股权结构与公司治理结构

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1、公司治理，“狭义地讲是指有关公司董事会的功能、结构、股东的权力等方面的制度安 排，广义地讲是指有关公司控制权和剩余索取权分配的一套法律、文化和制度性安排”. 从结构上公司治理可以分为内部结构与外部结构两个部分，内部结构界定参与者的关系，主 要涉及公司法，证券法，公司上市要求，或者公司章程，股东协调等文件。外部结构主要为 公司参与者提供游戏规则，约束公司管理者和公司股东行为的外部法律、规则和制度，其目 的在于强化公司治理内部机制，通常包括市场竞争法律，维护股东权利的法律，会计与审计 制度，金融监管法律，破产制度以及公司控制权市场等等20世纪90年代以来，由于世界经济的日益全球化，公司治理问题越来

2、越受到世界各国 的重视。人们认识到，公司治理不仅关系到一个公司的生存和发展，而且还影响一个国家金 融体系的稳定。对企业来说，是否具有完善的公司治理，决定了它的生死存亡。因为股份制已成为现代 企业制度的基本形式，一个投资者只有在确信自己的利益能够受到保护之后才会向一个企业 投资，而良好的公司治理正是保护投资者利益的重要制度。在资本市场上，一个公司治理健 全的企业可以得到投资者的青睐，可以比较容易地以较低成本筹集到较大数额的资金，从而 能够较快地发展自己。而公司治理不健全的企业则比较难以取得投资者的信任，其筹资成本 也相对较高，企业当然会在竞争中处于不利的地位，因此，企业之间的竞争在一定程度上 就

3、是公司治理的较量。公司治理不仅仅决定一个企业的发展，也关系到一国国民经济的成败兴衰。在20世纪 90年代东南亚金融危机之后，人们开始研究公司治理与金融危机的关系，普遍认为：亚洲 金融危机本质上就是一场公司治理危机，公司治理与金融体系的安全有着多方面的联系。因 为当上市公司的公司治理存在严重缺陷而投资者利益得不到充分保护时，投资者就无法进行 长期投资，而只能转向短期炒作，以致市场弥漫着投机泡沫，泡沫最终不会长久，长期泡沫 的爆裂往往就会导致金融危机。因此,各国政府都制订了一系列的法律制度和规范文件，以期提高本国企业的治理水平， 维护本国金融市场的稳定。如美国法律协会于1992年颁布了公司治理原则

4、:分析与建议， 1998年伦敦证券交易所发表了联合准则：良好治理原则与最佳实务准则，2001年德国 成立了公司治理准则政府委员会，并通过了德国公司治理准则。很多发展中国家，如巴 西、马来西亚、印度、泰国等也都相继发表了有关公司治理的报告、准则或者建议。国际组 织在这方面也积极跟进，1999年经合组织发表了公司治理原则，世界银行公布了公 司治理：实施框架报告国内外对公司治理问题的理论研究相当深入,主要围绕与公司内外治理机制相关联的问 题，如股权结构、所有制、融资结构、产权制度、董事会制度、激励机制等等，并取得了非 常丰富的成果。但由于公司治理问题的复杂性，理论和实证的相关研究并未取得一致的成果，

5、 几乎在每一个领域，都有着正反两方面的不同结论。本文就是以我国上市公司为研究对象， 从股权结构的维度分析上市公司的治理情况，特别是小股东权利保护问题。、我国上市公司治理概况（一）我国上市公司治理现状相对于高度增长的宏观经济，我国企业公司治理的严重滞后，已经成为制约我国企业核 心竞争力和深化经济体制改革的瓶颈。当前股份制已成为我国新建企业的主要形式。但是， 现代企业制度的建立却仍处雏型，真正有效的公司治理仍是“形似而神不似”。我们看到， 近年来虽然不少国内企业到海外上市，但上市之艰难，筹资成本之高，都多半源于其治理不 健全、不规范因此温家宝总理在学习贯彻十六届三中全会精神时指出：“建立规范的法人

