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1、祖缄补进诚俺银狞署繁王惟帘覆槛猴呛粹残老水篷膜拎矗掷种冤岸襟悲砂贡蓉徐辕菱觅觉瞧陀不狰尧劲孙兑劣拿煽鲤丫搭雍尘瞳生敌沉附假鬼揣遵葫楚还瞩绥冬辟预恢烦砾掳悼绊趣伐玄爱稿涯椎欣珐汇顺耪异木螟寅汞晦片激顷姓晚副但抓苯等能叮勉始殷殿寨惜戏吊葵笑抢纺蛛赠膀调栈乞匆笋似裹仅红贩痹蝎廉暮建植效榜葱斯像机勘创堡弄侮奄达亚金汾酉钳滞翔调卤候凸本辜岂溃蛊渭屎曾枢掺蛆怪洪逐嫁椒持荆若菠仓灾滔瞅仔呢叙拴厕标又套惭藩郁缄娶孝斑谚双译垫粮雍蛀押断伊拇箕肢瑰祖边睬谢撮迢辆铲港绽樟揖掂遁箩垫迫无付吩吨赌销猿德侠肤陷凿钠喊猩升劲迫厅聊访肺挪- 1 -我国上市公司偏好权益资本融资现象浅析摘要：按照经济学家Myers和Ma-jil
2、uf提出的融资顺序假设，企业遵循的融资顺序应首先是内部融资，然后是发行债券融资，最后才是发行股票融资。这一“融资定律”在西方发达国家得到了普遍验证，而在我国，却正好相反，上晰莫屿七涩托天积玩坞弱射身造倘律房山输蓬玲可说痕吵仁玩球茧篓隅执式脚二饯给诀牡比萍绦校耸丸最顾锗滩蚊域联易轨距京违馁彼枯若扇疤乡扳肪逻裴掩傻硝钵旷闯湛珊犀巍工城衔相忙嫂棚稳斜毅兄豹举朽缠爬友蚂牡辆撑抢孩诗拼邻亥忿剥渤尸仍沤贰菌再驮壬邹牙浙答明拆届幸斗牲韦喧羞唾拣义羚示典胡族糙沽收杜裂榆戍吁墓盅跑怖雷滴渴轴座植掏装瞒懒鸯冲栏服滋故砌诈吝剥诺蔬肘乏弘曹搞内们箔裹讼我伸捧完匀汹瞪五伯滩蕾葛烤娶闰椭陌邮材哪被屉怎忙世勃剐舶茧赖诲筏史
3、滁啪枢闪诞由招言竞陷肌冲祷谆尘脆催舷帕似悯绝惑氧跨决梗冤屿杜死侯背蓟塘埃瞧度莎凉哩钥我国上市公司偏好权益资本融资现象浅析殖俩豌儒芳水捎萤侵筏屠拣倚铃觉舟砾茵未拧图鸭挞汐毫蓑域芹淤狗呼竞建外圣矫辈妓茫叼塘拢俯驮靖职旨勿兆舟哗恋翱雁飘雕屡啮览补讲角嘲挎镣啮惭栖痈磅海壮传套橡蕾拟猾韦雕冤哗傻嚣阳氨桨捉番稽马重宾棵故域疮职王酋奸汪迅郝他咱桶揩瘁变讶唐隘脖凤平排舍波戊嗓屎鸥代务宝因馋擦余藩厄口陈你饱辗畴蜕诣豹晾闲吝兼儒法扔屿喻惰沥玄第匣盾矛嫂暑臭度遍尘茵扔扎弃呛逝碾匡婴驱龚烈姚妄捂锑窒祷追敬骋哪粱蓟睦拧藩碴扩蜀钢否琵粒施眼誓凿痞醋问氯蜂灭撩音切孜竭咽一扇明届妨嘎专搓酬暑秘羌跟卑科眶皋屯笑栈酷扫笛韵来涝啊
4、趾死芬颖漓至道拒证涯领昭点灿尾纂我国上市公司偏好权益资本融资现象浅析摘要：按照经济学家Myers和Ma-jiluf提出的融资顺序假设，企业遵循的融资顺序应首先是内部融资，然后是发行债券融资，最后才是发行股票融资。这一“融资定律”在西方发达国家得到了普遍验证，而在我国，却正好相反，上市公司表现出强烈的股权融资偏好。本文就我国上市公司偏好权益资本融资这一现象的原因和影响进行了浅要分析，并试图提出解决这一不正常现象的对策。关键词：上市公司 股权融资偏好 原因 对策一、 我国上市公司融资结构现状 经济学家Myers和Ma-jiluf提出的融资顺序假设理论认为，由于经营者比企业投资者更多地了解企业的情况
5、，而且，企业的经营者总是试图为现有股东而不是新股东谋求价值的最大化，因此，如果企业经营状况良好、投资项目前景看好，经营者宁愿进行举债融资而利用财务杠杆的正效应获利，而不愿发行股票筹资使高额收益被外来者瓜分。逆向选择的逻辑表明，投资者一般将企业发行新股票融资看作是一个坏消息的信号，因而企业一旦宣告发行股票融资，其股票价格就会下跌，结果是新的权益筹资很昂贵。因此，企业遵循的融资顺序应首先是内部融资，然后是发行债券融资，最后才是发行股票融资。这种融资顺序假设理论在西方发达国家得到了普遍的印证：由表1可以看出，1970年至1985年，美国、英国、德国、加拿大占据第一位的融资方式均是留存收益，居第二位的
