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1、WORD.沪深300股指期货价格发现功能的实证研究摘要股指期货是一种重要的衍生金融工具，它是以股票指数为标的物的期货合约。双方交易的是一定期限后的股票指数价格水平，并通过现金结算差价来进行交割。股指期货推出于1982年，推出之后迅速得到投资者青睐，并在2005年后成为全球成交量最大的期货品种。股指期货得到如此追捧，主要原因在于其价格发现、风险规避和资产配置的基本功能，使其成为资本市场上不可或缺的投资工具。股指期货三大功能的基础在于价格发现，只有价格发现功能充分发挥，股指期货的到期日价格无法成为现货到期日价格的无偏估计，股指期货的定价才是有效的，而基于股指期货定价的套期保值、套利行为与相关的资产
2、配置才能实现。中金所成立已五年有余，股指期货的推出也超过两年，然而股指期货在中国资本市场上的价格发现功能却并没有得到实证的充分检验。从逻辑上说，如果无法证明其价格发现功能，那么股指期货对于中国资本市场的完善和促进就无从谈起。因此，研究中国资本市场上股指期货的价格发现功能是否存在，对于判断股指期货市场发展的合理性、对于判断中国资本市场的成熟程度，都是非常重要的。因此，本文将以股指期货的发展和特征为起点，探讨股指期货价格发现功能的涵和理论基础；采用沪深300指数期货合约的5分钟高频数据，运用平稳性检验、协整检验、格兰杰因果检验、脉冲响应函数与方差分解等多种办法，对股指期货的价格发现功能、价格形成过
3、程中股指期货发挥的作用进行实证研究。实证研究得到了如下几个结论：首先，沪深300指数期货与沪深300指数之间存在长期稳定的协整关系；其次，在被考察的期货合约中，股指期货价格与现货价格之间都存在领先-滞后关系，期货价格领先515分钟左右，由此证明了沪深300指数期货的价格发现功能；最后，在市场价格的形成过程中，股指期货的价格起到了主导作用，并且随着市场的完善，这种主导作用还在不断被强化。关键词：股指期货，价格发现，引导关系AbstractStock index futures are one of the most important investment tools in the global
4、 capital market. In the index future contract, the counterparties bet on the level of stock index in a certain period of time and settle the contract in cash at expiration. Stock index futures emerged in 1982, after which it has experienced a boost in trading volume. Since 2005, it has become the mo
5、st popular future contract in the world.The reason why the stock index future is so popular can be explained by its 3 basic functions: price discovery, risk aversion and asset allocation, which has made it the irreplaceable investment tool in the market. The foundation of the 3 functions is price di
6、scovery; only when the price discovery is realized can the price of stock index future at expiration be the unbiased estimation of spot price and can the pricing of futures be efficient; therefore the hedging and arbitrage activities can be utilized based upon the efficient pricing of future contrac
7、ts.The China Financial Futures Exchange (CFFE) has been founded for more than 5 years, while the CSI300 futures have been introduced for nearly 2 years. Yet the price discovery of CSI300 futures hasnt been sufficiently verified. If theprice discovery character of future contract hasnt been proved, i
8、t would be arbitraryto assert that the stock index future has accelerated the development of Chinese capital market. Thus, the existence of price discovery character is vital to judge the impact of the introduction of stock index futures to the whole capital market.In order to achieve that, this pap
9、er will start with the basic concept of stock index futures. Later it will explore the theoretical foundations of price discovery character; then the 5-min intraday price series of CSI300 futures and the corresponding index will be used to run the empirical study of price discovery character of CSI3
10、00 futures and its contribution to the price formation in the market, while different statistical tests, such as stationary test, co-integration test, Granger causality test, impulse response function and variance decomposition, will be conducted to support the analysis.Therere several discoveries b
11、ased on the empirical results. Firstly, there is a long-term and stable co-integration relationship between the CSI300 futures prices and the corresponding index prices. Secondly, in our sample future contracts, theres a lead-lag relationship between the future price and spot price, while the future
12、 price is 515 min ahead of spot price, which proves the existence of price discovery function of CSI300 futures. Lastly, we found that in the formation of market price, CSI300 futures dominate the whole process and their contribution has been intensified as time goes by.Key words: CSI300 futures, pr
13、ice discovery, lead-lag relationship1、绪论1.1 研究背景与意义股指期货是一种重要的衍生金融工具，它是以股票指数为标的物的期货合约。双方交易的是一定期限后的股票指数价格水平，通过现金结算差价来进行交割。股指期货的产生源于20世纪70年代的金融危机。当时西方各国的经济增长缓慢，发展前景黯淡；与此对应，金融市场上投资者情绪波动剧烈，许多投资者由于没有踏准市场节奏，蒙受了巨大损失。为了规避股票市场的系统性风险，实现股票的套期保值，1982年美国堪萨斯市交易所（KCBT）推出了最早的股指期货合约价值线指数期货合约。而股指期货一出现，便由于其套期保值的功能，获得了广
14、泛欢迎，其成交量迅速攀升，并于2005年成为成交量最大的期货品种，占据全球场衍生品交易量的30%以上。随着中国资本市场的蓬勃发展，政府与监管部门也在积极筹备股指期货上市工作。2006年9月，三大商品交易所和两大证券交易所在共同成立了中国第一家金融衍生品交易所中国金融期货交易所。随后，中金所完成了沪深300指数期货的合约设计、规则制定以与股指期货挂盘交易的各项技术系统建设工作，并于2006年10月30日开始沪深300股指期货的仿真交易。2010年1月8日，国务院原则同意开展证券公司融资融券业务试点和推出股指期货品种。2010年4月16日沪深300指数期货正式上市。上市之后，沪深300股指期货即呈
15、现强劲的上升势头。首日交易量就达到了58,547手，随后交易量逐步放大，整个2010年全年总成交量为4,587.3万手（单边），名列全球第29位。而名义成交金额己跃居全球股指期货第二位，仅次于标普500 迷你型股指期货合约。股指期货受到如此追捧的原因，在于它满足了投资者在资本市场上不可替代的需求，使得市场更加完善。具体来说，有如下几个方面：（1）股指期货对市场信息效率产生影响，股指期货的推出有助于提高现货市场的信息传递速度，在一定程度上消除市场的定价偏差，即价格发现功能；（2）股指期货与现货市场的联动性，使得投资者能够利用股指期货防系统性风险，实现套期保值，更好地进行风险控制和风险管理，即风险
16、规避的功能；（3）股指期货的推出使得投资者可以在股市上涨和下跌时获利，为投资者带来了更多的投资选择，即资产配置功能。而股指期货如上功能的实现，必须依赖于一个前提：股指期货的定价是有效的，其对现货市场的价格发现功能是充分发挥的。否则，股指期货的到期日价格无法成为现货到期日价格的无偏估计，人们将无法利用股指期货进行套期保值和套利，股指期货也无法对现货市场的效率产生正向影响。如果股指期货的价格发现功能确实成立，那么它对于中国资本市场效率的提升、投资者利益的保护有着十分积极的作用；但是如果股指期货价格发现功能并没有很好的发挥，不仅会使得市场投机加剧，给投资者带来额外风险，也会使得监管层对于金融创新的态度更加谨慎，延后中国资本市场完善和发展的脚步。因此，无论对于投资者还是监管层，都迫切希望了解，股指期货的价格发现功能在市场上是否得到了充分的发挥。因此，研究中国资本市场上股指期货的价格发现功能是否存在，对于判断股指期货市场发展的合理性、对于判断中国资本市场
