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1、 案例六 越秀REITs案例虽然国在REITs的建设方面一直没有取得突破性进展，但早在2005年12月21日，越秀房地产投资信托基金(00405.HK，简称：越秀REITs)在联交所正式挂牌上市。越秀REITs上市以来，在资本市场表现一直很好，给投资者带来了连续而且稳定的回报。以国物业为资产包的越秀REITs的上市开辟了房地产领域新的融资渠道，成为我国房地产行业具有划时代意义的事件之一。越秀REITs是越秀投资分拆其旗下地商业物业，在独立上市的首只以地物业为注入资产的房地产投资信托基金(REITs)，是国在资本市场扬帆远航的第一只离岸REITs。一、越秀REITs的成功发行1.越秀集团简介19
2、84年12月，越秀企业(集团)成立，它是市政府在设立的商贸企业。1992年12月，越秀集团旗下以房地产开发为核心业务的越秀投资(00123HK，简称“越秀投资”)在上市。1997年1月，越秀交通(01052HK)分拆上市。2002年12月，越秀集团与市城市建设开发集团(GCCD)进行资产重组，组成新的越秀集团。2005年12月，以大型商场和高档写字楼出租为核心业务的越秀REITs(00405HK)在上市。2.越秀REITs成立背景（1）越秀集团与城建资产重组1992年，越秀集团将旗下的越秀投资在上市，越秀投资上市就是为了向商业地产转型打下基础。由于投资商业地产的长期收益性和短期的高负债性，从1
3、999年到2004年，虽然越秀投资的净资产额从6629亿港元增加到7234亿港元，但其资产负债率由36%升至43%；而且期间越秀投资的净资产收益率一直很低，2004年之前一直低于5%。与同期在上市的大型地产公司相比，越秀投资的平均负债率约为40%，而本地的新世界地产和新鸿基地产的负债率均在20%以下。面对越秀投资的运营困难，2001年9月，市政府对越秀投资再次进行了资产重组，市政府将其持有的市城建集团的95%股权全部注入越秀集团，越秀集团是越秀投资的控股公司。然后，越秀集团对城建集团进行了资产重组。重组后，越秀集团间接持有了城建的优质资产(财富广场、城建大厦、维多利广场)的股权，另一优质资产白
4、马大厦则由GCCD BVI（BVI: The British Virgin Islands;英属维尔京群岛海外离岸公司）旗下的白马合营公司持有。通过这一系统的重组，越秀集团成功获得了原城建的四处优质资产。2002年12月，越秀集团又将其持有的全部城建集团的资产转给旗下的越秀投资。这样，越秀投资就通过GCCD BVI公司而间接持有了白马大厦100%的股权以与GCCD 95%的股权。通过这一系列的资产重组，使得越秀投资以50亿港元的价格获得了价值835亿港元的地产项目。重组后，越秀投资的土地储备面积由20万平方米升至420万平方米，增长了20倍。在建、待售、收租物业总楼面面积，由37万平方米增长至
5、167万平方米，增长了3.5倍。（2）重组后的越秀投资财务与经营状况虽然“越秀投资”仅以约六成的价格从越秀集团获得了大量物业，但其所支付的50亿港元中，有20亿港元是通过借款而得，这样就使得越秀投资的负债率进一步升高，加重了财务负担与经营风险。从收购前的2000年到收购完成后的2002年，越秀投资的财务状况发生了如下变化：a总资产由19604亿港元增加26685亿港元，增加了3612%； b总负债由13119亿港元增加到19975亿港元，增加了52.26%；c净资产由6486亿港元增加到6710亿港元，仅上升了35%。 由以上数据可以看出，越秀投资在总负债增加了52.26%的同时，其总资产和净
6、资产增加相对增长的非常慢，而且其总负债大约是净资产的3倍，不利于财务安全。这使得越秀投资难以进行再融资扩大企业规模和利润，于是越秀投资希望将部分优质物业分拆上市。在这样的背景下越秀REITs呼之欲出。（3）越秀REITs筹备上市过程最初的REITs条例规定只允许由本地的物业组成的REITs才能在上市交易。但在2005年6月，证监会修改了房地产投资信托基金守则，修改后的守则允许非的物业组合在上市交易。这为越秀REITs在上市扫除了政策上的障碍。为满足越秀REITs在上市的条件，越秀投资分拆旗下的地商业物业注入越秀REITs，包括其在的4处物业: 财富广场、城建大厦、维多利广场和白马大厦。这4个商
