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1、试论相互持股现象卢晓光【学科分类】公司法【出处】浙江省政法管理干部学院学报2001年01期【写作年份】2001年【正文】 在我国企业体制改革过程中，逐渐出现了不少相互持股现象，在政策上也得到了支持，对此理论界有的论者表示赞成乃至积极提倡，而有的论者则极力反对，分歧较大。为此笔者做了一些探讨，形成为下文，希望能加深对相互持股现象的认识 一、 概念和形态 相互持股，又称交叉持股（Crossshare，hold-ing），有学者将之定义为：“两个以上的公司，基于特定目的，互相持有对方所发行之股份，而形成企业法人间相互持股的现象”；有的学者则认为“相互持股就是指一家公司存在控股股东的公司持有控股股东或
2、者处于该股东控制链中的其他公司的股份”；有学者根据对相互持股现象最为流行的日本的考察，将之定义为：“所谓法人相互持股是指在战后日本发达的股权法入化现象的基础上，法人企业作为稳定的大股东互相持有对方法人企业股票从而在法人股东间形成了一种长期而稳定的持股关系”。这三种定义的基本含义是一致的，都是指企业法人互相进行投资，互相成为对方的投资人而持有权益。在此需要说明的是，在非股份公司类型的公司和企业中，投资人的出资是不被称为“股份”的，因此它们之间和它们与股份公司之间的相互投资不能称之为“相互持股”，但其本质是与股份公司之间的相互持股是一样的，因此为尊重以前研究的习惯和行文方便，笔者都称之为相互持股。
3、 公司之间相互持股现象的形态可以根据不同的标准作出划分。根据相互持股公司之间具有母子关系观察，可以分为垂直式的相互持股和水平式的相互持股，前者是指在母公司持有子公司股份的同时，子公司也持有母公司的股份，但数额不足以改变母子公司的关系；后者是指两个以上的公司之间相互持有股份，但这些公司之间并无母子公司关系。这种分类突出了具有母子公司关系的相互持股现象的重要性，并且可以将其纳人到传统母子公司理论中，这同时也产生了缺陷，即对于不具有母子公司关系的相互持股现象注意不够。根据相互持股的进行方向与结合的公司数国观察，可分为单纯的、直线型的、环状型的、行列式的和放射状的相互持股等。这种分类方式较为直观，但是
4、有些类别仅是另一种形式的简单增加，在分析上有重复之处，这一点下面会提到。笔者在借鉴上述经验的基础上提出以下的分类方法，希望能够更具抽象性和普适性。 首先，可以将相互持股区分为基本的两类形式，即直接型和间接型，其他的相互持股形式都是从中衍生出来的： 1直接型相互持股：公司之间直接相互持股，如以两个公司为例即图一，这种相互持股是最单纯的形态。 2.间接型相互持股：在多个公司之间形成首尾相接的相互持股，如以三个公司为例即图二，这种相巨持股其实是以另一公司为媒介间接地实现的，它会随着媒介公司键的延长而逐渐减弱非直接持股公司之间的相互影响，除非它们之间还有其他的关系。 AB （图一） ABC（图二） 这
5、种分类的意义在于衡量公司之间的相互影响力时，前者只需考虑持股的数额，而后者还需考虑媒介公司链的长短。相应的对于直接型相互持股的法律规制较为简单，而对于间接型相互持股法律规制较为复杂，因为很难衡量处于这种关系中的公司之间的相互影响力，使立法者很难把握法律规制的范围，司法者也很难确定公司之间的关系是否进入司法干涉的范围之内。 其次，以上两种相互持股形式结合就会产生复合型的相互持股，如以三个公司为例即图三 现实中的相互持股一般都可以分为这三种形式。譬如所谓的直线型的相互持股就是直接型相互持股的延长；所谓的行列式的相互持股就是增加了回环型相互持股中的公司数目；所谓的放射状的相互持股就是增加了直接型相直
