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1、第五章公司治理三大公司治理问题（）代理型公司治理问题：公司所有者与经营者之间的关系，即传统意义上的委托代理关系，可称作“经理人 对于股东的内部人控制”问题。剥夺型公司治理问题：大股东与中小股东之间的代理问题，可称为“终极股东对于中小股东的隧道挖掘” 问题。就本质而言，这两类公司治理问题都属于委托代理问题，只不过第一类公司治理问题是公司所有者与经 营者（亦即股东与经理之间）的代理问题，而第二类公司治理问题是大股东与中小股东之间的代理问题。可以将第一类公司治理问题形象地称作“经理人对于股东的内部人控制”问题，将第二类公司治理问题 称为“终极股东对于中小股东的隧道挖掘”问题。除此之外，在更多利益相关
2、者涉及公司经营方方面面事务的今天，企业与其他利益相关者之间的关系问 题成为了公司治理的第三类问题。经理人对于股东的“内部人控制”问题按照委托代理理论，现代企业可以看作是一系列委托代理合约的结合，在这一合约中，所有者与经营者 之间虽然具有委托代理关系，但是由于存在着目标利益的不一致与信息的不对称，企业的外部成员（如股东、 债权人、主管部门等）无法实施有效的监督，从而使企业的内部成员（如厂长、经理或工人）能够直接参与企 业的战略决策，并掌握大部分企业实际控制权，他们在公司战略决策中追求自身利益，甚至与内部各方面联手 谋取各自的利益，从而架空所有者的有效控制，并以此来侵蚀作为外部人（股东）的合法权益
3、，这就是所谓的 “内部人控制”现象。经理人对股东负有忠诚、勤勉的义务，然而由于委托代理问题和缺乏足够的监督，经理人在经营管理中 通常会违背忠诚和勤勉义务，从而导致内部人控制问题。内部人控制问题的主要表现一般认为违背忠诚义务导致的内部人控制问题的主要表现：（1）工资、奖金等收入增长过快，侵占利润；（2）建设个人帝国；（3）过高的在职消费，盲目过度投资，经营行为的短期化；（4）侵占资产，资产转移；（5）大量负债，甚至严重亏损；（6）会计信息作假、财务作假。记忆技巧：收入-个人消费-资产负债作假一般认为违背勤勉义务导致的内部人控制问题的主要表现：（1）经营过于稳健、缺乏创新；（2）财务杠杆过度保守；
4、（3）信息披露不完整、不及时；（4）敷衍偷懒不作为等等。国有资产流失、会计信息失真是我国国企改革过程中的“内部人控制”的主要表现形式。记忆技巧：过于稳健-保守-披露偷懒“内部人控制”的成因内部人控制问题的形成，实际上是在所有权和经营权分离的公司制度下，委托代理关系所带来的必然结 果。所有者与经营者实际上并非相同的利益主体，当两者之间发生利益冲突时，经营者往往会利用控制公司的特殊地位和拥有公司大量信息的有利条件，设法弱化所有者的约束，放弃甚至侵害所有者的权益以实现自身利益的最大化。另外，公司治理机制的不完善为内部人控制提供了有利条件。治理“内部人控制”问题的基本对策当前公司治理中存在的内部人控制
5、问题虽然出现在企业内部，但根源却在企业外部的制度和机制，即外 部职责的懈怠和治理功能的缺失。要解决内部人控制问题可以从以下几方面着手：（1）完善公司治理体系，加大监督力度。（2）强化监事会的监督职能，形成企业内部权力制衡体系。（3）完善和加强公司的外部监督体系，使利益相关者参与到公司的监管中，再结合以经济、行政、法律等 手段，构建对企业经营者的外部监督机制。终极股东对于中小股东的“隧道挖掘”问题当资本市场缺乏对小股东利益的保护机制时，对公司经营活动具有控制力的大股东就更加不容易受到约束，他们可能以牺牲众多的中小股东利益为代价，通过追求自利目标而不是公司价值目标来实现自身福利最大 化，导致终极股
