财务杠杆的内在原理

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1、点石成金一一J务杠杆的内在原理如果说运营杠杆是由一个公司的成本费用结构决定的，那么财务杠杆则是由一个公司的资本结构决定的，也就是负债与股东权益的比例决定的。财务杠杆没有统一的定义,我自己的定义是：总资产DFL 二股东权益资产ROE净资产回尿牟运营费用聲产负橫表利鬲竟运挣利润其实，ROA和ROE之间是有联系的，这个联系就是财务杠杆的作用。财务杠杆可以成倍放大ROA,获得高的ROE。如果一个公司没有任何负债，全部为股AD+ EROE =丘 x ROA =-x ROA东权益，则财务杠杆为1。ROE就等于ROA。假如一个财务杠杆为5的公司，ROE就是 ROA的5倍。 换一个角度，从杜邦公式分析ROE，

2、也可以看出财务杠杆对ROE的乘数倍增效果。SalesTotal AssetsXet inc-onieStilusLot al Asset fistockhoHcr equityROE =ROE二净利润率X资产周转率X财务杠杆在资产周转率不变的情况下，净利润率每提高1个百分点，ROE就要提高财务杠杆倍 数的百分点数，真可谓点石成金。 如果我们再进一步看净利润的构成，就会发现财务 杠杆是如何提高ROE的。Net Income = (EBIT - D x i) x (1 -Tax)EBIT减去利息再减去税就是净利润。这里的D是负债总额，i是利息率，Tax是税率。 当EBIT与债务的比率大于利息率时，

3、净利润就是正的。詈j这时候，ROE就可以表示为:EBITx(l-Tax) DAEBITx(1-Tax)-Dxi:ROE + x i x Tax + iEEEIIBIIIIlli Illi Illi IlliIlli Illi Illi Illi IIIBIIIIlli Illi Illi Illi IIIBIIIIlli Illi Illi IlliIlli Illi Illi Illi IUIIIBIIIIlli Illi Illi Illi IIIBIIIl这里的第一个部分就是当无负债时公司的ROE。后面的部分就是债务的税盾作用以及 财务杠杆的综合体现。与运营杠杆一样，财务杠杆也是一把双刃

4、剑。当公司亏损时，高财务杠杆也会成倍扩大亏损。在这次金融危机中，很多投行都运用了高达30倍的财务 杠杆。在经济形势好的时候，1%的微利也能被点石成金成30%的丰厚回报。但是一旦出 现亏损，公司立刻陷入破产的境地。因此，金融危机后，各大金融机构纷纷去杠杆化。 作为金融行业的银行，财务杠杆也非常重要。由于业务的特点，银行本身的财务杠杆就很 高。但是，过高的财务杠杆也会带来风险。这也是为什么银行业监管严格，要求资本充足 率(也就是财务杠杆的间接体现)的原因。另外，还有一些类金融企业，虽然表面上的 带息负债不多，但是流动资金融资很多，财务杠杆也很高。国美、苏宁、格力、联想都是 这种情况。这些企业通过流

5、动资金融资，提高了总体负债，进而提高了财务杠杆水平，提 高了 ROE。运营杠杆一一销售额增长到盈利增长分类：估值阅读数：552评论数：1推荐数：1通过对平均单价和销量的预测与分析，我们可以大致估计出一个公司销售额增 长的速度。销售额很重要，但我们最关心的还是盈利。销售额增长与盈利增长之间 其实就隔着一层窗户纸。这层窗户纸就是运营杠杆。运营杠杆，简单的说就是运营利润变化百分比与销售额变化百分比的比率。还是以茅台为例，看一下茅台的 运营杠杆的情况：萼台巻年运网粒推斐他2励煎083, 930.5L5.2381, 896,185,9017.237,430,7178. 2H. 585,50舟运童利祈1.