6、 治理结构，是建立现代企业制度的关键”。我国上市公司治理存在的主要问题，根本的有两个：即带有浓厚中国特色的公司公共性 质问题以及现代公司固有的代理问题.2003年，上海证券交易所发表了中国上市公司治 理报告（2003），具体描述为八个方面：一是股权结构不合理。非流通国有股“一股独大”，导致企业目标政治化或者形成内部 人控制，影响了公众股东的投资意愿，降低了资本市场的资源配置效率。二是政府职能不规范。作为国有资产的代表者，政府在管理企业的过程中存在角色冲突 和职能“缺位”、“越位”和“错位”的问题三是法律自我实施机制尚不健全，投资者诉诸司法救济仍存障碍。我国的公司法律、证 券法律、以及刑法等都存

7、在一些空白和不适应的地方，投资者利益得不到有效保护。四是公司运作的内部人控制和关键人模式内部人或者关键人大权独揽，集控制权、执 行权和监督权于一身，成为公司决策和公司运作的中心。五是以市场为基础的外部治理机制发育不全。产品市场、控制权市场、债权人治理机制， 以及以市场化为基础的公司管理层筛选机制都尚未发育和建立，公司管理资源配置缺乏效率。六是信息披露的实际质量难以保证。信息披露的形式远远领先于信息披露的实质，信息 的透明度低。七是缺乏成熟的受托责任和社会文化。由于缺乏支持性制度资源和社会文化，公司董事 和管理人员的受托责任机制不健全，存在道德风险。八是新闻舆论和社会公众监督不足。新闻舆论的独立

8、性和自由空间太小，同时新闻媒体 行业缺乏市场化的优胜劣汰机制。公司治理不健全，已经给上市公司直至我国证券市场带来了严重的危害。经过十多年的 高速发展，上市公司从证券市场筹集了几千亿的资金，但上市公司的经营业绩却逐年下滑， 大部分公司不但没有给投资者提供微薄的回报，反而毫无休止地继续从市场圈钱。我国的证 券市场也因此弥漫着投机和泡沫，以致被有识之士怒斥为“无规矩的赌场” 而上市公司的 表现也已经直接危及了证券市场的生存，2005年6月，上证指数跌破1000点，交投甚为清 淡，绝大部分投资者对前景感到悲观绝望，证券市场再次面临崩盘的危机。（二）我国上市公司股权结构特征我国上市公司治理存在问题中，国

9、有股“一股独大”被认为是最根本的缺陷，也是我国 上市公司股权结构的基本特征。此外，我国上市公司流通股份也过于分散，尤其是机构投资 者的比重过小；在上市公司中，其最大股东通常为一家控股公司，而不是自然人。由于历史的原因，我国上市公司中，国有股占比非常之高，绝大部分都是国有股控股。 据统计，截至2005年6月21日，沪深两市共有A、B股上市公司1391家。这1391家公司 总股本之和为7485.83亿股，其中国家股1809.88亿股，国有法人股1891.92亿股，国有股 总数（国有股与国有法人股之和）3701.80亿股，占总股本的49.45%，不能流通的国有股处 于绝对主导地位.有的研究报告以三个

10、主要指标来反映“一股独大”格局下的公司治理现状：一是关联交 易，二是内部关键人的聘选、激励与约束，三是上市公司的董事长或总经理在控股股东单位 任职情况。研究结果显示：在1017家样本公司中，有55.1%的上市公司与控股股东之间存 在关联交易，资金净流出高达703亿元。大股东及其关联方占用上市公司资金的现象也较为 普遍，其比例达到26.8%此外，有6.8%的样本公司为控股股东及其关联方提供担保。在关 键人聘选方面，有82.9%的上市公司总经理由控股股东产生。在董事会的结构与功能方面， 52.4%的样本公司中董事长或总经理至少有一人在控股股东单位担任职务对于“一股独大”，国内理论界和企业界的主流意

11、见普遍认为，国有股“一股独大”危 害很大，是上市公司治理不平衡、不彻底、不完善的主要根源，甚至是一大天敌，也是我国 证券市场资源配置效率低下等诸多弊端的源头。因为股权结构是决定公司控制权和现金流量 所有权安排的基础，其它公司治理机制作用的发挥都取决于股权结构特征，因此有效改善上 市公司治理的必经之路就是“国有股减持”。特别是近期，Claessens、Djankov等1999年 一项关于亚洲地区家族通过复杂的金字塔股权结构控制上市公司、剥削小股东的大样本实证 研究报告受到国内证券监管部门的高度评价另外一些学者对此并不认同。经济学家林毅夫认为：我国公司治理的主要症结在于企业 的自生能力，而非公司治