6、东的“隧道挖掘”问题。当公司有大股东存在时，公司的主要代理问题将不再是管理人员与股东之间的冲突，而是空股股东与中小股东之间的利益冲突问题。因此，此时公司治理的重点应是如何防止大股东利用对企业的控制权对其他中小股东利益的侵占。除了法律、法规层次上明确对小股东的保护条款外，还需要从公司治理的制度设计层次上增 加对这类弱势群体的保护，以防止“隧道挖掘”行为的出现。“隧道挖掘”问题的表现剥夺型公司治理问题主要是控制股东剥夺其他中小股东利益的行为，即“隧道挖掘”行为。剥夺是指终极 股东利用控制股东身份侵犯公司资源，进而损害其他股东（以及其他利益相关者）利益的行为。隧道、I滥用公司瓷源| ”白接占用瓷鮭服
7、务交易詡t 挖掘：I通过关联交聞-理产租用和交易活动!问题迓行刑益输送卢用公迥资源掠夺性财务活运J费用分摊活动| 夺性融说| 内幕窣 I 埋夺性屉本运低 =I滥用公司资源概念：并非以占有公司资源为目的，但也未按照公司整体目标为行动导向的行为。案例：终极股东是某家族或国有企业的时候，终极股东做的一些决策可能更多从家族利益（如为了家族荣耀等目标采取过度保守的经营策略）或政府社会性功能的角度出发（如保障社会就业而导致国有企业的冗员）， 从而偏离了股东财富最大化目标。违背的义务：终极股东滥用公司资源违背了其作为代理人的勤勉义务。占用公司资源概念：终极股东通过各种方法将公司的利益输送至自身的行为，即“隧
8、道挖掘”行为。违背的义务：违背了其作为代理人的忠实义务。类型：直接占用资源通过关联交易进行利益输送掠夺性财务活动直接占用资源概念：是指终极股东直接从公司将利益输送给自己。表现：直接借款、利用控制的企业借款、代垫费用、代偿债务、代发工资、利用公司为终极股东违规担保、虚假出资。案例：2015年，上市公司甲公司向实际控制人控制的乙公司直接或间接拆出资金6347万元，占用形成原 因系关联方资金周转。当年，公司还向另一个关联方丙公司拆出资金1377万元，后者系公司原子公司、大股东 控制的企业，仅这两笔拆出资金，就已占到公司2015年末净资产5850万元的132%。预付账款：预付账款也是终极股东及其他关联
9、方占用公司资金的途径之一。比“其他应收款”、“应收账 款”更加隐秘。比如大股东及其他关联方，通过代销产品等经营性关系，加大对挂牌公司资金占用。案例：2018年，甲公司预付账款大量增加，且面临无法回收的风险。年末预付款达到5.6亿元，比2017 年大幅增长，增幅为153.26%，而控股股东乙公司就达到了 5.2亿元。其他的直接利益输送：终极股东占用公司商标、品牌、专利等无形资产以及抢占公司的商业机会等行为也 属于直接的利益输送，即终极股东违规占用公司的资源，为其进行利益输送也属于直接的利益。通过关联交易进行利益输送商品服务交易活动：我国很多上市公司都是原国有企业剥离改制上市的，因为很多上市公司后
10、面都有一个 控股的母公司国有企业集团，上市公司和母公司之间的买卖购销非常紧密。终极股东经常以高于市场价格向公 司销售商品和提供服务，以低于市场价格向公司购买商品和服务，利用明显的低价或高价来转移利润、进行利 益输送。案例：甲硅业公司是乙公司终极股东张某的私人控制企业。2012年1月，甲硅业公司成立不到一个月时间， 就获得了来自乙公司的一份大单：乙公司与其签订了长达20年期限的15亿美元无条件支付合约，用来购买高 纯度多晶硅材料，事后发现交易价格明显高于市场公允价格的30%，单就这一笔买卖，乙公司就给张某利益输 送了几亿美元。资产租用和交易活动：资产租用和交易活动与商品服务交易活动很相似，仅仅是