6、B86.5074.473,167,4305. 387,011.918运巻典昶变化20.昭監，曲IS.24.弓耳47.环13. S9K1. 231 721. 301. 26这里的销售额和运营利润都是以人民币元为单位。可以看出，由于运营利润率 超高，茅台的运营杠杆并不高，只有1.23-1.72倍，也就是说销售额每增加10%， 运营利润就增加12.3-17.2%左右。这与联想10-16倍的运营杠杆完全不在一个数量级上。这就是商业模式与盈利水平的巨大差异。如果没有大的变化，预计2008-2009年茅台的运营杠杆将在1.26左右。如果销售额增长20%，运营利润将 增长25%左右。（注：2009年上半年销

7、售额增长20.05%，净利增长24.59%, 与我的预测非常接近。）估计未来茅台的运营杠杆也会在1.3左右。根据茅台未来的销量增长7%,每年提价15%，可以得出茅台未来销售额增长为23%左右。 销售额增长乘以运营杠杆，得出茅台的未来长期运营利润增长为30%左右。由于从运营利润到净利之间主要是税的作用，税率不变的情况下，可以近似认为茅 台的净利润增长也为30%左右。有了这30%的净利增长，茅台完全可以维持30% 的ROE。而知道了净利增长速度，就可以轻松利用P/E的方式进行估值。所以,估值的难度是双重的：第一，估值方法本身的难度。第二，估值数据的分析得来。 估值方法可以学会。但是，如果对数据的分

8、析不够，输入估值模型的数据就是垃圾。 有一句话叫垃圾输入，垃圾输出，就是这个道理。所以，我认为至少有一半的功夫 要花在估值数据的分析研究上。运营杠杆一一司盈利的加速器分类：估值 阅读数：622评论数：1推荐数：2前面我提到股票增长的最终源泉还是ROE，也就是净资产回报率。而提高 ROE可以有5种方法。其中增加负债，提高财务杠杆就是一种。而提高净利润率 则是另一种方式。提高净利润率，也可以用杠杆的方式，就是运营杠杆。运营杠杆 在一定程度上反映了一个公司的规模效应。可以说运营杠杆是公司盈利的加速器。 首先看看一般公司的销售额与成本费用变化：金駆迄營战木及樹用/销辔额盈石平衡点一个公司的销售额减去运

9、营成本及费用就是运营利润。一般来讲，运营成本及 费用总有一个固定的部分和一个可变的部分。当销售额等于运营费用及成本时，就 是盈亏平衡点。在盈亏平衡点之上，销售额增加而运营成本及费用由于有固定部分的限制，不会随销售额同步增加，因此就有了运营利润的增加，形成了运营杠杆的 作用。运营杠杆的定义：运营杠杆运营利润百分比变化销售额百分比变化运营杠杆实际上就是指销售额每增加1个百分点，运营利润要增加几个百分点。 当一个公司的成本及费用都为固定的时，运营杠杆最大。网络公司就接近这样的例子。由于人员及服务器的成本及费用都是相对固定的，销售额越高，运营利润也就 越高。金额运营杠杆最崗销啻额运童成本理费用盈亍卩衡

10、点当一个公司的所有成本及费用都是可变的时，运营杠杆最小。一些分销企业赚 取差价，固定费用相对较少，比较接近这个情况。虽然销售额增加很多，但是成本 与费用也相应的增加，利润增加不多。运营杠杆的高低与以下几个因素有关：1）公司的商业模式：公司的商业模式决定了公司的运营杠杆高低。比如网络公司的特性就决定了他们高运营杠 杆的性质。2）公司的运营状态：越靠近盈亏平衡点附近，运营杠杆越高。这也是为什么有些企业扭亏为盈，利润可以翻好几倍的原因。3）公司的成本与费用结构：一个公司的成本与费用结构中固定的部分所占比重越大，运营杠杆也就越高。下面就用我最喜爱的样本公司 想作为例子，说明一下运营杠杆是如何推动公司的