6、持股中的公司数目。如果经济规模足够大且相互持股充分发达的话，就会产生相互持股的网络，对整个经济产生巨大影响。 二、 出现的原因和利弊 公司之间出现相互持股现象的具体原因很多，但总体上可以概括为两种： 一是公司为了获取财务上的利益外对外投资，而其投资对象恰是其股东公司（指作为股东的公司）。基于这种原因产生的相互持股只是公司的种财务运作行为，而不是一种管理上的战略行为，其目的只是为了获取投资报酬或投机利益，所以此种相互持股可以称之为“财务型相互持股”。 二是公司之间为了获取管理上的战略利益而有意识地相互持股，至于为了何种战略利益则因公司而异。基于这种原因产生的相互持股会使持股公司之间形成参与控制或
7、合作的关系，成为利益共同体，减弱外部力量对公司的影响力，所以此种相互持股可以称之为“战略型相互持股”。 财务型相巨持股现象不是我们讨论的重点，因为这种现象只是对公司有影响，属于公司自治的领域，法律一般不予规制。战略型相互持股现象则不同，因为它不仅仅对公司本身有影响，而且对持股公司以外的经济主体有影响，因此导致不少国家和地区用法律规制它。所以笔者在以下的论述中，如果不特别说明，相互持股都是指战略型相互持股。接下来笔者分析相互持股现象的利弊。相互持股的有利方面主要有： 1公司之间结成战略联盟，维持和促进互相的合作，确保公司的供销渠道的稳定，减少公司经营风险。如果相互持股达到了形成企业集团程度，则在
8、经营中又可以发挥集团优势，增强市场竞争力。公司还可以方便地向相互持股公司筹集资金，而且往往成本较低廉，如果有银行这样的金融机构参与相互持股，那么这种筹资优势更为显著。 2公司引入安定股东，稳定股权结构。这一方面避免因公司控股股东的变动引起公司经营政策的变动。在防御敌意收购时作用尤为明显；一方面减弱股东对公司经营政策的干预，这是因为具有相互持股关系的股东公司在意图干预经营政策时会顾虑公司反过来干预自己的经营政策，从而倾向于谨慎行事而不是积极干预。 3公司通过相巨持股公司操纵股价，为公司谋利。在公司股价异动时，由相互持股公司在股市上进行反向操作，稳定股价，维护公司的市场表现；在公司发行新股及其衍生
9、产品或配股时，通过相互持股公司的股市操作，提高发行定价，增加公司筹资数额。 4相互持股公司之间互相抑制分红要求增加公司留存资金。这是因为如果在有相互持股关系的公司之间，如果股东公司提出很高的要求，会引起公司反过来向自己提出相同要求，从而使各方都增加分红压力。分红的减少会相应的增加公司留存资金，为公司的进一步发展提供资金支持。 相互持股也有相当多的弊端如： 1使公司机关之间的分权和监督机制落空。在公司法人制度中，公司只具有法律上之人格，其行为只能由该公司的管理者代表公司做出，包括对其投资的公司的监督，而在相互持股公司之间，这种监督是双向（直接或间接）的，这样就形成了一个博弈，对于管理者们来说该博
10、夺将在互相礼让和互相尊重的情形中达到均衡，因为这样可以互相保住位置。日本由于相互持股现象普遍，这种弊端尤为明显，占公司股份多数的法人股东们不但平时不监督公司，在召开股东大会时也不参加，其投票权以空白委托书的形式委托给公司的管理者行使，或者虽然派出代理人行使投票权，但是一般都投赞成票，所以股东大会常常是在短时间内通过管理者提出的全部议案后就结束，议案包括选举董事会成员、监事会成员和会计监查人，可以说管理者完全地操控了公司机关，这样公司法所苦心设计的分权和监督机制就落空了，股东主权也就相应地被进一步消解。 2虚增资本，致使资本空洞化，违反资本真实原则o。这一点可以举例说明：甲、乙两公司各有资本额6
