地产业ABS融资渠道必备知识

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1、【CAS干货】地产业ABS融资渠道必备知识CAS 干货是结构金融研究推出的特色专栏，普及资产 证券化相关知识，开阔眼界。 我国地产企业主要的资产证券化融资方式为企业资产证券 化。目前监管要求较宽松。只需要符合法律法规规定，权属 明确，能够产生稳定、可预测现金流，且基础资产未被列入 负面清单即可。目前主要的操作模式包括“类 REITs”、CMBS （商业房地产抵押贷款支持证券）、运营收益权ABS （如酒 店收入）物业费ABS和购房尾款ABS等类型。房地产企 业通过资产证券化融资有比较突出的优势：发起人将自身持 有的基础资产“真实岀售”给SPV，能够实现风险隔离，不受 净资产 40%的限制且满足中

2、小企业主体的需求，而且通过信 用增级， ABS 产品能够吸引更多的投资者，同时降低发行成 本。房地产企业的外部融资渠道现状 房地产企业属于资金密集型企业，保障资金的连续供给对企 业发展具有至关重要的作用，加强融资管理势在必行。国庆 伊始，地产调控升级，全国一线城市、重点二线城市开始了 自 2010 年以来的新一轮限贷限购。另外，交易所、发改委、 银行间交易商协会也明显加强了对于地产企业融资的监管。 那么，房地产企业到底还有哪些外部融资渠道呢？ 房地产企业常见的融资渠道有：权益融资、开发贷款、非标 融资、债券融资（海外发行和国内发行）、资产证券化。 权益融资主要包括IPO和增发，定增作为上市公司

3、再融资权 益类融资方式之一，对上市公司无盈利能力要求，亏损企业 也可申请发行，相较而言，定向增发是发行条件最低的股权 融资方式。但是目前通过定增融资也趋于严格，今年 11月 份上市公司通过定增募资总额骤减，项目审核更加严格，速 度也有所放慢。银行的开发贷成本和门槛都比较低，一般是房地产企业最为 稳定和主要的融资模式，但是开发贷需要企业拿到四证（国 有土地使用证、建设用地规划许可证、建设工程规划许可证 和建筑工程施工许可证）之后才可以办理，而且开发贷款的 额度是受抵押物价值的限制，难以满足房地产企业扩张的需 求，也存在现金流错配等问题。而且银行贷款一般都倾向于 大型国企。近几年，同业业务及理财业

4、务监管政策频繁出台，加强了对 银行非标业务的约束，非标资产投资更加规范。同时，相较 于银行贷款和债券融资，非标成本普遍较高，但目前仍不失 为一种渠道。债券发行方面，随着近期关于试行房地产产能过剩行业公 司债券分类监管的函以及媒体对于“发改委将严禁地产商发 行企业债用于商业地产项目”事件的披露，房地产企业境内资 本市场直接融资渠道不断收紧。详见我们之前的报告上交 所新政影响了谁？、发改委发了多少债？以及地产企 业交易商协会发债梳理等。境外发债虽然限制条件较少，但是随着国家发改委出台国 家发展改革委关于推进企业发行外债备案登记制管理改革 的通知，监管上对境内企业境外发债也进行了进一步规范， 加大了

5、监管力度，详见我们之前的报告海外发债知多少？。 而且对于房地产企业而言，海外融资主要发行美元债，发债 的门槛相对较高，而且近期美元不断走高，成本也不断上升。 相较于上述房地产企业的外部融资渠道，资产证券化有比较 突出的优势：发起人将自身持有的基础资产“真实出售”给SPV ,能够实现风险隔离，不受净资产40%的限制且满足中小企业主体的需求，而且通过信用增级， ABS 产品能够吸引 更多的投资者，同时降低发行成本。由于 ABS 的核心在于 底层资产，丰富的底层资产种类，也为房地产企业通过 ABS 融资带来广阔的发展空间。房地产企业的 ABS 融资一般通过企业资产证券，流通场所 主要为交易所和中证报

