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1、非理性繁荣读书笔记这个假期我读完了罗伯特希勒的非理性繁荣（中译本，中国人民大学出版社）， 同时为了加深对本书的理解，我也拜读了拉斯特维德金融心理学和投资学这两本经 典之作，深受启发。从大的学术源流看，非理性繁荣属于行为金融学的范畴，而行为金融学的研究成 果，某种程度上构成了技术分析理论（特别是道氏理论）的基础；如果技术分析从前被人认 为有点像看云识天气的话，那么行为金融学将以前的看云识天气向气象学转变。尽管这也许 只是刚开始。同时从“非理性”的角度看，巴菲特所代表的价值投资流派，其上游其实也是 行为金融学。如果没有市场先生的定价错误，巴菲特的价值投资策略就很难实施。所以，我 们看到，价值投资、
2、技术分析以及行为金融学，他们有一个共同的对手，即有效市场理论。事实上，本书研究的主要是投机市场的行为、人类的易犯错误性以及资本主义的不稳 定性，对股市和房市做了深刻的剖析。首先本书对股市和房市的发展历程进行了回顾，接着 研究了导致市场泡沫的结构性因素、文化因素，市场行为背后的心理因素，并对学术界的一 些解释做了介绍，最终探讨了投机性泡沫对投资者及政府的影响。第一部分：摘要一、是否存在“非理性繁荣”这种现象一一大前提是否存在非理性繁荣一直都是学术界在争论的一个问题。作为这一论断的主要支持者 的希勒是这样认为的:非理性繁荣是投机性泡沫的心理基础，而投机性泡沫是这样一种情况， 价格上涨的信息刺激了投
3、资者的热情，并且这种热情通过心理的相互影响在人与人之间逐步 扩散，在此过程中，越来越多的投资者加入到推动价格上涨的投机行列，完全不考虑资产的 实际价值，而一味地沉浸在对其他投资者发髻的羡慕与赌徒般的兴奋中。这是一种社会性的、 群体性的非理性状态（虽然其中有个别或者部分冷静理性的人或者反向赌徒），同时投资者 对于资产的实际价值完全不顾，其后果就是价格远远偏离实际价值。事实上这里的实际价值也具有很大的主观性，但是这种主观性可以通过历史数据来消 除，因为我们要证明的是非理性繁荣这一现象是否存，而不考虑其存在的历史时间和空间， 因此只要其在历史上存在过，那么就可以作出结论。之所以这样是因为希勒要研究的
4、是这种 现象，而不是去做预测。但是有一点是可以肯定的，这种现象将来必然还会出现，因为理性只是一种假设，一 种理想状态，非理性则是一种活生生的现实。二、发生非理性繁荣的原因（一）诱发因素股市和房地产的投机性泡沫为什么会发生呢？显然这不是由单个的原因直接导致的， 它的构成因素众多，盘根错节，最终导致了这一泡沫的发生。而且希勒认为所有的因素都是 通过影响个体的买卖行为，最终影响到整个市场的供需关系，从而实现其对市场的影响。希 勒列出了可能促使市场泡沫产生的12个因素，并做了论证阐释。这些因素如下：1）市场经济的疾速发展与业主社会。2）政治和文化的变迁促进了商业的成功。3）新的信息技术；以互联网为代表
5、的信息技术浪潮，对于人类的未来带来了深远的影 响，但是对现有企业会产生什么样的影响呢？希勒指出它的出现可能增加也可能减少现有企 业的利润，。因此，就股市的繁荣而言，重要的不是互联网革命对于人们现实生活所产生的 无法言喻的深远影响，而是这一革命所引起的公众反应。4）支持性货币政策与格林斯潘对策；历史数据表明，扩张性货币政策并不是必然支持 股市或者楼市泡沫，但是中央银行的姿态是一个重要的作用因素。5）生育高峰及其对市场的显著影响。6）媒体对财经新闻的大量报道；股市上升会导致更多的财经媒体出现，导致更多财经 报道；同时，强化了的媒体财经报道导致了对股票需求的增长，其作用正如消费品的广告一 样。在熊市
