并购中企业价值的计算

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1、并购中企业价值的计算并购中企业价值的计算企业并购的目标企业价值评估，包括对目标企业并购前价值的评 估和并购后增长价值评估两部分。（见图 3.5）对目标企业并购前价值 评估，就是要测算目标企业当前的合理价值，通过并购支付价格与目 标企业的合理价值对比，作出初步决策。对并购后增长价值评估，就 是通过并购双方企业对并购的相互反应来判断并购是否可创造出新的 价值，由于与商品市场上的商品交易不同，企业并购是在资本市场上 交割企业资产。商品一般具有标准化和可分割性的属性；而资产和企 业则是一个动态、复杂的系统，其在交易前、交易的过程中和交易后， 受外在条件的交互影响和内在因素的交互作用，会发生可控和不可控

2、 的变化，这些变化将导致并购企业对目标企业进行并购的价值评估发 生变化。并购企业对目标企业实施并购，更注重目标企业的增长潜力， 因此对并购后增长价值评估是并购价值评估的核心。一、目标企业并购前价值评估 对目标企业进行并购前的价值评估，是并购决策分析的第一步， 也是整个并购价值评估的基础环节。一般来说，在实践中广泛运用的 有四种评估方法。见图3.6。一）资产法（成本法）评价一个公司，最简单直接的方法是根据该公司的资产负债表进 行估算，所有资产和负债的账面价值参照市场进行调整，反映它们的 公允价值，这种企业价值评估方法起源于传统的实物资产评估。它的 假设是:企业的价值等于所有有形资产和无形资产的公

3、允价值之和，从 中减去负债的价值，得到企业净资产的公允价值。资产法是通过对目标企业的资产、负债和商誉进行逐项评估的方 式来评估目标企业价值的一种方法。这一方法的问题在于它将公司会 计人员所记录的公司资产和负债的历史价值与它们的市场价值等同起 来。因为账面价值和市场价值经常会不一致，通常评估师都要调整资 产负债表的有关项目，以便使评估结果更为精确地接近市场价值。采 用该法时，首先需要对资产、负债进行评估，并计算出净资产的公允 价值；其次对目标企业价值进行评估；最后求出目标企业的评估价值 公式为：目标企业评估价值=净资产公允价值+商誉价值=（资产公允价值-负债公允价值）+商誉价值 要确定目标企业资

4、产的价值，关键是选择合适的资产估价标准， 目前国际上通行的资产估价标准主要有以下三种:1. 账面价值法账面价值法是根据财务报表（主要是资产负债表）来确定并购价 格的方法。其简单、直观、资料易于获取，且出让价格一般不低于目 标企业的净资产值，对于卖方来说，提供了交易价格的底线，对买方 来说，得到了评估的基准价格，所以被经常运用在许多并购案例中。 但由于其仅计量企业的存量资产，不考虑企业的赢利能力、成长能力 和行业特点等，忽略了企业的战略价值，以致出让价格很可能会严重 偏离市场价值，因此这种方法主要适用于账面价值与市场价值偏离不 大的非上市企业。2. 市场价值市场价值标准是把资产视为一种商品，在市

5、场上公开竞销，在供 求关系平衡状态下确定的价值，当公司的各种证券在市场上进行交易 时，它们的交易价值就是这种证券的市场价值，它可以高于或低于账 面价值。3. 清算价值法清算价值是指在企业出现清算时，把企业的实物资产逐个分离而 单独出售的资产价值。其有可能误估企业资产的系统性价值，同时也 忽略了企业战略价值。在企业作为一个整体已丧失增值能力情况下被 运用的一种资产评估方法。另外还有重置成本法重置成本包括复原重置价值和更新重置价值。复原重置价值指以 当前价格水平建造与被评估资产完全相同的全新资产的成本；更新重 置价值指以当前价格水平建造与被评估资产具有同样用途但功能更现 代化的全新资产的成本。其同