11、运营利润的。首先看一下联想过去5年的运营情况：联想苦年运营杠杆变化2001200520(172008销售额2, 609. 19SL2, 685, 72613, 978t 30916, 351. 503 14, 901, 351运管成本浪费用2, 469, 31312/10,147134916t82315,852, 459 15, 111, 48275.579161. 486499.44-210. 131运营利润率5. 3砒o. oca1. l&fiL4IS 99.23E10,07?52HL292, 5932. 373? I EMb152运莺平朋变吧11,239-&4,306337, 558-7

12、09, 175运董杠杆2. 3811.16123116. 022004年：这一年联想的运营杠杆是负的。也就是说销售额下降，运营利润反而上升。原因有两点：第一，联想运营利润率为5.36%，远远超过盈亏平衡 点运营。第二，联想通过裁员重组等方式，降低了固定的成本与费用。2005年：这一年，联想进行了大规模的并购，但是运营杠杆也是负的。销售额大幅上升100亿美金，但是运营利润反而下降了 6千4百万美金。这主要是由于并购 的带来的巨额费用与成本的增幅超过了销售额的增加幅度。这一年的运营利润率仅 为0.6%左右，处于盈亏平衡点附近。2006年： 并购后的第一年，规模效益开始体现。由于联想运营在盈亏平衡点

13、附近，公司的固定成本与费用比例又高，联想的运营杠杆达到了 11.16。也就是说营业额每增加1%,运营利润就增加 11.16%，运营利润实现了翻倍，可以说是四两拨千斤。2007年： 并购后的第二年，营业额快速增加，规模效益更加明显。虽然离开了盈亏平衡点，但是由 于公司的固定成本与费用比例进一步增加，联想的运营杠杆进一步提高，达到了 12.31左右。营业额每增加1%,运营利润增加12.31%，联想继续享受运营杠杆 带来的好处。 2008年：由于经济急转直下，联想的销售额大幅下降。但是，由于公司的固定成本与费用比例过高，联想的运营杠杆居高不下。由于销售额 急剧下降和高运营杠杆，公司处于盈亏平衡点下运

14、行。这一年，联想的运营杠杆达 到了创纪录的16.02的水平。很遗憾，运营杠杆是一把双刃剑。当销售额下降时， 运营利润也会随销售额乘以杠杆的速度下降。也就是说，销售额每下降1%,运营 利润就下降16%，快速陷入亏损。所以，运营杠杆是由企业的商业模式、固定成本与费用比例、运营利润率决定的，体现了一个公司的规模效应。当销售额持 续上升时，高的运营杠杆可以起到四两拨千斤的作用，提高盈利。但是，运营杠杆 也是一把双刃剑。高的运营杠杆往往意味着高比例的固定成本与费用，意味着缺乏 灵活性。当销售额下降时，高杠杆也会让运营利润以乘以杠杆的速度下降，造成亏 损。一. 经营杠杆系数在上述影响企业经营风险的诸因素中

15、，固定成本比重的影响很重要。在某一固定成本 比重的作用下，销售量变动对利润产生的作用，被称为经营杠杆。由于经营杠杆对经营风 险的影响最为综合，因此常常被用来衡量经营风险的大小。经营杠杆的大小一般用经营杠杆系数表示，它是企业计算利息和所得税之前的盈余 （简称息前税前盈余）变动率与销售额变动率之间的比率。计算公式为：A.EBITDOL =式中：DOL-经营杠杆系数；& EBIT-息前税前盈余变动额;EBIT-变动前息前税前盈余；吐Q 销售变动量;Q变动前销售量。假定企业的成本一销量一利润保持线性关系，可变成本在销售收入中所占的比例不变, 固定成本也保持稳定，经营杠杆系数便可通过销售额和成本来表示。这又有两种公式：公式1：式中：DOLq销售额为Q时的经营杠杆系数；P产品单位销售价格；V