12、理结构不完善导致的“一股独大”问题。李华振和张昕也认为：中 国股市的真正病根并非“一股独大”本身，而在于它是一种在股权分置的制度背景之下异化 了的“一股独大”，并以德日为例，认为两国正是凭借以“一股独大”为精髓的公司治理 模式，才实现了其后发优势，为两国的经济提供了长期发展的驱动力。更有学者指出：国有 大股东持有绝对控制股份是依照以往政策法律下形成的事实和客观且合法的状态，在此情况 下，若强迫大股东转让其股权，有侵犯“私权”的嫌疑同时，“一股独大”也无法解释A股和H股公司在保护中小股东利益方面的差异。A股 公司和H股公司，同样是在大陆注册经营的企业，同样是“一股独大”结构，仅仅因为A 股在大陆

13、证券市场上市交易，而H股在香港证券市场上市交易，两者在保护外部中小股东权 益方面却迥然不同。国内A股公司大股东通过自我交易掏空上市公司的报道屡见报端，而期 间100多家H股公司却鲜有此类报道。一个不可否认的事实是：“一股独大”并非中国独有，在西方市场经济发达国家，以及 新加坡等国家，也不同程度存在“一股独大”现象，而且其中也有公司治理规范的代表，如 新加坡的淡马锡公司。而且在国内上市公司中，不同的股权结构均有优质和劣质公司。比如， 在竞争比较激烈的家电行业，股权高度集中的公司中，既有青岛海尔等优质企业，也有水仙 电器等绩差企业。而股权分散的公司中，如ST粤金曼、ST幸福以及郑百文等，其公司治理

14、 都不比国有控股的上市公司好。更具有讽刺意味的是，尽管大部分人将公司治理问题归罪于 “一股独大”，但当国家提出“国有股减持”改革讨论时，股票市场却视为重大利空，股指 出现暴跌。理论上，公司治理问题来自股权分散产权的两权分离。20世纪30年代，伯利与明斯对 两权分离现象进行了深入和细致的研究，并在现代公司与私有财产中首次明确提出了“所 有权与控制权相分离”的观点。因此在股权分散结构下，必然存在如詹森Jenson）和麦克 林（Meckling）所认为的委托代理问题。而股权集中固然可以减少或者消除内部人控制所产 生的问题，但大股东常常将上市公司的资源从小股东手中转移到自己控制的企业中去，出现 控股股

15、东掠夺小股东利益的现象。因此，在世界大多数大企业中，公司治理的重要问题是控 股股东掠夺小股东的利益，而不仅仅是管理者侵害外部股东利益。二、股权结构与公司治理的基本关系（一）公司治理基本类型1英美模式和德日模式当今世界发达国家，基于其资本市场结构性的差异以及由此产生的不同股权结构，形成 了不同的公司治理模式，大体上可以分为英美市场导向型模式”和德日银行主导型模式”， 两者在治理方式上各不相同。英美市场导向型模式以证券市场为中心，以股权高度分散化为特征，追求股东利益最大 化；在英美模式下，有十分发达的证券市场，公司的股权高度分散；银行等债权人在公司治 理中扮演十分有限的角色;公司治理效率主要体现在

16、证券市场及其相关联的公司控制权市场。 在这种模式的国家，法律制度相对比较健全，法律支持股东控制公司的权利，同时要求董事 会和管理层严格地对股东负责。与英美模式不同，德日银行主导型模式股权却高度集中，公司往往受大股东控制，同时 在公司内部治理中，银行发挥着主导作用；由于不存在发达的证券市场和活跃的公司控制权 市场，市场透明标准较低，法律法规经常是禁止“投机性”活动而不是坚持严格的信息披露。 治理途径也偏重于通过公司股权的集中来进行，恶意收购在德国和日本基本不存在。例如， 在德国，自二战至1992年期间，只有四起成功的恶意收购。以收购来更换无效管理层的做 法在日本也不普遍。相比之下，在美国，1980年财富杂志评出美国最大的500家公司 中有10%后来均被恶意收购过而随着世界经济的发展和交融，英美模式和德日模式正显示一种明显的趋同倾向。一方 面，经验研究显示，无论是发达市场经济国家还是发展中国