案例使用说明(杨亚平)

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1、案例使用说明进口生产技术资产包与拆分项目市场价值评估一、教学用途本案例适用于资产评估理论和实务教学，尤其针对机电设备评估，适合教师 在讲授完机电设备评估的理论知识后再向学生进行案例教学 ,以使学生能够对机 电设备评估实践操作有更加清晰的认识.二、教学目的本案例的教学目的在于通过学习使学生达到以下几点要求:1、掌握机电设备和专有技术评估的基本内容和特点；2、掌握影响机电设备和专有技术价值的各种因素;3、了解生产技术资产评估的一般程序；4、掌握评估方法的选择；5、掌握收益法、期权定价法在机电设备及专有技术估价中的运用。三、本案例需要关注的几个方面1、评估方法的确定。资产评估的基本方法有市场法、成本

2、法、收益法。由于本案例评估范围内生产工艺技术及生产设备原属日本 B 株式会社自行 开发设计，选取同类型市场参照物的难度极大，因此本次评估不具备采用市场法 的适用条件.委托方 A 铜箔有限公司无法提供本次评估范围内生产工艺技术及生产设备 原始设计制造成本相关资料。因此本次评估也不具备采用成本法的条件。截止评估基准日，委估的设备及技术在日本 B 株式会社已使用 24 年，国外 已存在更先进的铜箔生产技术。但在国内铜箔行业中仍属先进技术，国内对该技 术所对应的技术产品仍属于卖方市场,技术产品部分需要进口，说明该生产线扩 建符合国内市场的需求.但由于委估技术存在的年限较长，在国内技术领先优势 具有不确

3、定性。鉴于此情况，对委估资产的评估仅考虑企业可预见的 2012 年再 建 3000 吨铜箔生产线（二期项目）的期权价值及现阶段委估生产设备及技术（一 期项目）创造的价值。鉴于委估资产的特点，结合本次资产评估对象、价值类型 和评估师所收集的资料，评估人员认为仅使用收益法预测现有生产规模的收益现 值不能完全体现该资产全部价值信息，所以评估时采用收益法与期权测算相结合 方式确定本次评估生产技术资产包的价值。2、因为生产技术资产包中包含技术和机电设备，而技术普遍随时间发展较 快。因此要首先关注与机电设备相关的技术水平在同行业中的地位，是处于先进 水平的技术还是面临淘汰的技术.此判断会间接影响所评估机电

4、设备的价值。先进水平的技术能够为企业带来相对稳定的可预计的现金流，给企业创造价 值,选择收益法可以合理地评估当前技术和设备的价值。而本案例中技术和设备 的价值不易单独确定，因此技术对委估生产技术资产包价值的贡献率（即技术分 成率）的确定尤为重要。3、机电设备评估具有很强的专业性.以本案为例，在评估日本进口生产铜箔 设备之前，需要对该设备的性能、组成结构、生产能力、市场环境等方面进行详 细的调查及研究，以保证该评估以事实为基础。所以要求评估人员具有很强的学 习能力以及不同行业和领域的知识积累.四、案例中的评估计算思路在评估实务中,期权评估法比较少用,机电设备的评估多采用成本法.然而本 案例的情况

5、比较特殊，由于没有机器设备的原始价格资料和市场询价资料，所以 成本法和市场法均无法使用。同时，本案例中的设备又和专有技术打包结合，因 而无法单独估算,于是只能用收益法先算出总价值，然后再用收益法和期权法结 合算出总价值，从而算出机器设备的价值。案例的评估说明中曾提到，利用该专 有技术，企业可以选择再建造一条生产线并可以产生未来几年可预计的收益,类 似于一个选择权,所以在这一部分也就是二期项目部分选择了期权法。简而言之，本案例的评估思路是先算出技术和设备打包后总资产的价值，然 后评估出技术的价值,从而使之从总资产中剥离出去，进而估算出机电设备的价 值.五、期权评估法中常用的定价模型期权估价法是指

6、充分考虑企业在未来经营中存在的投资机会或拥有的选择 权的价值，进而评估企业价值的一种方法。期权的价值由低价和时间溢价两部分 组成，低价比较容易计算，但时间溢价较难计算，这使得期权价值不太容易量化， 传统的折现现金流量方法难以适用，长期以来只能粗略估计。直到 1973 年,布莱 克和斯科尔斯创造性地运用构造期权等价物原理对期权进行估价，期权估价问题才取得了突破.下面介绍二项式模型和布莱克-斯科尔斯模型(Black-Scholes), 两者的逻辑推导相同，只是布莱克斯科尔斯模型将二项式模型中的时间期限缩 短至无限小时间水平。1、二叉树模型 二叉树模型通过股票投资和借贷构造一个预期收益和期权完全一样