11、交易的标的物不同。租用 和交易的资产有房屋、土地使用权、机器设备、商标和专利等无形资产。托管经营活动中的非市场交易，也属 于这一类。案例：2017年，甲公司发布公告称，为了满足办公需求从公司实际控制人刘某处购买总面积约2500平方 米的房产，耗资约1.1亿元，以现金支付。根据公司第一季财报，公司货币资金仅有22977万元。当前也正是 甲公司处境艰难、需要大量资金的时候，用公司宝贵的现金去购买实控人的房产，明显属于利益输送的行为。费用分摊活动：上市公司和控股母公司常常要共同分担一系列费用，比如广告费用、离退员工费用、各类 员工福利费用如医疗、住房、交通等费用，这些费用的分摊过程经常充满了随意性，
12、且属于内部信息，控股的 终极股东常常利用费用分摊活动从上市公司获取利益，进行“隧道挖掘”。另外，终极股东自己或者派人到公 司担任董事、监事和高管等职位后，将相关的高额薪酬、奖金、在职消费等费用分摊到公司，这样终极股东就 变相地从公司进行了利益输送。掠夺性财务活动掠夺性融资：在我国，上市公司是稀缺资源，有了上市公司这个平台，一些上市公司可以大量融资、圈钱。 一些公司通过财务作假骗取融资资格、虚假包装以及过度融资的行为，损害外部中小投资者利益。另外，公司 向终极股东低价定向增发股票也属于掠夺性融资行为。案例：甲公司在2017年完成了挂牌上市后的首次定增，以1元/股向公司两名控股股东张某、李某发行5
13、000 万股。而当时股价为5元，在随后公司披露的2015年年报里，甲公司当年净利润有1.2亿元，市盈率仅2.8 倍，这属于明显的低价定向增发行为，本质上是向大股东进行利益输送。内幕交易：是指内幕人员根据内幕消息买卖证券或者帮助他人，违反了证券市场“公开、公平、公正”的 原则，内幕交易行为必然会损害证券市场的秩序，因此证券法明文规定禁止这种行为。终极股东经常利用 信息优势，利用所知悉、尚未公开的可能影响证券市场价格的重大信息来进行内幕交易，谋取不当利益。案例：证监会查实，A公司2018年三季度末发生重大亏损，并持续至2018年全年，重大亏损属于证券法 规定的内幕信息，而董事长、实际控制人钱某、总
14、经理钱某父子二人在内幕信息敏感期内减持A公司股份，减 持金额分别为近3亿元和近1亿元，避损金额分别为近5000万元和近3000万元，钱某父子涉嫌内幕交易以及 信息披露违规遭到证监会罚没款超3.2亿元。掠夺性资本运作：有点类似于资产租用和交易活动，但是掠夺性资本运作的标的物是公司的股权，终极股 东经常利用公司进行资本运作，实现相关公司的股权交易，经常是公司高价收购终极股东持有的其他公司股权， 造成公司的利益流向了终极股东。案例：2018年11月，长征公司发布一份收购方案，计划向其终极股东甲公司定向发行4亿股股份，发行 价格为每股8元，用于收购甲公司100%持有的乙公司的全部股权，由此计算乙公司整
15、体估值超过30亿元。吊 诡之处在于，乙公司被收购前账面净资产仅为3200万元。很容易估算出，长征公司收购终极股东控制的乙公司 付出的代价，相当于其账面资产价值的近100倍。超额股利：以终极股东需求为导向的股利政策操纵也是一种“隧道挖掘”行为。对于我国上市公司的终极股东和小 股东而言，现金股利并非利益均沾。我国股权分置改制之前上市公司的“二元”股权结构使得通常持有非流通股的大股东与通常持有流通股 的小股东在股权成本与股权利益上都存在明显的差异，大股东所持股份无法在股票市场流通，股权转让只能通 过协议转让等形式进行，而且转让价格的确定一般依据账面净资产，而非股票市价，与小股东相比，大股东无 法分享股票价格上涨带来的好处，因此其正常的利益实现形式只有现金股利。
