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1、第四组基于封基组合的股指期货套利研究 张 腾 文本文是国家人文社会科学重点研究基地重大项目的阶段性成果。项目批准号：02JAZJD790027。作者简介：张腾文，1970年10月生，西南财经大学会计学院博士研究生，邮政编码：610074，邮箱：twen_。联系电话：13980024097。研究方向：资本市场财务管理、衍生金融工具、公司投融资。 西南财经大学会计学院 四川成都摘要：本文在对股指期货各种操作策略进行分析的基础上，重点研究了基于封基组合的股指期货期现套利策略，并对构建的封基组合进行了实证检验。研究结果表明，封基组合模拟现货组合是目前套利方法中比较好的选择，比较适合机构投资者。ETF组
2、合更适合小资金套利。用完全复制法构建套利组合在实战中几乎不可行；用开放式指数基金或 LOF 基金构造套利组合，在实践中也不是适当的选择。本文的创新点是：构建了基于封基模拟的现货组合，并探讨出一种切实可行的基于封基的套利策略。关键词：股指期货 封闭式基金 套利 策略一、研究的意义股指期货及其套利在国外已经有了多年的实践和发展，但在我国还是一个新兴事物。股票指数期货（以下简称股指期货），是一种以股票价格指数作为交易标的物的金融期货合约。跟其他金融衍生产品一样，股指期货是为了规避价格系统性风险的需求而产生的。它具有以下几个特点：标的物为相应的股票指数；报价单位以指数点计，合约的价值以一定的货币乘数与
3、股票指数报价的乘积来表示；指数期货的交割采用现金交割，即不是通过交割股票而是通过结算差价用现金来结清头寸。一般来说，股指期货除了具有一般金融期货的价格发现和套期保值功能外，还具有风险转移功能以及资产配置功能。二十世纪八十年代，股指期货发展成为全世界最活跃的期货品种之一。但是，二十世纪九十年代，利率期货合约和股票指数期权合约成为交易所市场的主要交易品种。投资者利用股指期货进行套期保值、套利交易和投机。根据国外的经验，很多基金不仅仅利用股指期货这一种杠杆工具，而是将多种金融衍生工具组合使用。在北美市场上，基金操作品种的跨度很大。美国市场交易品种繁多，而且参与的资金规模宏大，还有的基金做双边套利。规
4、模最大的对冲基金不仅仅做道琼斯指数期货、纳斯达克指数期货，而是进行全球配置，他们一般是按照美国、欧洲等世界主要金融市场的相关性建立独特的模型来做，一般同时操作股指期货、利率期货和汇率期货等不同的品种，在全球范围利用自己的操作模型来寻找套利机会。股指期货仅仅是他们诸多工具中的一个而已，他们的规模比只是本土市场运作的基金规模大得多。在香港，仅仅使用股指期货工具的对冲基金几乎都是多空股票型对冲基金，他们大都是偏多型的，作空的比例很小。它们专门对股指期货和股票进行密切的联动投资，但是这种联动投资更多是做对冲来控制风险，很少做套利操作。香港很少有那种纯粹做套利的计量型对冲基金。即使是在亚洲市场上，进行股
5、票和期货双边的套利也是不容易做到的。由于亚洲很多市场的规模和流动性差异巨大，市场上的对冲基金更多是股票型基金，利用股指期货进行避险操作。例如，如果他们的股票仓位达到80，那么就会用20放在股指期货那里做简单的避险。从国外的经验来看，在股指期货刚推出来的一段时间里，套利空间较大，套利机会较多，套利风险较小，套利交易获得高额无风险收益的可能性很大。但随着期货市场的发展成熟，套利机会将越来越少，避险将成为主角，而且将会以多种衍生金融工具组合避险为主。虽然股指期货尚未推出，但关于中国市场如何利用股指期货进行套保和套利早已引起了学者和实业界的广泛关注。目前关于中国市场股指期货的研究文章数量不多，关于股指