6、价系统。14 年9月26日，证券公 司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定（修订 稿）及配套规则发布，规定券商、基金子公司统一以专项 资产管理计划为载体进行资产证券化业务，并将原有的审批 制改为有负面清单的备案制，此举大大缩短了项目发行时间， 项目发行速度也明显加快企业ABS发行量岀现较大井喷。 考虑到信托贷款受益权基础资产为存量非标，借款人多为城 投、房地产企业，因此根据WIND分类，我们将新发行的贷 款受益权、不动产投资信托 REITs 和租赁租金合计量作为房 地产企业新发行的企业ABS总量进行粗略估计趋势方面， 可以看到从2015开始ABS融资岀现迅猛增长，根据15年 和16年发行

7、量来看，房地产企业发行量占到该市场份额接 近一半。房地产企业发行企业资产证券化的政策梳理 资产证券化是指企业或金融机构将其能产生现金收益的资 产加以组合，然后以其现金流为支持发行证券产品岀售给投 资者的过程。1. 我国资产证券化主要模式 在国内，由于我国金融行业实行证券、银行、保险三大行业 分业监管体制，因此资产证券化业务根据监管体制及监管规 则的不同亦被分为三类：1）由中国银行业监督管理委员会、中央人民银行监管的信 贷资产证券化；2）由银行间市场交易商协会主管的资产支持票据；3）由证监会、基金业协会监管的企业资产证券化。2. 企业 资产证券化对于我国的房地产企业而言，主要的资产证券化融资方式

8、还 是企业资产证券化。企业资产证券化则是通过证券公司或基 金子公司成立的专项计划，在交易所发行的以非金融企业的 资产作为基础资产的证券化产品。企业资产证券化从 2006 年开始暂停审批，2009 年证券公司企业资产证券化业务 试点指引（试行）发布，名义恢复了企业资产证券化业务， 但实际上到 11 月才真正意义上恢复。2013 年 3 月，证券公司资产证券化业务管理规定发布， 这标志着企业资产证券化转为常规业务。随后，沪深交易所 也各自发布其为企业资产证券化提供转让的业务指引文件。 此时，新设立专项资管计划仍需通过证监会的审批，实行审 批制。企业资产证券化实施备案制+负面清单管理。2014 年9

9、月证 券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定（修 订稿）及配套规则发布，2014 年 12月26 日，证监会发布 资产支持专项计划备案管理办法，开始针对企业资产证 券化实施备案制，同时配套资产证券化业务风险控制指引 和资产证券化业务基础资产负面清单指引，提出 8类负 面清单，大大拓宽了发行人及基础资产的可选范围，促进企 业资产证券化在 2015年高速发展。3. 主要的政策和文件依据1、资产支持专项计划备案管理办法2、资产证券化业务风险控制指引3、资产证券化业务基础资产负面清单指引4、上海证券交易所资产证券化业务指南5、深圳证券交易所资产证券化业务指南6、深圳证券交易所资产证券化业务问

10、答4. 发行条件 目前监管上对于企业资产证券化的发行要求比较宽松，企业 资产证券化融资不受 40%净资产限制，且对于募集资金用途 也没有明确的规定，只需符合国家产业政策，目前所发行的 企业资产证券化都是私募形式。对于基础资产，只需要符合法律法规规定，权属明确，能够 产生稳定、可预测现金流，且基础资产未被列入负面清单即 可。针对房地产企业，我们从上述政策和文件中针对性的梳理了 相关的发行条件，详见下表。通过观察近期被终止的项目， 可以发现监管上对于房地产企业通过购房尾款资产证券化 的监管有趋严的迹象；对于通过 CMBS 方式融资，虽然没有 明文的规定，但是对于国有房地产企业以及房地产前 100

11、强 企业和其他民营房地产企业还是存在一定的差别对待，对主 体的信用等级要求有一定差别，对于融资额度也存在一定的 限制，一般不会超过房产估值的50%；对于商业物业，一般 要求有历史现金流，新建的商业物业无法满足，同时对一二 线城市的商业物业，需要在市内具有较好的地理位置，而对 于三四线城市的商业物业，则受限会更加明显。房地产证券 化的几种成熟模式房地产企业目前外部融资渠道受限较严重，ABS可谓是另外 一片天空虽然部分住宅类ABS融资也存在一定收紧迹象， 但是由于ABS基础资产种类广泛，交易结构繁杂，所以ABS 仍然是房地产企业外部资金来源的一个重要渠道。 房地产 ABS 融资是指以房地产相关资产

