化性，而以匹配为基础传统资产负债管理方法无法揭示这类投资业务的收益情况及风险状况。因此，应当开发动态资产负债管理系统，作为风险管理和财务预测的工具。由于动态资产负债管理系统有时效性，关注动态变化的同时，也反映各变量的间的相互关系，可通过产品和投资决策改变资产负债情况，应对市场的变化。如果不考虑第一阶段的产品开发过程，单从
14、管理学角度讲，负债主导的资产负债管理模式，就是一个在考虑到保险公司未来资产和负债现金流得不确定性，投资组合管理实际上是一个多阶段动态决策问题。“多阶段”是指在持续经营的假设下，保险公司的资产负债管理是一个连续、持续进行的过程。“动态”则是指资产负债管理人员需要对各种决策随时做出动态调整，以适应环境的变化，规避相关的风险。基于以上分析，应该可以用随机规划模型来解决这类具有多阶段性和动态特征的投资组合决策问题。而且，自上世纪80年代以来，随机规划已经被陆续的用于研究各类金融机构、尤其是用于研究养老基金、商业银行以及投资基金公司的资产负债管理，对保险公司资产负债随机规划模型的文献还很少。本文的研究正
15、是为了弥补这一不足。第二节本文的研究目标、研究方法、研究内容及实施步骤1.2.1研究目标随机规划模型已经被用于研究养老保险、商业银行以及基金公司的资产负债管理问题，而将其用于研究保险公司的资产负债管理的文献，笔者所见到的一篇文献是Carino（1994），它研究的是财产保险公司的资产负债管理问题。该研究有两项特点：1）由于财产保险公司与寿险公司的业务特点有很大差异，Carino（1994）的模型无法直接用于寿险公司的资产负债管理；2）基于日本保险市场特殊的投资和监管环境，无法直接用于我国的保险公司。有鉴于此，本文设定的研究目标是：在我国的特殊保险资金投资及监管环境下，如何为保险公司的分红寿险产
16、品构建满足其产品特征的资产负债管理随机规划模型，并用实际例子来验证所构建的随机规划模型的合理性。围绕上述总体目标，需要研究以下几个具体问题：（1）为分红寿险产品构建随机规划模型，该模型必须符合我国的投资环境及产品的特征要求，满足监管的相关规定。（2）资产方面，构建用于描述资产组合收益率随机特征的模型。（3）负债方面，构建用于描述负债现金流随机特征的模型。（4）使用我国寿险公司的分红寿险产品实例，将收构建的随机规划模型在上述资产和负债情景下进行测试，检验其合理性。1.2.2研究内容围绕上述研究目标和问题，本文的研究包括以下五项内容：（1）为保险公司的分红险产品构建资产负债管理的多目标随机规划模型由于分红寿险产品在期限、是否分红、保证利率、投资限制以及监管条件等方面存在一定的差异，因此，本文为分红型、万能型及投连型产品分别设计了不同的资产负债管理随机固化模型。模型由目标函数和约束条件两个部分组成，本文使用效
