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1、企业债券融资的比较优势与实证分析一、债券融资的比较优势（一）债券融资相对股权融资的优势1传统资本结构理论一债券的优势。（1）债券税盾作用显着。在通常情况下，发行债券的利息支出作为的管理费 用计入成本，这种法规和财务制度增强了发行债券的动机。相对于股票融资而言，债 券融资具有税盾作用，即冲减税基的作用。这种优势不仅给有负债的增加收益，而且 给的股东增加收益。而发行股票，会对公司和法人双重课税。（2）债券具有财务杠 杆作用。发行债券筹集资金所带来的经营成果只需按事先约定的利率支付固定利息， 剩余部分将全部为原有股东所分享。如果纳税付息前利润率高于利息率，负债经营就 可以增加税后利润，从而使股东收益
2、增加。反之，则拖累的盈利情况。“财务杠杆” 机制的存在，是甘于冒一定风险举债筹集长期资金的一个重要因素，凡是举债的。无 不是在自觉或不自觉地利用这一机制。2. 现代资本结构理论一债券融资的重要性。委托代理理论认为，是由构成的各利益相关主体组成的，是这些利益相 关主体之间缔结的一组契约的联结。由于信息不对称、契约的不完备等市场不完备性 的存在，各利益主体往往不一致，更多的时候还表现为相互之间的利益冲突。詹森和麦克林对股权和债权的代理成本分 析的基本结论是，均衡的所有权结构是由股权代理成本和债权代理成本之间的平衡关 系来决定的，的最优资本结构是使两种融资方式的边际代理成本相等，使代理成本最小。因此
3、，债券融资是资本结构优化的必要条件。债券融资市场反映优于股权融资。融资的信号理论是建立在内部人和外部人 关于的真实价值或投资机会的信息不对称基础之上的。的负债比率是债务人等投资者在信息不对称情况下判断市场价值的重要政策信号。罗斯通过信号传递 模型证明了这一点，他认为在外部投资者和经营者之间存在公司收益非对称信息。如 果市场对公司证券估值过高，经营者受益；如果破产,经营者将受到重大损失。在破 产概率和质量负相关及与负债水平负相关的前提下，投资者将较高的负债水平视为高 质量的一个有效信号。在选择融资方式时，债券融资应优先于股票融资。控制权理论认为，融资结构不仅决定收入流的分配，而且决定控制权的分配
4、。融资结构会通过影响控制权分配 以影响的价值。对以控制权为目标的经理人来说，最安全的融资方式为内源融资。因此，从偏好控制权的经理人出发，融资结构的顺序是：内部融资-发行股 票-发行债券-银行贷款；但从有利于治理结构的建立和约束机制的完善，进而提高收入流的角度来看，其融资结构的顺序正好相反。平衡两者，增大债券融资的比重 是最优的。至此形成了 “优序融资理论”，该理论综合各家之长，经过比较和权 衡， 认为最为稳妥的融资选择是以保留盈余进行内部融资，这样不仅可以避免外部融资带来的价值的下降，而且可以保证原股东的利益。在保留盈余不能满足项目投资需要时，外部融资的优先选择是债务融资；直 到债务融资可能导
5、致财务危机时才考虑股权融资，即先通过内部融资，再负债，最后 才是股票融资，这就是着名的“啄食顺序理论”。(二)债券融资相对银行贷款的比较优势债券与银行贷款均属于债务融资方式，两种融资方式的差异集中表现为融资成本的差异，融资成本一般可分为直接融资成本与间接融资成本 ，直接融资 成本包括利息成本与融资费用支出；间接融资成本则是由于信息不对称及融资契约的 不完备所引起的代理成本及债务谈判成本。1.直接成本的比较。筹资成本是筹资过程中发生的资金利息成本和发行费用, 一般用筹资成本率来表示。就债券而言，其筹资成本主要包括付给投资者的资金利息 和与发行有关的费用；对银行贷款而言，其筹资成本主要是支付给银行