6、样忽略了企业的战略价值。其中在我国企业并购估值中最常用的方法是重置成本法。重置成 本是指在当时的生产条件下，重新构建同样的资产所需要的全部支出。 其实质是对企业的所有资源进行评估加总。重置成本法比较符合中国 国情，因此被更多的使用。但是由于这些方法更多的侧重于对当前资 产价值的静态衡量，没有考虑组织资本和未来收益能力。可以说这这 种方法衡量的是当前资产的价值而不是企业的价值，因此在国际通行 的评估中，已经较少被采用，但是这种估值方式始于中国并购市场中 长期以来那种政府“拉郎配”式的包办婚姻相适应的。随着我国企业 并购的日益市场化，需要更客观、更科学、更先进的估值方法。目前， 未来现金流量折现法

7、在中国己经不断地被采用，但符合中国国情的参 数的确定仍然是难点。中国在市场经济规则下运行的时间比较短，可 以使用的有效数据非常有限，评估中必需的许多行业参数很难获得， 加上许多历史原因造成的特殊股权结构等问题，使得对中国企业的评 估面临更多的技术问题。以上三种资产评估价值标准各有其侧重点，因而其适用范围也不 尽相同。就企业并购而言，如果并购的目的在于获得某项特殊的资产， 那么清算价值或市场价值比较恰当。资产法（成本法）的适用性及优缺点该类方法的优点是具有客观性，着眼于企业的历史和现状，不确 定因素较少风险较小，当目标企业缺乏可靠对比数据时，如果重置成 本能够合理估算，获利能力也与资产的市场价值

8、或重置成本密切相关， 那么这种方法就能近似地得到企业的价值。企业的大部分价值由其掌 握的资源组成时情况就是如此。同时这种方法的缺点也是显而易见的，它以企业拥有的单项资产为出发点，忽视了整体获利能力，没有考虑资产负债表外的无形资产 项目，企业要为其证券持有人创造价值，这一价值必须超过所有单项 资产的价值之和。康纳尔和夏皮罗将这种能够产生附加价值的无形资 产称为组织资本，它包括无形资产和商誉。如企业的管理水平、品牌 优势、人力资源、分销渠道等，组织资本是企业价值不可分割的重要 组成部分，失去了组织资本，企业就会解体，实物资产不能完全代表 企业的价值，账面价值调整法忽略了这一部分，尤其不适用于评估高

9、 科技公司和服务性公司。（二）市场法通过总公司发行在外的各种证券的市场价值来评估该公司的价值。 这种方法通常要借助于股票和债券的估值方法，从定义上讲，只适用 于证券公开上市交易的公司。其理论基础是有效市场假设，也就是说 公开交易证券的价格准确地反映了相应公司的价值。尽管这种股票和 债券的估值方法仅直接适用于少数发行公开交易证券的公司，但对于 价值评估的直接比较法来说，它已成为一种不可缺少的方法。实际应 用中有以下几种方法：1股票市价法上市公司的股票价格反映了该企业未来期望的收益和股利，所以 上市公司股票的市场价值对并购必然产生有力的影响。股票市价法是 利用目标企业的市场价格评估其净资产价值的一

10、种方法。如果目标企 业的股票在证券交易所上市并广泛交易，则其市值总额就可视为目标 企业的股权价值。其计算公式为：目标企业（上市公司）评估价值=每股股票市价X目标企业（上市 公司）股票数量股票市价法一般可以直接用于上市公司价值评估，但由于股票市场价格经常波动，并受到许多诸如投资者的利润预期、政治事件、投 资心理、人们的感情、个人的判断、企业经济信息的披露情况等经济 或非经济因素的影响，使得股票市场价格并不是目标企业价值的公正 而确定性的评估值。尽管如此，股票市价法由于其易操作性，仍不失 为一种广泛应用的方法。在股票市场上收购目标企业的股票时，为引 诱目标企业股东出售手中持有的股票而达到并购目的，

11、并购企业通常 需要支付高于标购前目标企业股票市价一定比例的价格。2市盈率乘数法市盈率乘数法是根据市盈率和目标企业被并购后所带来的预期年 税后利润（或并购时的年税后利润扣除非常项目所带来的利润）来测 算目标企业价值的一种评估方法。它主要适用于对上市公司的并购， 尤其是采用股票并购方式。其计算公式为：目标企业的评估价值=税后利润X标准市盈率市盈率反映投资者愿意为公司的盈利能力付出多大的代价。一个 高的市盈率说明市场认为股票的收益很可能迅速增长，投资者对股票 的前景抱乐观态度，愿意支付更多投资成本（代价）：一个低的市盈 率说明股票未来的预期收益是不景气的，投资者怀悲观失望的心理， 不愿意支付较多的投

