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1、我国期货市场套利形式及案例研究与单纯的投机相比，套利交易具有风险可控、收益稳定、操作方式可复制的特点。近几年来，随着我国期货市场新品种的逐步推出、品种结构的不断完善及相关配套措施的陆续跟进，套利交易的活跃程度明显提高，受到了机构、个人及企业客户等各类型投资者的青睐，逐渐成为分担市场风险、稳定市场运行的重要力量。在表现形式上，套利交易可以分为不同交割地点、不同交割时间和不同交割商品三种模式。与此相对应，形成了跨市套利、跨期套利和跨商品套利三种最基本的套利类型。目前市场上对于这三种类型套利方式的介绍比比皆是，但大多缺乏系统性和生动性。本文在深入阐述三种套利方式的基本思路及主要参与群体的基础上，辅以
2、经调研而来的套利实际操作案例，以期能对套利这种交易方式有更深刻的理解。一、跨市场套利1、基本思路跨市套利是在不同市场之间进行的套利交易行为。当同一期货商品合约在两个或者更多市场进行交易时，由于区域间的地理差别等因素，各商品合约间存在一定的固有价差关系。但由于两个市场的供求影响因素、市场环境及交易规则等方面不完全一致，价格的传导存在滞后甚至失真的情况，因此固有价差水平会出现偏离。跨市套利正是利用市场失衡时机，在某个市场买入（或卖出）某一交割月份某种商品合约的同时，在另一个市场卖出（或买入）同一交割月份的同种商品合约，以对冲或交割方式结束交易的一种操作方式。这种套利可以在现货市场与期货市场上进行，
3、也可以在异地交易所之间进行，其中也包括国内交易所与国外交易所之间。目前国内比较盛行的跨市套利主要有：LME金属（铜、铝、锌）期货与上期所金属期货跨市套利、上海黄金交易所黄金（T+D）与上期所黄金期货跨市套利、CBOT大豆期货与大商所大豆期货跨市套利等等。由于涉及到两个或多个市场，跨市场套利一般对于资金的要求比较高。市场上从事跨市场套利的交易方主要为生产商、消费商、贸易商及一些实力雄厚的民间大资金。在价差合适的时候这些企业或机构可以利用自身在采购分销渠道及资金面上的优势，通过跨市套利来降低生产成本或获取价差变动收益。值得注意的是，随着市场深度和广度的增加，大量跨市套利资金的活跃对国内外商品价格的
4、影响力也在增强。2、某进出口贸易公司跨市套利案例分析上海某公司是一家主要从事有色金属及矿产品进出口及加工的企业，年进出口总额高达8000万美元以上。经过多年的发展，公司与国内外众多金属行业的工厂、矿山等建立了良好的业务关系，在进出口流程方面更是驾轻就熟。鉴于金属跨市场套利机会每年都会出现，在日常经营中，该企业充分利用自身在信息及贸易渠道上的优势，在国内外金属价差合适时，通过跨市场套利来获取低风险稳定收益。2009年二月中旬，受国储收储及国家即将出台有色金属产业振兴规划等利好消息影响，沪铜走势明显强于伦铜，由此导致两市比价持续走高（见图1）。图1：两市三月比值至2月23日，两市现货比价已升至8.
5、77，三月期比价升至8.33，现货进口盈利1700元/吨，均处于近阶段相对高位。基于以下理由，该公司决定进行跨市场套利操作：(1)目前剔除汇率因素影响后的两市三月比值为8.33/6.867=1.21，处于统计意义上的小概率区间；(2)目前原料进口紧张，国内产量受到影响；但预期后期随着进口精铜逐渐集中到货，国内供应紧张格局有望缓解。(3) 近期LME库存基本不再增加，LME注销仓单量也逐渐放大,一定程度上验证了市场上关于国储在海外采购的传言。如果LME注销仓单进一步增加，这种传言的可靠性将得到进一步加强，进而对LME铜价形成有力支撑。(4) 预期国内市场将逐渐转为正向结构，对正向套利可能发生的移
6、仓较为有利。(5) 人民币远期汇率相对稳定，无需对冲外汇风险。表 1 各合约比值对比参数合约月份升贴水远期汇率进口成本沪铜价格进口盈亏实际比值进口比值今日昨日2009-2-20LME三月3258.5现货-35.36.8358266782855018728.868.848.28进口升贴水100$/t3月-24.86.849826817276007838.548.558.29增值税率17%4月-11.76.85262693326810-1238.268.308.30关税税率05月06.86482707526540-5358.148.198.31杂费100￥/t6月116.872718426460-
7、7248.098.178.317月226.87522729326450-8438.068.128.322009-2-23LME三月3273现货-34.86.8364267012840016998.778.868.28进口升贴水100$/t3月-24.86.8493268312825014198.708.548.29增值税率17%4月-11.56.85962697927550-1238.458.268.30关税税率05月06.871427117272801638.338.148.31杂费100￥/t6月106.87812722427160-648.278.098.317月206.88522733