12、为基础资产，以融 资为主要目的发行的ABS产品，其实际融资人主要为房地 产企业、城投/地方国资企业和持有物业的其他企业，房地产 资产证券化的底层资产主要包括两方面：1、不动产；2、债 权，债权又分为既有债权和未来债权。目前主要的操作模式包括“类REITs”、CMBS （商业房地产 抵押贷款支持证券）运营收益权ABS （如酒店收入）物业 费 ABS 和购房尾款 ABS 等类型。1. 类 REITs 产品由于国内 REITs 相关法规和税收政策尚未完善，大多数房地 产企业搭建的REITs融资实际上是对标准化REITs做了细 微调整，通过券商或基金子公司的“资产支持专项计划”等方 式嫁接私募合格投资

13、者，被称之为类REITs。国内在REITs 投资方面主要还是采用的固定收益投资逻辑，以银行资金为 主，股权投资者较少。2015 年鹏华基金以公募基金身份首次参与和万科合作的房 地产信托（REITS项目这是市场上首单比较正规的REITs， 也是截止目前唯一的一单。在常见的“类REITs”产品中，一般需要券商或基金子公司设 立并管理资产支持专项计划，从合格的机构投资者处募集资 金投入到REITs的私募基金中，并通过REITs私募基金所 分派的物业现金流向投资者分配收益。写字楼、酒店、购物 中心等物业则是以项目公司股权形式装入REITs私募基金， 并由REITs私募基金持有。从基础资产上看，我国“类

14、REITs”主要模式为物业+租金的证 券化模式。今年6 月份，新城控股推出国内首个商业地产类 REITS 产品。新城控股集团股份有限公司子公司上海新城万 嘉房地产有限公司以人民币104,982万元的价格将其子公司 上海迪裕商业经营管理有限公司全部相关权益转让给上海 东方证券资产管理有限公司发起设立的东证资管青浦吾 悦广场资产支持专项计划，拓展轻资产模式。该专项计划的 目标资产为位于上海市青浦区城西商圈的青浦吾悦广场，这 是国内推行资产证券化以来，我国商业地产行业首个以大型 商业综合体为目标资产的不动产资产证券化项目。不动产作 为一种天然的生息资产，能够较好的满足资产证券化的产品 设计需求，逐渐

15、成为房地产企业扩大融资、降低融资成本的 新途径。公司通过将商业地产转让给资产专项计划实现现金 流入，缩短了商业地产的投资回报周期，提高了商业地产的 资产周转率，有利于公司优化资产结构、提高资金使用效率 和提升商业运营管理能力，拓展公司商业地产轻资产的经营 模式。 租金的基础资产选择方面，优选：1、企业的空置率应当较 低且相对稳定；2、租户的履约能力较强；3、租金金额持续 稳定，已签订租约覆盖整个专项计划续存期，或者可以形成 合理租金预期。物业的基础资产选择方面：1、不动产必须 产权清晰，无抵质押状况且可转让；2、物业具有较强的升 值预期；3、物业转让前已进行或可以进行合理重组；4、物 业处于一

16、、二线城市核心地段较为适宜。2. CMBS （商业房地产抵押贷款支持证券）CMBS 是一种不动产证券化的融资方式，将单个或多个商业 物业的抵押贷款组合包装构建底层资产，通过结构化设计， 以证券形式向投资者发行。该项产品具有发行价格低、流动 性强、充分利用不动产价值等优点，近年来国内房地产多次 在类 REITs 产品创新，而 CMBS 却姗姗来迟。其实 CMBS 和类 REITs 的融资模式十分相似，而且 CMBS 会更加方便 快捷，由于 CMBS 资产并不需要出表，不必像发行类 REITs 产品，需要成立有限合伙公司，并且完成股权交割等等较为 繁琐的事项，同时，又能与类REITs 一样，实现较大额度的 融资。国内第一例交易所挂牌的符合国际标准的商业物业按揭支 持证券（CMBS ）产品“高和招商-金茂凯晨专项资产管 理计划”于 8 月 24 日发行成功。该产品