7、场项目均位处市区的黄金地带，是盈利能力和发展潜力都较强的优质资产。以白马大厦为例，其是中国十大服装批发市场之一，认知度高，效益可观，在四处物业中效益最好、估值最高，且在注入越秀投资之前就已经具备了良好的盈利能力。将大部分已培育好的、有较强盈利能力的资产注入越秀REITs，不仅为之扫清了境资产向境外转移所存在的法律障碍，也节省了盈利能力培育和资产剥离的过程，为REITs上市争取了时间。3.越秀REITs的结构越秀REITs的组织结构，是典型的REITs结构，其管理人、信托人与租赁代理的基本架构和合约关系如图1所示。图1：越秀REITs组织结构图基金管理人：越秀房托基金（越秀REITs），负责基金
8、的投资与融资策略、资产增值、收购与发售政策，以与旗下物业的整体管理。信托人：汇丰机构信托服务(亚洲)，是汇丰银行的全资附属公司。信托人受托对基金资金进行管理，保证资金的安全。租赁代理：白马物业管理与怡城物业管理。这二家租赁公司将独家向越秀REITs提供租赁、市场推广与租赁管理服务。物业顾问：仲量联行。当管理人有要求时，物业顾问就以下各项提供意见：物色与评估，并协助执行物业买卖；向管理人的职员提供资产管理与物业管理相关事项的培训；发展管理人的资讯科技实力与基础设施。4.越秀REITs的全球发售表1 越秀REITs全球发售二、越秀REITs发行获益分析发行REITs后，越秀投资一共获得了现金约33
9、亿港元，并且仍持有越秀REITs30%的股权，依然处于相对控股的地位，可以继续受惠于越秀REITs上市后的业务发展。越秀投资在其公告中也提到，从越秀REITs得到的现金将用于降低自身的负债水平和利息支出，而且今后并不需要与越秀REITs并账，也就是说，越秀REITs因收购资产而产生的巨额债务不会影响越秀投资的负债水平。因此，发行REITs极大改善了越秀投资的流动资金与财务状况。通过表2越秀投资发行REITs后的资产负债情况，可以看出，越秀投资发行REITs并用所得现金归还借款后，总负债由185.66亿港元下降到了152.66亿港元，总资本负债率由41%下降到了14%，而股东权益却由77.39亿
10、港元上升到了97.39亿港元。其资产负债状况获得了较大的改善。不仅如此，越秀REITs未来还将继续发挥盘活越秀投资资产，增强流动性的作用。表2 越秀投资发行REITs后的资产负债情况在获得大量资金，改善财务状况的情况下，越秀REITs的发行还享受着税收的优惠。因为越秀投资通过下属的BVI公司持有四项物业,如图1所示，柏达、金峰、福达和京澳这四家均是BVI，BVI公司在中国地和都享有税收优惠,给REITs带来了长期获益。思考：越秀REITs运行的启示越秀案例对国REITs发展的启示提示：1.（1）选取优质物业上市。像白马大厦，财富广场、城建大厦和维多利广场，这四个商场项目均是收租租金稳定，租金升
11、值潜力大的优质物业资产。（2）所有上市物业均通过BVI公司间接持有，为REITs带来了税收优惠和简单的结构，便于管理。（3）选取的管理人为REITs部聘请，减少管理人与投资人的利益冲突。越秀REITs的管理人为越秀房托资产管理，是由REITs的持有人自己管理资产，而不是从外部聘请管理人，可以有效的防止管理人与REITs之间的利益冲突。（4）尽早筹备，缩短上市时间。越秀投资在资产重组完成之后，就开始筹备REITs上市。而且越秀投资在重组期间就为REITs的上市进行股权结构的调整，产权清晰，透过一些BVI公司间接持有物业，这都为上市筹备节省了时间。2.为尽快推动国REITs的发展，在此提出以下四条
12、建议：（1）完善相关的配套法规。REITs的推出需要符合相关法律规章，应该进一步完善公司法、信托法、投资基金法等相关法律。而且相关法律规章的出台还需要中国人民银行、国家税务总局、证监会等部门的协调配合。（2）制定税收优惠政策。从国外的发展经验来看，REITs的发展与税收优惠息息相关。如果没有税收优惠，国REITs很难发展起来，还可能迫使国REITs选择在或新加坡等海外地域上市，不能让国投资者享受房地产市场成长的收益。（3）推动试点运行，选择优秀的商业地产作为试点，试点上市的商业地产一定要具备稳定的现金流，相对成熟的物业以与固定的租金收入。（4）加快房地产信托专门人才的培养,着重培养专业性的复合型人才。REITs的收益与REITs管理团队的能力息息相关。因为它的运作复杂，专业性强，需要有一个能既懂房地产专业知识，又掌握投资银行业务和相关法律法规的人才团队，实现REITs的专业化管理，制定最优投资策略，降低风险，提高收益。同时还需防运作中的道德风险。 /