8、227100-2328.238.068.322009-2-24LME三月3184.5现货-35.26.8358259872850025139.058.778.25进口升贴水100$/t3月-24.86.846261102760014908.748.708.26增值税率17%4月-11.56.851226236269006648.488.458.27关税税率05月06.860126362265501888.318.338.28杂费100￥/t6月106.86672646826410-588.278.278.297月206.87292657226380-1928.238.238.29红色字体代表实
9、际比值高于进口比值 进口商有盈利 绿色刚相反该贸易公司用于正套的资金共计1000万元，于2月24日分批建仓。从流动性及升贴水角度综合衡量，沪铜方面选择0905主力合约进行建仓，伦铜方面选择电子盘合约进行建仓。按1:1比例建仓1000吨，即卖出沪铜200手，买入伦铜40手。沪铜平均建仓价为26520元/吨，伦铜平均建仓价3190美元/吨。按建仓时的汇率折算，总计需保证金约6411500元（SHFE保证金按10%计算，LME保证金按13750美元/手计算）。预计未来一段时间价格震荡上行的可能性更大一点，故国内备用金放置200万元，国外备用金放置20万美元。建仓时期货比价8.31。如果比价按预期方向
10、运行，计划当两市期货比值下降至8.0附近止盈双边平仓；如果比值较长时间不回归，则考虑向后移仓并同时准备实物资源进口。总体而言，该公司此笔套利实现盈利是可以得到保障的。此次跨市场正套最终的结果是，3月11日比值达到预期目标，该公司选择双向平仓，沪铜平仓均价为29120元/吨，伦铜平仓均价为3660美元/吨。半个月客户收益（扣除手续费后）约为600元/吨*1000吨=600000元，整体收益率约6.00%。相对于庞大的资金量而言，这个收益已相当可观。通过上述案例可以看到，对于资金雄厚的投资者或具有现货背景的企业客户而言，国内外期货市场间低风险甚至无风险的跨市场套利无疑为其资金运营或成本控制提供了很
11、好的渠道。二、跨期套利1、基本思路跨期套利是利用同一品种不同到期月份期货合约的价差变化，进行买入一个期货合约，同时卖出另一个期货合约，当价差扩大或缩小到一定幅度而同时将两个合约平仓来获利的操作模式。通常情况下，同品种不同到期日合约价格具有较强的相关性，一般都是同涨同跌。但由于不同合约间季节性供需差异及资金偏好差异等因素影响，其价格并不完全相关，由此导致价差不断发生变化。跨期套利就是通过跟踪并预测这种价差变化来获取利润。当预期近期价格将要走强的时候，买近抛远，即所谓的正向套利；当预期近期的价格将要走弱的时候，抛近买远，即所谓的反向套利。而在某一商品期货系列合约中，认为中间交割月份合约价格与两边交
12、割月份的合约价格之间的相关关系出现差异时，建立两个方向相反、共享居中交割月份合约的跨期套利组合，即所谓的蝶式套利。跨期套利因其选择面广泛（每个期货品种合约间都可能存在跨期套利机会）、套利机会出现频率高、可操作性强而成为目前国内期货市场最重要的套利方式。从现阶段跨期套利参与主体来看，主要以中小投资者和没有现货背景的机构投资者为主。但在我国期货市场交易品种的不断扩容、期货功能越来越受到重视的背景下，各类型企业参与到期货市场并运用期货工具为企业经营发展保驾护航已逐渐成为一种趋势。而抓住时机适当参与跨期套利，也可以成为企业合理利用闲置资金及降低经营成本的一种手段。 2、某铜材生产企业跨期套利案例分析江
13、苏某铜材生产企业专业生产高技术含量、高附加值的铜线材和铝线材产品，业务包括废旧金属回收、销售以及铜铝线材、铜铝丝材加工、铜芯电缆、电磁线、无氧铜铝杆的制造、加工及销售，总资产超亿元。公司组织结构较为完善，下辖生产部、现货销售部、期货销售部、资源管理部等部门。基于铜现货方面拥有的丰富资源和经验，结合企业实际生产和经营状况，该企业尝试运用闲置资金参与期货市场中盈利和风险都较为稳健的跨期套利尤其是正向跨期套利。2009年11月底时上海期货市场沪铜1002与沪铜1003合约的差价超过了350，该生产企业认为可通过买近（沪铜1002）抛远（沪铜1003）跨期套利来获得几乎无风险的获利机会。当时，上海、广
14、东两地市场现货贴水均出现了明显缩窄的迹象，上海现货更是报出了升水报价，广东则有价无市，好铜难寻。同时SHFE市场沪铜合约间CONTANGO结构也出现明显缩小迹象（从此前平均隔月差250元/吨缩窄至150元/吨）。出现这种情况主要是因为以下三个方面原因：（1）海关再度提高废铜进口通关费1000元/吨，这使得废铜进口成本大幅上升，从而导致广东地区废铜与电解铜之间价差迅速缩窄。由下图可见，广东南海地区1号光亮铜的报价与当天电解铜现货价格比价高达95%，位于历史较高水平（正常水平在92%左右）。由此认为电解铜消费将被动升高。图2：废铜与电解铜现货价差图（2009.4-2009.12）（2）接近年末，各
15、大冶炼厂为了抬高明年长单的签订升水，纷纷惜售。广东市场大冶已经将近2个星期没有大量放货，云铜此前11月由于设备维修已经减产，同时江铜、铜陵方面也有类似的动作。目前广东现货市场上已很难找到好铜。（3）由于进入下半年以来两市铜比价持续倒挂，进口亏损平均维持在1500元/吨以上的水平，因此电铜进口明显下降，在上半年签订的长单执行接近尾声的情况下，进口铜近期在市场上数量越来越稀疏。综合以上三个方面的原因，该企业认为国内铜市短期内有可能走出一波现货逼空行情，可建立买近抛远跨期无风险套利头寸。按当前350元价差水平来看，如果后期价差始终维持在350以上水平，企业将选择以交割的方式来实现稳定利润，即在2月合约到期时