12、资成本。一般说来，一个具有增长前景的公司， 其股票的市盈率一定较高；反之，一个前途暗淡的公司，其股票的市 盈率必定较低。市盈率乘数法主要有两大难点：标准市盈率的确定和 作为估价基础的税后利润的确定。3股利资本化法股利资本化法是根据并购后预期可获得的年股利额和年股利率来 估算目标企业价值的一种评估方法。对投资者而言，其收益是由股利 和出售股票时的资本利得两部分构成的，但是投资者所获得的资本利 得仅仅是其他投资者为了取得将来的股利而愿意支付的股票价格的一 部分。因而从长期来看，资者关心的是股利的一种特殊形式。于是可 以通过股利收益资本化来评估目标企业价值。其计算公式为：目标企业评估价值=并购后预期

13、可获得的年股利额/年股利率对于非上市公司，可以参照可比的上市公司的年股利率来对它资 本化，但由于非上市公司缺少市场能力，因此应使用一定的折扣来调 整年股利率。股利资本化的缺点在于它并没有考虑企业并购后并购企 业不仅可以获得股利，而且还可以获得控制权。如果某一股东持有较 大比例的有投票权股票，就可以确保他对股利政策的影响，那么用股 利代替收益没有任何优点。此外，利用股利资本化法对快速成长公司 的估价偏低，以及对周期性变化较大的行业较难运用也是该法的缺点 与限制。因此，股利资本化法在目标企业价值评估中较少采用，一般 更适用于少数持股股东进行投资时的价格决策分析。市场法包括直接市场法和相对价值法。直

14、接市场法是将公司公开 发行在外证券市场价值加总；相对市场价值法主要是市盈率模型，即 根据目标公司被并购后的收益和市盈率来确定其价值上的方法。其容易计算、操作简便，主要适用于对上市公司的并购，尤其是采用股票 并购方式。运用市盈率进行价值评估要注意未来盈利的前景以及与这些盈利 相联系的风险。市盈率是企业预期盈利增长性的增函数，是企业风险 的减函数。这意味着股票价格及相应的市盈率应随着盈利前景的看好 而上升，随着风险的增加而下降。在有效市场的情况下，股票价格能反映企业的整体素质和未来盈 利前景，反映实物资产和组织资本的协同效应，因此，市盈率基本能 代表企业的风险和成长性。但其受证券市场的影响较大，且

15、我国的证 券市场不完善，存在结构性缺陷，股市波动风险大，历史数据少，投 资者的选择面窄等，要获得代表性的参照企业和市盈率并非易事。一定程度上，市盈率并不能很好的反映业绩和赢利水平，而是反 映投资者对企业的态度和对证券市场的信心，这些会影响市盈率的准 确估计。此外，由于我国上市企业的会计利润质量比较低，而市盈率 采用损益表中的净利润来计算，在一定程度上使得计算有误差。再次， 参照企业的选择有较大的主观性。同行业的企业在资产规模、业务组 合、增长潜力和风险程度上存在很大的差异，周期性波动也会造成市 盈率的不准确。虽然存在这些缺陷，市盈率法仍因其可操作性而被广 泛应用。（1）相对价值法的典型模型 对

16、这一方法最广泛的运用是以市盈率 （每股市价/每股收益）为乘数 使用较多的乘数还有市净率 （每股市价/每股净资产 ）、净利润乘数、 EBIT 乘数等。这些乘数可以用历史数据计算，也可以采用预测的结果 例如选取具有代表性的市盈率模型进行分析。市盈率计算公式为: 市盈率=每股市价/每股收益该比率反映投资人对每一元净利润所愿支付的价格，可以用来估 计股票的投资报酬和风险，并表明股票的投资回收期，如某公司的股 票市盈率为 10，说明投资该股票需 10 年才能收回投资。根据市盈率 公式，上市公司市场价值就可据以确定为:上市公司市场价值二市盈率X每股收益X公司的股票数量或市盈率 X公司的税后利润市盈率指标可以选择以下几种: 并购时点目标企业的市盈率; 与目标企业具有可比性的企业的市盈率; 目标企业所处行业的平均市盈率; 选择市盈率时，必须确保在风险和成长性方面的可比性，该市盈率应当是目标企业