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1、上市公司司信息披披露中的的勾结问问题平新乔* 平新乔，北京大学中国经济研究中心教授. 北京100871，E-mail：.*李自然，北京大学经济学院金融系99级本科生。在本项研究过程中，魏军锋进行了若干数据的整理，袁硕与郝朝艳参加过讨论，我们在此表示感谢。当然，文中的全部错误由作者负责。 李自自然*提 要要我们的分分析揭示示了，目目前中国国上市公公司信息息披露中中的“购买独独立会计计原则”这种事事件发生生的区间间，是稽稽查概率率（P）、惩罚力力度（mm与n）与与国家证证监会规规定的上上市公司司再融资资资格（tto，比如如净资产产收益率率要达66%以上上）的一一个函数数。并不不是所有有的上市市公司
2、都都会愿意意让中介介虚报，也也并不是是所有的的中介都都愿为上上市公司司虚报。虚报作作为一种种纳什均均衡，一一般会发发生在证证监会规规定的上上市公司司再融资资资格附附近的一一个小区区间内，该该区间的的下限由由中介（会会计事务务所）来来把握，而而该区间间的上限限则由上上市公司司决定。并且，这这个假冒冒的上市市公司的的质量信信号发生生的区间间，对于于to来说，并并不是对对称的，在在to（上市市公司净净资产收收益率达达6%）以以右冒假假的区域域会大于于在too以左冒冒假的区区域。我我们还讨讨论了信信息披露露冒假事事件对于于市公司司质量分分布表现现形态所所发生的的歪曲，证证明了, 如果果说真实实质量落落
3、在上市市公司再再融资资资格t00的左右右两侧内内时，虚虚假披露露便会发发生，那那么，一一经中介介机构以以T*的形式式披露，则则T*作假的的区间一一般发生生在t00以右,这进一一步锁定定了虚假假信息发发生的分分布区间间。假报报会使会会计年报报呈现出出来的上上市公司司的质量量分布相相对于真真实的质质量分布布发生均均值向右右平移，方方差收缩缩变小，这这对估算算会计报报告中包包含的有有关上市市公司质质量分布布的水分分与泡沫沫，也许许会有贡贡献。关键词：信息披披露（IInfoormaatioon RReveelattionn）、金金融中介介（Fiinannciaal IInteermeediaariee
4、s）、质量（QQuallityy）JEL CClasssifficaatioon：DD82，GG28，GG38 上市公公司信息息披露中中的勾结结问题一、导论论上市公司司与投资资者之间间在公司司质量上上存在着着严重的的信息不不对称。为了解解决这种种信息不不对称，事事实上存存在着许许多金融融中介机机构，如如会计事事务所，投投资银行行、股票票承销商商、信用用等级评评级机构构、甚至至风险基基金，为为公众提提供关于于上市公公司质量量的各种种信息。但是，不不少会计计事务所所和会计计人员造造假账，出出具虚假假财务报报告，为为企业包包装上市市，已成成为危害害中国证证券市场场发展，乃乃至个经经济秩序序的毒瘤瘤。
5、琼民民源、红红光实业业、郑百百文这些些神话的的破灭，每每一家都都有注册册会计师师参与其其中。“购买会会计原则则，劣币币驱逐良良币”已成了了金融监监管与治治理急需需解决的的问题。本来，上上市公司司为了在在股市上上建立自自己的声声誉，是是需要金金融中介介机构披披露信息息。而为为了向公公众发送送信号，企企业理所所当然地地要为会会计事务务所、投投资银行行等这样样的中介介机构支支付费用用。因此此，上市市公司与与中介之之间存在在交易，这这是正当当的。从从理论上上需要研研究的是是，这种种交易在在什么条条件下由由正常转转化为不不正当的的？难道道所有的的上市公公司都会会愿意造造假吗？难道所所有的金金融中介介在信