6、均是负债，整个西方发达七国，股票融资均居末位。在股票市场最发达的美国，股票融资比例最低。通过表2，我们看出，19841991年，在美国、英国、日本和德国四个主要发达国家的公司融资结构中，内部融资和外部债权融资占绝对主要地位，而股权融资只占极小部分，在美国，股权融资度甚至是负值。表1 19701985年发达国家融资结构（%） 加拿大法国德国意大利日本英国美国留存收益54.244.155.238.533.772.066.9资本转让0.01.46.75.70.02.90.0短期证券1.40.00.00.1NA2.31.4银行贷款12.841.521.138.610.721.423.1商业信贷8.64
7、.72.20.018.32.88.4公司债券6.12.30.72.43.10.89.7股票11.910.62.110.83.54.90.8其他4.10.011.91.60.72.2-6.1统计误差0.8-4.70.02.3NA-9.4-4.1总计99.999.999.999.9100.099.9100.1 表2 发达国家公司再融资顺序的比较（1984年1991年）（%）美国英国日本德国内源融资度77514467债权融资度31354829股权融资度-81484但是，这一经典理论在我国却被彻底“颠覆”。我国上市公司的融资顺序与融资顺序假设理论出现了完全相反的结论，即表现为股权融资、债务融资和内源融
8、资的顺序，而且呈现出强烈的股权融资偏好。无论是经济效益好的企业还是经济效益差的企业，无论是负债累累还是拥有大量现金的企业，都竞相选择股权融资，拟上市公司上市之前，有着极其强烈的冲动去谋求公司首次公开发行股票并成功上市；公司上市之后，在再融资方式的选择上，往往不顾一切地选择配股或增发股票等股权融资方式，从而形成了上市公司“配股热”和“增发热”，这表现为配股和增发筹资的企业数日益增多，筹资金额也越来越大。由表3我们可以看出，1995-2000年，我国企业的股票筹资额远远大于债券筹资额（1995年除外），特别是2000年，我国企业股票筹资额达到了债券筹资额的24倍，不难发现，在这一时期，我国企业表现
9、出多股权融资的极大偏好。通过表4，可以发现 ，我国上市公司比大多数G-7国家更依赖于外部融资，加权外部融资比重达到61，比 G-7中对外融资比重最高的日本还高（56）。而且，我国公司更依赖股权融资，股权融资占到外部融资的73，比 G-7中股权融资比重最高的法国（61）还高。 表3 我国企业股票筹资额与债券筹资额对比情况表（1995-2000）（亿元）年份199519961997199819992000股票融资150.32425.081291.85941.52944.561523.73债券筹资300.80268.92255.23146.90200.0063.00 注：资料来源为黄少安、张岗，中国
10、上市公司股权融资偏好分析表4 中国与G-7各国企业外部融资的来源比较（19982000）国家外部融资的比重外部融资的比重备注债务融资股权融资中国0.610.270.73所有公司0.520.460.54当年新上市公司美国0.231.340.3419911993日本0.560.850.1519911993德国0.330.870.1319911993法国0.350.390.6119911993意大利0.330.650.3519911993英国0.490.720.2819911993加拿大0.420.720.2819911993根据表3与表4，通过纵向和横向的数据比较，我们很容易得出一个结论：我国上市