11、000万元，甲、乙两公司相互向对方投资3000万元，此时两家公司在账面各有3000万元之新增资本，而实际情况是两家公司的资本并无任何实质的增加，而且虚增资本的数量会随着相互持股公司数量的增加以几何级数扩大。资本虚增会使与公司进行交易的其他经济主体产生错觉，以公司的贴面资本推断它的实力，与之进行超过公司实力的交易，从而带来偿债风险，这样就使公司法规定资本真实原则的目的落空了。 3引发公司控制权的非股东占有，削弱对管理者的约束。相互持股会造成股权比例假象，这一点与前一点相关，因此继续以上例说明：甲公司持有动公司股权的13，在现代公司股权分散的情况下，这样的股权比例已足以实现对乙公司的控制，排除其他
12、投资者的参与，而实际上甲公司对乙公司的股权是通过相互持股虚增的，股权其实是虚假的，这样就会产生虚假股权人排除真实股权人的情况，公司的控制权被非股东占有。当这种现象与现代公司中的两极分离现象相结合时，就会加剧公司控制权的管理者占有。经济学上的委托一代理理论指出，管理者对公司的控制力越强，其侵害股东权益的危险越大，越会诱发管理者的不负责任行为和自利行为。所以说“交叉持股方式可用来削弱非控股股东影响公司政策的能力” 4.影响证券市场健康发育，扭曲整个经济体的资本流转机制。相互持股公司之间为了维系长期的战略合作关系，一般不会轻易地转让股份，这样不但影响证券市场的流通性，还减少市场中证券的供需量，使股价
13、高企，上世纪八十年代日本股市泡沫的形成就有这方面因素的作用。其次相互持股公司之间有着外人所不及的信息优势，这容易诱发证券市场的 内幕交易。再则相互持股状态下，证券市场所具有的转移公司控制权的功能将难以发挥，从而不能驱赶 效率低下、不负责任的管理者，从外部改善公司治理结构。而且较差的股份流通性加上较低的分红水平会抑制自然人的投资兴趣，减少证券市场的资金流入，同样阻碍证券市场的健康发育。所以说从长远和宏观的角度看，相在持股会扭曲整个经济体的资本流通机制，使资本不能优化配置，减低整个经济体的效率。 相互持股还有其他方面的弊端，譬如转移相互持股公司之间的收益、提高股东的投资成本、阻碍资本的国际间自由流
14、动民、容易导致连锁的财务危机等。所以上世纪八十年代末以来，德、日等国公司就逐渐减少相互持股数额，譬如新德意志银行和安联保险公司之间就将相互持有股份的比例降至5以下，而日本的相互持股数从1987年平均占公司资本额的22降至 1997年 18，而且还会进一步降低。法国的相互持股数也从1993年占市场资本总额的59降至1997年的不足20。 三、 国外和我国台湾的立法例 从以上的分析可以看出，相互持服现象对于公司经营起着一定的积极作用，从而也会间接地对整个经济体带来一定的正面效果，但是相互持股现象对于整个经济体有着更多的负面影响，无论是从效率、公平和交易安全的角度看，都应当制定法律对其进行规制。国外
15、和我国台湾对相互持股已经有着比较成熟的立法例，值得借鉴，在此先做一个考察。 1美国：美国一些州的公司法明文规定禁止公司直接或间接地以所持的本公司股份对本公司投票，或者禁止被持有多数股份的子公司对母公司投票。 2德国：德国股份公司法第328条规定了相互参股公司的权利限制：（l）如果一股份公司或者股份两合公司和另一个企业是相互参股企业，那么其中一个企业一经得知相互参股的存在或者另一企业一经根据第20条第（3）款或第21条第（1）款的规定向其发出通知，相互参股的企业就可以对属于它的另一个企业所有股票的14行使股份权。这一点不适用于用公司资金增加资本时产生的新股票权。（2）如果在该企业从另一企业得知这样一个通知之前，并且该企业得知有相互参股的企业时，该企业根据第20条第3款或第川菜的第1款通知了另一企业，则第1款的限制无效。（3）在交易所挂牌的公司的股东大会上，已得知第1款规定的相互持股一事的企业，不得在选举监事会成员时行使表决权。 3日本：其商法第241条第3款规定：公司、母公司及子公司或者子公司拥有其他股份有限公司已发行股份总数的四分之一以上的股份