6、的利息及借贷 手续费。以1年到期还本付息的银行贷款和债券为例：债券的筹资成本率：Kb=Rb A/(A-fb)A、Rb分别为筹资额(发行额)与资金利息率(票面利率)；fb为发行费，包括承销、 印刷、公告、法律咨询、托管、评估审计等各项费用。其中，发行费包括固定成本和变动成本两部分。固定成本如印刷、公告、文件包装、法律咨询等费用 相关因素，一般与发行额大小无关，用C表示;而承销等费用则随发行量增大而逐步 趋小，用a表示(0 a 1),则债券筹资成本率变为：Kb=Rb- A/(A -C- a A)=Rb/(1- a -C/A)(2)银行贷款的筹资成本率为：K 仁 R1- A/(R-f1)=R1/(1
7、-f1/R)(3)(3)式中,A为贷款额,R1和fl为贷款利率和手续费。由(2)/(3)得：Kb/K1=Rb(1-f1/A)/R1(1- a -C/A)(4)一般来说，银行手续费较低，即当fl -0时，则(4)式可写成：Kb/K1=Rb/R1(1- a -C/A)上式中工为固定费用，债券发行成本中的固定费用一般比银行贷款大得多。由于随A值增大而减小，若Rb/R1定，则A越大,Kb/K1越小，即债券融资相对银行融 资成本越低，也就是说,发行规模越大，债券的规模成本效应越显着。所以，筹资规模成为衡量债券和银行贷款融资成本大小的一个重要变量。国外的学者研究表明，债券发行规模在1亿以上，其规模效应才能
8、显示出来。2间接成本。债券与银行贷款的间接融资成本主要来自两个方面：一是由于信息不对称所引起的代理成本，二是契约不完备的情况下再谈判成本。(1) 债券代理成本较高。债券一般是为数众多的个人投资者 ，但正是投资 者众多的特点使得债权人自然产生“搭便车”倾向，而不愿自己付费监督。市场债 务融资对动态的监督激励是有限的。为此，市场债务融资的监督激励必须在合约中加 载更多的条款，但过多限制型附加条款必然会加大监督执行方面的代理成本。(2) 债券再谈判成本较高。在不完备契约条件下，当发生契约中未能明确规定的状态或事件时，契约当事人必须对不可预测状态或事件的处理和收益分配等进 行再谈判，即契约的不完备使得
9、再谈判变得有价值。一般来说,发行的债券被广泛持 有后，同债券持有人进行再谈判是相当困难的，一方面，同许多债券持有人进行再谈 判会带来高昂的交易成本。如美国法律规定，修改债务合约一般性条款必须由2/3以 上的债权人(或代理人)同意，对债券数量和期限的修改须经全体债 权人的同意。另一 方面，债券持有者的再谈判还存在“搭便车”问题，每一位债券持有者都想保持他对 项目回报的原始要求权，而让其他人去对其要求权进行再谈判。显然，债券的性质决 定了债权人与债务人再谈判是较困难的，债券也被视为不可重谈的债务融资方式，从而形成“硬”债务。而银行贷款的再谈判是一对一的协 商，其谈判难度、成本明显要低且不存在“搭便
10、车”问题。这种因能再谈判而 不一定 会导致违约破产清算的债务，通常被称为“软”债务，这使得一些存在较大财务危机 的，更愿意向银行贷款融资，而那些信用质量好、出现财务危机可能性小的,则倾向 于债券融资。(3) 金融中介能有效地降低债券的间接成本。银行现代金融中介理论的研究表明，金融中介不仅能够解决(或部分解决)事前的逆向选择问题，而且在对和项目 的监控功能方面也具有比较优势。Diamond建立的受托监控模型表明，如果众多投资者将事后的监督委托给中介机构来进行，就可以降低监督成本或避免“搭便车”的问题。相对而言，由于银行凭借其对享有的信息生产与监督的特殊 优 势，银行可能以撤销新增贷款或收回贷款为
11、由，向榨取租金，这对于那些具备较好发 展前景且依赖于银行贷款的而言，无疑会增大融资成本。由于这一原因的存在，可能 会使一些走向公司债券市场融资，这某种程度上解释了为什么美国一些大不依赖银行 贷款。以上分析表明，直接融资成本与间接融资成本是影响融资方式选择的主要因 素，相对银行贷款而言，债券的优势是有条件的：一是规模经济的要求，品质较好的 大发债直接成本较低；二是金融中介机构发达，发达的中介机构能较好地解决债券融 资中的代理成本和债务再谈判成本。债券-飞诺二、债券融资优势的实证分析在债券融资优势的比较研究中，普遍关注的主要因素为融资成本、投资收 益、公司治理结构等。针对以上的论断，我们选取中国上