6、期货操作策略的研究文章就更是凤毛麟角。张建刚（2006）分别选取了传统的 OLS 模型和考虑现货与期货价格协整关系的 BGARCH 模型和修正的 ECM-GARCH 模型，对中国期货市场现有品种的套期保值功能发挥状况进行了实证研究。黄长征（2004）对期货套期保值决策模型进行了探讨。丁俭、朱幂（2007）分析了股指期货推出后的市场特征和投资机会；王军清等（2006）对股指期货的市场效应进行了分析，并对套期保值策略进行了研究；祝强（2006）研究了股指期货套期保值比率；房振明、徐莉莉（2007）研究了股指期货套期保值交易策略；卢元、周红军（2007）对股指期货套利理论进行了分析；杨晔等（2007
7、）分析了股指期货定价理论，并对基于股票组合的套利模型进行了实证检验。目前对期指期货的研究主要集中在套期保值比率、策略以及套利策略的探讨上，对套利策略的探讨几乎全部是基于股票组合的套利，基于封闭式基金组合的套利研究目前还没有，因此本文将添补这方面的国内空白，并探讨出一种切实可行的基于封基的套利实战操作策略。本文主要研究如何运用封闭式基金组合来模拟现货组合进行套利，并对封基组合进行了实证检验。本文由五部分组成。第一部分，阐明研究意义；第二部分，探讨如何利用股指期货进行获利；第三部分，探讨期现套利各种策略；第四部分，构建期现套利封基组合，并进行实证检验；第五部分，对影响套利结果的风险因素进行分析。二
8、、股指期货操作策略机构投资者利用沪深 300 股指期货进行获利，主要有三种方法：套期保值、套利、投机。l 股指期货套期保值方法1、利用股指期货抵消组合市场风险。当股市下跌时，基金将面临三种选择：一是等待解套；二是变现部分资产并持有现金；二是卖出相同组合价值的股指期货合约。运用第一个策略基金将会很被动，而且会面临很大风险。运用第二个策略意味着基金不得不变现部分资产，而这时股票以一个理想的价格出售的可能性极低。如果基金被迫出售其持有的未来具有较好收益潜力的股票，就不能享受到长期持有股票所带来的超额收益。利用股指期货，基金就可以在不必出售股票的前提下，弥补因股价下跌而导致的组合价值损失。2、利用指数
9、期货进行资产配置。基金的收益依赖于一套多样化的资产配置方案，当资产管理人需要用另外一套资产配置方案来提高基金的业绩时， 首先他需要清理现有资产头寸，然后购入新的资产。通常这个过程需要时间，在这期间，基金经理可以运用股指期货锁定收益，减少置换成本。3、利用股指期货锁定国外基金进入风险。国外基金进入中国股票市场将面临两种风险：市场风险和中国的外汇风险。通常国外基金需要卖出股指期货和外汇期货对冲这两种风险，这样国外基金的风险就被限定于支付的保证金范围内，同时其总收益也低于股票市场的实际头寸。l 股指期货套利方法套利是指通过持有风险对冲后的头寸来获取无风险收益。期货套利交易与单边头寸相比，面临的风险小
10、，交易成本低。股指期货的套利交易在一定程度上能够纠正股指期货的错误定价和过度投机导致的市场无效性，通过这种方法能够锁定并获得一定的无风险收益。股指期货套利类型主要包括期现套利、跨期套利、跨品种套利和跨市场套利。其中以期现套利和跨期套利最为常见，在期现套利中，套利区间边界分析、指数复制组合构建策略、期货与现货交易策略是套利成败的关键。1、期现套利。指利用股指期货实际价格与理论价格之间的偏离进行套利。这是一种通过股指期货和现货套作来获取利润的方式。按照期货理论，期货价格与现货价格之间应当满足F=Ser(T-t)。当期货价格超过该公式给定的合理价值幅度大于交易成本时，买入标的成份股，同时空头期货合约
11、；如果期货价格低于其合理价值时，则反方向操作。这种套利又叫指数套利，常需要利用计算机程序来进行自动交易。2、跨期套利。指利用股指期货不同月份合约之间的价差进行套利。与现指和和期指的平价关系一致，最近到期的期货合约的期指价格应该是较远合约期指价格按照远期利率折现的价格。从这个角度上讲，只要货币市场的利率稳定，投资者就能实现在被高估的交割月份股指期货合约上开空头头寸，在被低估的交割月份股指期货合约上开多头头寸，只要价差在未来收敛并趋于一致，投资者就能获利。在期货合约的跨期套利中，最近到期的合约在到期时，其期指价格未必与较远到期的合约期指价格收敛，甚至会有进一步扩大的趋势。如果发生这种情况，最近到期