6、息息披露中中都会出出卖独立立会计原原则吗？如果回回答是否否定的，那那么，什什么样的的上市公公司会不不惜重金金去购买买会计原原则？面面对什么么样的公公司与什什么样的的交易条条件，金金融中介介机构会会出卖独独立原则则？这里里所谓的的“条件”，实质质上涉及及到整个个上市公公司的样样本质量量与金融融监管体体系中的的惩罚机机制，也也涉及到到我国证证券市场场上融资资与再融融资的一一系列体体制性规规则。直观地说说，一个个公司上上市以后后，其信信息披露露的效果果，不仅仅与其资资产价格格的涨落落相关，而而且与再再融资的的资格直直接相关关。在目目前的中中国股市市上，由由于红利利分配并并不普遍遍，投资资者的回回报往
7、往往是通过过扩投、配股中中股权配配送的方方式实现现的，因因此，信信息披露露的直接接效应一一般是更更多地与与上市公公司的再再融资的的资格相相关。在在我国，上上市公司司传统的的再融资资方式包包括股权权方式、半股权权半债券券方式与与债权方方式，但但以股权权方式，即即配股与与增发新新股的方方式为主主。在119922年至119933年，配配股资格格相当宽宽松。119944年，国国家证监监会发布布实施公公司法以以规范上上市公司司配股的的通知，明明确规定定上市公公司连接接三年盈盈利，净净资产收收益率平平均100%（对对能源、原材料料、基础础设施可可以略低低于100%），方方可配股股。19999年年证监会会对
8、配股股条件进进一步放放宽，规规定对农农业、能能源、原原材料、基础设设施、高高科技等等国家重重点支持持的行业业，净资资产收益益率可以以平均低低到9%，但任任何一年年最低不不能低于于6%，方方能配股股。20001年年，证监监会又下下调了上上市公司司配股资资格的标标准，规规定，公公司最近近3个会会计年度度加权平平均的净净资产收收益率平平均不低低于6%，才能能配股。于是，净净资产收收益率这这一关键键信息的的披露，与与上市公公司再融融资的资资格（66%的净净资产收收益率）息息息相关关。这一一体制上上的规定定，会不不会产生生人为的的信息披披露，使使净资产产效益率率的频率率分布偏偏离通常常的正态态分布呢呢？
9、根据据20001年上上市公司司年报所所披露的的净资产产收益率率（用rroe表表示）所所作的散散点图，我我们可以以看到，无无论是上上海交易易所市场场散点图图，还是是深圳证证券交易易所市场场散点图图，上市市公司所所披露的的净资产产收益率率都集中中分布于于6%附附近，剔剔除异常常值（净净资产收收益率大大于300%与小小于-330%的的为异常常值）后后的市场场散点图图，同样样集中于于6%附附近。图1.B剔除异常值的上海市场散点图散点图 图1.A上海市场散点图散点图 图2.B剔除异常值的深圳市场散点图图2.A深圳市场散点图资料来源源：巨潮潮资讯上上市公司司财务数数据，网网址：hhttpp:/。 下面面的
10、图22-5的的资料来来源相同同。再看净资资产的收收益率的的频率分分布。图图3、图图4与图图5分别别刻画了了上海市市场、深深圳市场场与综合合（上交交所与深深交所）市市场的净净资产收收益率的的频率分分布。从频率图图我们大大体可以以看出，经经披露后后的净资资产收益益率的频频率分布布仍大体体遵从以以6%8%为为均值的的正态分分布，尽尽管从散散点图上上看大多多数企业业披露的的净资产产收益率率在6%这一点点附近。经金融中中介披露露的净资资产收益益率分布布毕竟只只是事后后（poosteerioor）的的概率分分布，而而不一定定是其先先验的、原生的的（prriorr）概率率分布。于是，问问题便产产生了：首先，