7、的期权等价物，那么购买期权等价物的净成本必将等于期权的价值。二叉树期权定价模 型建立在一个基本假设基础上，即在给定的时间间隔内，证券的价格运动有两个 可能的方向：上涨或者下跌。虽然这一假设非常简单，但由于可以把一个给定的 时间段细分为更小的时间单位,因而二叉树期权定价模型适用于处理更为复杂的 期权。随着需要考虑的价格变动数目的增加，二叉树期权定价模型的分布函数就越 来越趋向于正态分布，二叉树期权定价模型和Black一Scholes期权定价模型相 一致。二叉树期权定价模型的优点，是简化了期权定价的计算并增加了直观性, 因此现在已成为全世界各大证券交易所的主要定价标准之一.2、布莱克一斯科尔斯定价

8、模型(B-S定价模型)在二项式模型中将标的下一期的价格可能变动情况缩减为2种可能,这是简 化的做法。更现实的处理方法是：采用更短的时间间隔，每一时间间隔假定股票 有两种变动情况，当时间间隔趋向于无穷小，就得到了股票价格的连续变动以及 期末股票可能价格的连续流。即：布莱克一斯科尔斯模型(BS模型)：C 二 SN(d ) - Xe-rtN(d )(1)12其中,c为看涨期权的价格，S为标的资产的现时价格，X为期权行使价格,r 为连续复利下的无风险利率，t为期权距离到期日的时间。N(d) = f d 0 (0,l)dx,0 (0,1)为标准正态分布，g=d gt1ln(S / X) + (r + G

9、 2/2)t , 乔2b为标的资产(连续复利)收益率的年度标准差。Black-Scholes期权定价模型对金融市场作了一系列假设，主要有:(1) 场的无摩擦性，包括：无税，无交易成本；所有的资产可以无限细分；没有卖空限制.(2) 从时刻t = 0到t = T,都可以以一相同的不变的利率借贷，利率按连 续复利 r 计算.(3) 期权是欧式的,即期权只能在到期日执行。(4) 从时刻t = 0到t = T股票不分红。(5) 资产价格的变化服从上述的资产价格动力学模型 ，即遵循带漂移的 几何布朗运动的规律：dS 二卩 * dt + Q dZS包括:资产价格是连续变化的；在整个期权生命期内，资产的预期收

10、益和 收益方差保持不变；任何时间段的资产收益和其他时间段的收益互相独立； 任何时间段资产的复利收益率服从正态分布，即log(決)N(卩(t -t)Q2(t -1)(2)S (t )2 12 11BlackScholes 期权定价模型采用的是典型的动态无套利均衡分析技术 . 在上述假设条件下，采取一种动态交易策略，来复制欧式买权到期末的现金流.即用 as份标的物股票的多头(即买入)和无风险证券的空头(即卖出)来复制 一份期权，其中股票的价格为S,期权的价格为/ = /(S，t),是股票价格s和时间 t的函数，无风险证券的价值为L,即动态的保持：fs - LdL _ df + 苗 dS经过一段微小

11、的时间dt,则有 一一aS(3)因为f和L都是随机过程，我们应用Ito引理来计算它的随机微分:df 哼dt + JdS + 号 S2 睫 dt代入(3)式，dL _ (afatS2aS2)dt上式的右边，随机项Z不再出现，这意味着一份期权的空头和/份股票的多 头能实现风险的完全对冲，而/的大小是动态调整的。所以，右边的二者组合和 与之等值的无风险证券是完全等价的，即组合的收益率应当等于无风险收益率rf,有dL=r.dtLfdf b 2 Q 2 fQfdL = (- f - S2f)dt = r Ldt = r(-f + LS)dtQt2QS2fQS整理后得：=rf(4)Qf + r f +*S

12、2 竺Qtf QS2QS 2上面的抛物线偏微分方程称为Black-Scholes方程，它刻画了动态调整组合 头寸保持无套利均衡的规律。为了完成期权定价公式的推导,我们还要给出欧氏期权满足得边界条件：当t = T时，对于买权，有c = /(T)= max(S(T)- X,0)；对于卖权，有 P = f(T) = max( X - S(T),0)其中X时期权指定得标的物的执行价格。根据边界条件，可以倒向解出上述 微分方程得初始值的表达式，即Black-Scholes期权定价公式：看涨期权c=S(t)N(d1)- Xe-rf(T-t)N(d2)看跌期权p= Xe-rf(T-t)N(-d2)-S(t)N(-d1)其中N(J是累计正态分布函数，而d = log(S (t ” X) + (rf +b 2/2)(T -1)12 td 2 = 5一2 -1六、思考题1、评估方法之间的区别和联系是怎样的，选择过程中应注意哪些因素？2、机电设备生产技术的分成率如何确定？3、收益法中的投资报酬率(折现率)如何确定?4、期权评估法有哪些定价模型，如何选取？