12、市公司作为分析对象进 行相 关验证。之所以选择中国上市公司，理由有三：一是中国上市公司是中国的优秀代 表，代表性强；二是中国上市公司的资本结构与融资行为与资本市场紧密，影响深远；三是中国上市公司的信息相对透明，数据获得相对容易。在实证分析中，主 要对两个方面的问题进行讨论：一是从融资成本的角度进行比较分析，以说明选择融 资方式的内在动力；二是从市场价值变动角度比较分析，以说明市场选择融资方式的 外部市场压力。（一）融资成本的比较分析1.股权融资成本。股权融资成本主要包括股息、股票发行成本和税收。由于股票发行成本为一次支出，在股份公司存续期内平均摊销，为方便计算，我们将 股票发行费用分为10年摊
13、销。为此，本文统计了 20XX年3月一 20XX年3月沪 深两市 增发股票的发行费用，以便了解发行费用的总体与平均水平，由表1可知，中国上市 公司股票发行每单位资金费用平均为元，如果按10年时间进行摊销，每单位资金平 均每年费用为元。结合20XX-20XX年上海证券交易所A股分红派息,20XX-20XX年股权融资综合成本平均为（见表2）。黄少安、张岗对上市公司 1996-20XX年统计分析表明，单位股权融资成本为%说明20XX-20XX年的股权融资成本 比前5年还要低。2债券融资成本。债券融资成本包括利息成本和交易费用（发行费用、兑付 手续费等）两个部分，其中利息成本主要参照银行存款利率的14
14、0%+算（1993年出台的债券管理条例第18条规定：“债券的利率不得高于银行相同期限居民 储蓄定期存款利率的百分之四十”）。交易费用一般不超过1%当发行规模超过1亿 元时，交易费用还会下降。表3整理了 1996年以来，银行定期储蓄存款利率与债券发 行最高利率。3. 贷款成本。向银行借款的成本主要为利息成本和非利息成本构成。在非利息成本中，由于目前贷款信用评级主要是银行自己完成，费用由银行承担，不构 成融资成本。按照银行贷款管理要求，中长期贷款一般要求提供担保，担保费用中如 以实物作抵押的可能要求公证费用。总体而言，非利息成本在银行借款融资成本中占比较少，本文不考虑这部分成本，将利息成本直接作为
15、贷款总成本。1999年 以来，我国务期限的贷款利率水平波动幅度较小。4. 三种融资方式的比较。股权融资成本最低。以 20XX年股权融资成本为 例,而同期1年、3-5年贷款平均利率为 %,1年、5年期债券利率为 %,1年 和5年存款利率分别为 %以2034年1勺利率为例，比同期1年、5年期债 的利率最高限 %分别低 %更低于同期贷款利率。债务融资中，债券中短期融资成本优势明显。从表3中可知,20XX年1年期短 期债券最高融资成本为%,（截至20XX年12月底,1年期短期融资券的最高利 率实际只 有），而1年期贷款利率为,两者相差,优势明显。20XX年银行间债券市场短期 融资券受到市场的追捧充分说
16、明了这一点。5年期债券融资成本只低于贷款利率, 债券融资优势不明显。要想发行中长期债券，必须通过扩大发行规模降低发行成本， 其成本优势才能体现出来。这表明小及发行规模较小的，在债券市场上等资成本是较 高的，因而，不得不选择银行贷款融资。要进入公司债券市场，美国公司的规模一般不低于亿美元。目前我国发行债券的主要是资产规模达50亿元人民币以上的特大型，其发行债券首要考虑的经济因素也是融资成本问题。如 20XX年4月28日发行的金茂债利率为，而银行5年以上贷款年利率为仅此一 项，在银行贷款利率维系不变的假设前提下，“中国金茂”融资10亿元,10年 之间将 节省成本5000万元。比较以上三种融资方式的成本，银行借款最高，债券融资次之，股票融资最 低，这与西方