11、上上市公司司与金融融中介机机构在信信息披露露上可能能发生的的代理问问题与勾勾结，究究竟会在在多大程程度上使使有关净净资产收收益率的的分布偏偏离原来来的先验验概率？其次，若若分布发发生了偏偏离，那那么，这这种编离离在多大大程度上上与证监监会发布布的再融融资资格格（净资资产收益益率要达达6%）有有关？第第三，会会计事务务所披露露的关于于净资产产收益率率的信息息与真实实信息之之间的偏偏离，与与上市企企业给出出的收买买独立会会计原则则的价格格条件有有什么关关系？第第四，信信息披露露过程中中的作假假事件的的发生与与上市公公司本身身先验的的质量（即即公司真真实的净净资产收收益率）的的分布有有什么关关系？对
12、上述四四个问题题的研究究，便构构成了本本文的主主题。关关于上市市公司质质量的信信息披露露，在西西方已有有相当的的理论与与实证研研究，WWattts与ZZimmmermman（119833年）曾曾从法经经济学的的角度总总结了西西方经济济发展史史上独立立的会计计原则与与审计原原则对于于上市公公司价值值的重要要性，并并指出在在信息披披露过程程中存在在着代理理问题。对于金金融中介介机构（如如投资银银行与风风险资本本基金）在在解决一一级市场场上的上上市公司司与投资资者之间间的信息息不对称称问题的的功能，BBootth与SSmitth（119866年），BBeattty与与Rittterr（19986年年
13、），GGalee与Sttigllitzz（19989年年）都作作过理论论分析。19944年，CChemmmannur与与Fullghiierii贡献了了一个理理论模型型，专门门研究了了投资银银行在对对上市企企业的投投资项目目进行评评估时投投入多少少精力这这个问题题，即道道德风险险。同时时，Chhemmmanuur-FFulgghieeri模模型实质质上也讨讨论了上上市企业业与金融融中介（投投资银行行）在信信息披露露上的交交易关系系。因为为，在他他们的模模型中，金金融中介介的信誉誉、投资资银行对对项目的的评价标标准的定定位、股股票承销销商从上上市企业业获得的的服务补补偿，以以及所销销股票的的市值
14、等等，都是是内生的的。这实实际上给给出了关关于上市市公司在在信息披披露与补补偿之间间的交易易理论分分析。然然而，CChemmmannur-Fullghiierii模型的的侧重点点是中介介的声誉誉的价值值与中介介机构运运行成本本对承接接上市企企业委托托的接入入标准的的影响，而而不是专专门讨论论信息披披露问题题。19999年，LLizzzei专专门就中中介对企企业的信信息披露露贡献了了一个动动态博弈弈模型。在liizzeei模型型中，没没有政府府，只有有中介、企业与与投资者者三方。中介首首先设立立信息披披露规则则（完全全披露、部分披披露、完完全不披披露）与与补偿索索价，然然后企业业决定接接受中介介
15、服务与与否，投投资者再再根据披披露的信信息在市市场上竞竞标出价价，由此此决定资资产市值值。Liizzeei以AAdmaati与与Pflleiddereer（119866年，119900年）关关于中介介对信息息垄断的的模型为为基础，为为我们贡贡献了以以下三点点理论发发现：（11）当金金融中介介业是垄垄断行业业时，中中介机构构能够获获取全部部的信息息价值，并并且完全全不披露露上市公公司的信信息；（22）在上上述条件件下，上上市公司司仍会选选择让中中介机构构作自己己信息披披露的工工具，并并且这种种选择是是上市公公司的理理性选择择；（33）当社社会文化化或政府府设定某某一标准准作为上上市公司司的临界界值时，对对中介机机构自身身利益极极大化的的信息披披露规则则是只公公布上市市公司质质量是否否达到该该临界值值，而不不作进一一步的披披露。Lizzzei的的模型给给我们的的启发是是，当上上市公司司与中介介机构各各自追求求自身利利益极大大化时，会会就信息息披露规规则与公公司对中中介的服服务付费费这一对对交易条条件达成成均衡，并并且，完完全不披披露信息息或局部部披露信信息可以以成为动动态博弈弈的纳什什均衡出出现。然然而，LLizzzei模模型并没没有引入入社会上上的投资