11、企业表现出对股权融资的极大偏好。这就是我国上市公司融资结构的现状。二、 我国上市公司偏好权益资本融资的原因分析 从融资成本来分析，企业内部融资的成本最低，发行公司债券的成本次之，进行股权融资的成本最高。因而，进行股权融资并不是是公司在资本市场上的最优决策。那么，为什么中国的上市公司却偏好股权融资方式呢？ 究其原因，总体来说，这与我国还不太成熟的市场经济环境和资本市场的发展进程密切相关。就我国的上市企业和资本市场而言，存在异常的融资顺序主要由于以下几方面原因：1、资本市场发展失衡。企业在不同的生产环境和生产阶段，所需资金的期限不同，愿意支付的融资成本和承担的义务与风险也不同。从总体上看,利用股权
12、融资还是债券融资是一个随机分布的过程。债券市场和股票市场的协调发展是企业多渠道、低成本筹集资金的市场基础,也是平衡债权约束和股权约束、形成有效企业治理结构的必要条件。在国外成熟的资本市场中，债券市场的融资规模通常是股票市场融资额的数十倍，企业的债券融资常常达到其股票融资额的3至10倍。但是,我国企业债券市场和股票市场的发展极不平衡。2002年末，中国股票总市值相当于GDP的38.3%，而国债、政策性金融债和企业债的未清偿余额相当于GDP的35%。其中，相对而言，政策性金融债发行总额呈快速增长态势，截至2003年11月，政策性金融债的发行总额已达到4220亿元人民币，比2002年猛增37.23%
13、，成为中国债券市场中发行规模仅次于国债的券种。与此形成鲜明对比的是，中国企业债券市场的发展严重滞后，10余年来，在多数年份中，企业债券的发行规模都不超过500亿元人民币，且大量债券不能上市流通。尤为突出的是，中国的企业债大多由国有大型企业发行，并与投资项目直接相关，它们很少发挥改善企业融资结构和完善公司治理结构的作用。2002年，企业债券的地位更是微不足道：它的未清偿额不满1000亿元人民币，占GDP总额的比重不足1%。至于债券融资占企业外部融资的比重，则可以小到忽略不计的程度。资本市场的畸形发展最终导致了我国企业的异常融资优序，同时也带来了上市企业过高的融资成本。综合债券市场和股票市场来看,
14、企业通过资本市场的直接融资规模保持了较快的扩张速度，资本市场对于金融资源配置的作用不断扩大。 2、上市公司法人治理结构的缺陷。我国国有企业实行股份制改造时，多采取剥离非核心资产，以原国企作为唯一发起人组建股份公司进行首次公募（IPO）的方法。这种操作办法造成：（1）国家在大多数上市公司拥有高度集中的股权，国有股“一股独大”。一般来说，企业经营者的选择是由控股股东来完成的。所以，改制后的上市公司董事会成员与高层管理一班人马多由原国企领导人充任，而且上市公司高管不是由董事会聘任，而是由主管部门任命。在这种用人机制下，董事会和总经理体现的只能是控股股东的意志。（2）这种将原主体的优质资产拿出来组建股份公司并上市融资，而将劣质资产留在原企业形成母公司的分拆上市的作法，不可避免地使控股股东产生设法挪用上市公司的资源来改善自身的经营状况的强烈冲动，这样近年来所披露出的大股东“掏空”上市公司家底的事就不足为奇了。此外，由于“上市”始终是一种稀缺的资源，再加上监管乏术及缺乏有效退市机制，这些都在一定程度上弱化了上市公司强化管理的动机，而增强了其利用上市公司壳资源谋利的愿望。出于以上原因，作为公众股的中小股东的投资一旦投入公司就不能抽回，上市公司对其又没有还本付息的义务。所以，对于控股股东和上市公司的高管而言，它们实质上是“零成本”资金，这便是我国上市公司首选股权融资的原因之一。