6、，那些财经类媒体对股票市场的关注程度也在下降。7）分析师愈益乐观的预测。8）固定缴费养老金计划的推广。9）共同基金的成长。10）通货膨胀回落及货币幻觉的影响；当通货膨胀很高时，名义利率也很高，但实际 利率并不高，按说股市不应对高名义利率有任何反应，但股市仍倾向于走入低谷。这是因为 存在一种“货币幻觉”，或者说公众对货币标准的变化所产生的影响迷惑不解。11）交易额的增加。12）赌博机会的增加。这其实是一种助推器，涨时助涨，跌时助跌。（二）反馈和放大机制一）反馈理论希勒认为，市场自身具有反馈和放大机制，放大机制是通过一种反馈环工作的，反馈 环是一种自然形成的“篷齐过程”，过去的价格上涨增强了投资者
7、的信心及期望，这些投资 者进一步抬升股价，以吸引更多的投资者，这种循环不断进行下去，因此造成对原始诱发因 素的放大反应。关于反馈理论的解释有两种，一种认为发生反馈是由于过去的价格上涨产生了对价格 进一步上涨的预期，另一种解释则认为，发生反馈是由于过去的价格上涨使投资者的信心增 强，通常认为这种反馈主要是对价格持续增长模式的反应，而不是对价格突然上涨的反应。同时反馈有两种不同的模型，最为基本的类型是价格-价格反馈。另一种是价格-GDP- 价格反馈，即财富效应推动经济发展，人们自身的心理因素同样作为这个复杂反馈模型的一 部分对经济产生影响。值得注意的是向所有存在的东西一样，泡沫并不会突然破灭，也会
8、出现负泡沫，及反 馈机制既有双向性。二）篷齐骗局分析事实上篷齐骗局是价格反馈的一个有力例证。成功的篷齐骗局往往向投资者编制一些赚大钱的故事，从逻辑上将不合理的赚钱模式 通过故事转为合理，从而对追求财富的人产生极大的诱惑力。而且最初投资者通常能够获利， 然后会不断有新的投资者涌入，这样新进入的投资者的的资金被骗局制造者用来支付之前投 资者的报酬，可见他们充分利用了时差，是美国国债运作模式的良好学习者与继承者。在市场繁荣的景象中，往往有精心设计用以骗人的假象、骗局以及操纵市场行为，如 安然、帕玛拉特公司以及中国当年的亿安科技、上海梅林、银广夏、琼民源等。每一场牛市 过后，总有一些公司的欺诈行为暴露
9、出来。除了故意的欺诈外，还会有大量的有意无意的误 导，或者制造概念、题材以及财富神话，如互联网泡沫期间的讲故事。有的时候，即使没有故意的欺诈，仍存在自然发生的反馈，例如关于股市的神话，人 们记住正面消息，忽略负面消息，自然事件的发生引发类似篷齐骗局的过程。需要注意的是 这些欺诈和误导也是市场泡沫的必要组成部分，当估值达到一定高度时，就必须有一个合理 的故事作为支撑。（三）文化因素在讨论文化因素对市场产生的影响时，本书主要讨论了新闻媒体和新时代的经济思想 两个方面的内容。一）新闻媒体新闻媒体作为市场的一部分，他们一直为了生存而相互竞争，他们传播的内容早已失 去了处女般的纯真，而是以吸引公众注意力
10、为最高目的的，因此他们将注意力集中在具有口 头传播潜力的新闻上，以使公众成为稳定的客户群体，因此金融市场必然吸引媒体，媒体因 此也就成了金融市场的走狗与渲染者。但是，新闻媒体的讨论类似于“众声喧哗”，什么观点和情况都可能出现，基本不做 充分、深入的讨论，只是为了迎合公众趣味；同时公众也不关心理论和深刻的分析，在新闻 媒体提供的泛滥的数据和信息面前，公众往往关注权威或者名人的观点。从历史数据看，重大新闻日与重大股价变化之间，没有必然联系；大多数重大价格变 化日没有重大新闻。反映危机的新闻事件可能伴随重大的股市价格变化，但并不显著。但这 主要是因为媒体是一种事后行为吧，而且媒体报道内容总是具有选择
11、性的，他只会选择那些 对自己有利得新闻。希勒通认为，新闻报道不可能是最初股价重大变化的原因，尽管它对市场股价变化十 分重要，新闻报道导致了股价的进一步反馈，使反馈效果比其他情况下持续的时间更长。新 闻报道最多只是连锁事件的引发者，他吸引了投资者的注意力，并产生了累计效应，使投资 者更多关注，引起连锁反应。其中值得注意的是，希勒论证了新闻媒体的报道不是反转（崩盘）的原因，但是与里 根总统时代的布兰迪委员会关于1987年崩盘的调查报告有些不同。布兰迪报告认为新闻媒 体对某些事件的报道可能引发了最初的下跌，而希勒根据其调查结果认为，没有证据显示这 一点。有严肃的研究指出，新闻媒体对某些事件的报道通过