12、的期货合约在到期日结算之后，可以重新在一揽子现货股票上开多头或空头头寸，即对原先的最近到期期货合约实现“期转现”。在股指期货的套利交易中，不论是按照指数编制方法进行一揽子现货股票头寸的复制，进行现货和期货头寸之间的套利，还是进行股指期货的跨期套利，都是建立在完全复制指数的基础之上的。沪深 300、中证 100 等股票价格指数的编制方法，都规定了股票价格指数随股票分红自然回落。因此，标的指数中样本股的分红将对股票指数期货的定价有重大影响。3、跨品种套利。指利用两种不同的具有相互替代性，或受到同一供求因素影响的品种之间价差进行套利。由于不同品种对市场变化的敏感程度不同，套利者根据它们发展趋势预测，
13、可以选择多头套利或空头套利。这种套利交易方法，是根据两种交易品种之间的价差发展趋势而制定的。4、跨市场套利。指对两个市场中以同一指数为标的、到期日相同的两个股指期货合约同时进行相反方向的交易。其着眼点在于两个合约之间的从差是否会扩大或缩小。其风险在于两个方面：一是合约存在于不同市场而可能导致的汇率风险；二是由结算制度差异而导致的最后交易日结算价格差异风险。l 股指期货投机方法期货价格的共同特点是波动幅度大于股票市场，波动速度快于股票市场。期货价格对股票价格有先导作用。当市场处于熊市时，期货价格的下跌往往快于相应的指数；而当市场处于牛市时，期货价格的上升也会领先于指数。对于那些善于对大盘价格波动
14、方向做出预测的机构投资者可以利用股指期货的这种波动特性，直接选择股指期货交易代替股票交易。这种交易只须关注大市的动向而无须理会个别股票价格的变动。投机交易不需持有股票现货仓位，只是利用股指期货现价与股指期货合约交割时的现货指数之间的差距进行交易获得利润。三、股指期货期现套利策略期现套利主要有以下4种途径：1、用成份股组合复制指数进行套利采用指数成份股的股票组合用于指数期货与现货间的套利分为完全复制和不完全复制两种方法。完全复制就是购买沪深 300 指数中的所有成份股票，并且按照每种成份股票在标的指数中的权重确定购买的比例来构建指数组合，从而达到复制指数的目的。但是，该方法需要大量资金并需承担较
15、高的交易成本和市场冲击成本，因此购买全部成份股来进行完全复制指数可行性很小，而且也不便于其后的调整和平仓，所以不论机构投资者，还是中小投资者都不建议采用这种方法来构建组合；不完全复制就是只利用部分成份股票构建组合来跟踪指数。关于如何用不完全复制法构建组合，方法有很多，很多机构已做过相关研究。构建成分股组合时，可以考虑用分层加权复制法、分层抽样复制法和优化复制法进行筛选，也可以考虑选杠杆倍数排名前列并且流动性强的股票品种：如中国石油，中国银行，建设银行，中国银行，交通银行，中信银行，中国石化，中国神华等。因为上证指数以总市值为权重，而不是以流通市场信息值为权重，所以总股本远大于流通股本的股票对上
16、证指数的影响能够被若干倍放大，产生杠杆效应。因本文重点是讨论封基组合，不完全复制法在此不详述。2、运用基金替代现货组合进行套利采用指数期货对应的指数基金来替代现货是最简单的方法。目前市场上以沪深300为跟踪标的的基金有嘉实沪深 300 基金和大成沪深 300 基金。其中嘉实沪深 300 基金以沪深 300 指数为跟踪标的，主要投资于标的指数成份股、备选成份股以及新股等，该基金主要进行被动化的指数化投资，通过控制基金与标的指数的跟踪误差实现对沪深 300 指数的有效跟踪。而大成沪深 300 基金以拟合、跟踪沪深 300 指数为原则，进行被动式指数化长期投资，其股票投资组合的构建主要按照标的指数的成份股组成及其权重来拟合、复制标的指数,并原则上根据标的指数成份股及其权重的变动而进行相应调整。这两只基金在跟踪沪深 300指数方面表现