12、促使最初的价格下降而点燃大崩 溃的导火线是有可能的。一个充满泡沫的市场崩盘是必然的，这个结论大概没有争论。问题是什么导致了最初 的下跌？这也许不可能确定，也就是说非常偶然，很可能是一次蝴蝶翅膀的振动；即使现在 来看过去的几次反转，包括2007年6124点的反转，都很难搞得清楚。市场存在理性的力量， 也存在非理性的力量，而且总是在此消彼长的变动之中。只要有非理性的力量，整个市场就 是非理性的，或者说非理性的力量总是叠加在理性力量的基础上。理性的力量在某些阶段能 够使市场正确反映市场事件和信息的意义，带动非理性的力量，但并不总是如此，在某个时 刻，反馈放大机制会起决定性的作用，媒体推波助澜，最终导
13、致理性的力量失去控制。不言而喻，新闻媒体是全球各地的金融市场连接起来的重要原因，这导致全球金融市 场存在某种关联性和相似性。二）新时代的经济思想每一次大牛市总是伴随着一种流行观念一一未来比过去更好。这是一种普遍弥漫社会 的乐观主义，人们总是认为“新时代”即将来临，因而信心百倍，昂首向前，却不知自己早 已在前面给自己挖了一个万劫不复的坑。但关于“新时代”思想的讨论和传播也不是股价最 初上涨的原因，事实上是股市创造了新时代理论，作为回报新时代理论成了股市的助推器。书中提到了 20世纪初以来的美国几次大牛市的乐观主义气氛或者“新时代”理论，包 括20世纪最初十年、20年代、50年代和60年代、90年
14、代，论证了新时代对经济增长和企 业盈利的支撑是不存在的，股市的崩盘以及相应的经济萧条证明了这一点。但人们总是相信 新时代经济思想的魔力，忘记了之前的惨痛教训。而且公众对市场的极度乐观和过度自信部 分源于新时代思想，并且本身也构成新时代思想的一部分。值得欣慰的是最近十年以来，重视风险的人多了，风险观念增强，公众包括专家对股 市泡沫有更多的关注，但是并未改变大局，新时代思想仍然占主导地位。他们最多只是让人 们感觉到不确定，直到引起连锁反应，成为向下反馈机制的先兆，历史情况表明，公众心中的新时代思想会在股市反转后持续一段时间。但是在新时代 思想终结后，社会思想往往走向另一个极端。纳粹、对通货膨胀的恐
15、惧、对人口爆炸和增长 极限的怀疑和恐惧等就是这些极端的良好体现。三）新时代与全球泡沫在本书中希勒收集整理了截至1999年36个国家的股市历史涨跌幅数据，包括年度实 际股价涨幅的前25位，跌幅前25位，5年内实际股价上涨的前25位、下跌的前25位。希 勒对这些上涨和下跌期间同时发生的历史事件及其对股价的影响进行了考察。在这些案例中，有一部分是由每个或者某一系列不同寻常的场外因素促成了真正的新 时代的开始，从而导致了股市的大幅波动，即使有人认为市场对这些因素做出了过分的反应， 但也很难找到确凿的证据。一部分案例中，股价大幅度的上涨则根本无法归因于世纪经济变 量的变化或重大历史事件的发生，因此，媒体
16、对这些现象的阐释主要集中于对股市的长期趋 势或市场心理的解释。但是我觉得希勒的部分分析似乎过于主观了，如对印度和法国案例的 分析。统计数据表明，经过了一个长时期（如5年）上涨的股票（赢家股票），通常在同样 长的下一个时间段中表现不好。反之（输家股票）亦然。这个统计结果表明，上涨（下跌） 的通常会下跌（上涨）。这里时间跨度的长短很重要，一年的时间周期，往往不能得出这个 结论。希勒说，如果没有发生新的影响股价的外生因素的变化，而价格发生逆转，那说明所 谓新时代的概念是站不住脚的，在这种情况下，泡沫终究是要破灭的。历史数据显示，股价的大幅上涨导致了各种各样的结果，随之而来的往往是大反转。 希勒认为，牛市结束前后，通常会伴随金融危机，这两者之间在时间上的相互关系以及金融 危机的相对确定性，通常掩盖了心理或者社会原因的牛市终结的影响，研
