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1、PE业务中的有限合伙rivae Euity（简称“P”）也就是私募股权投资,从投资方式角度看,是指通过私募形式对私人公司（rvate compan)，即非上市公司进行权益性投资,在交易实行过程中附带考虑了退出机制，即通过上市、并购或管理层回购等方式，发售持股获利。随着在全球的迅速崛起和壮大，P业务也成为除证券发行和银行借贷外的第三大融资市场,发挥着越来越重要的影响。目前中国金融市场发展不平衡，重要体现为,一方面资金富余，诸多大型国有公司不需要银行贷款，但是银行却乐于将钱贷给此类公司。另一方面诸多民营公司和个人难以获得融资。PE可以发挥疏通资金，纠正金融市场发展不平衡，以保证国内经济的可持续发展
2、。PE在中国属于新兴行业，在发展过程中会面临多种各样的问题,本文重要从P业务的体现形式出发，结合笔者参与私募股权投资的实务，探讨有限合伙公司在PE业务中的优势、运营模式以及实践中面临的风险。一、私募股权投资的特点1、在资金募集上，重要通过非公开的方式向少数机构投资者或个人募集,这也是它与公募的最重要的区别。在投资方式上也是以私募形式进行，很少波及公开市场的操作，一般无需披露交易细节。2、一般投资与私有公司,即非上市公司,绝少投资已公开发行公司,不会波及到要约收购义务。3、比较偏向已形成一定规模和生产稳定钞票流的成型公司,这一点与风险投资（VC)有明显区别。、投资期限较长,一般可达3至5年或更长
3、,属于中长期投资。5、流动性差,没有现成的市场供非上市公司的股权出让方与购买方直接达到交易。6、资金来源广泛,如富有的个人、风险基金、战略投资者等。7、退出渠道多样化，有IPO、售出(rade)、兼并收购（MA）、标的公司管理层回购等。、私募股权投资领域内,投资人与管理人之间信息严重的不对称。管理人一般都是具有专业投资技能，但是私募股权投资在中国尚属新领域，并不是所有投资人都理解有关的信息，因此两者之间信息严重不对称。二、私募股权投资的组织形式比较目前，私募股权投资基金一般采用的组织形式为：公司型、信托型和有限合伙型。公司型是指投资人与基金管理人共同成立一种基金公司,由基金公司对外投资。信托型
4、是指投资人基于对受托人的信任将财产权委托给受托人(管理人），受托人(管理人)按照投资人的意愿以自己的名义对外进行投资。有限合伙型是指,投资人作为有限合伙人，管理人作为一般合伙人共同成立有限合伙公司,由该公司对外进行投资。三种基金形式各有优缺,本文从如下 个方面对三者做以对比。（一）出资制度公司型的基金出资制度规定严格。公司法规定有限责任公司的股东首期出资不得低于注册资本的20%,其他部分在两年内缴清,投资公司在五年内缴清。在信托型基金中,投资人一方面需要购买信托受益凭证。这两种形式的基金均规定投资人先付出所有或部分的投资资金。但现实中,在基金设立之初,管理人不也许将所有的投资项目已经准备完毕，
5、也就意味着，投资资金都不需要一步到位。这一方面给投资人增长了其出资压力。另一方面大量闲置资金对管理人来说也会减少其业绩体现。对于基金运作来说,承诺出资应当是抱负状态,而有限合伙也正符合这一状态。在有限合伙公司中,出资期限并无规定,注册资本最低额也没有规定,出资数额以及出资方式均由合伙合同商定。在实践中大多数此类有限合伙合同中都商定，各个有限合伙人实缴出资的时间以收到管理人的出资告知书为准。当管理人做好投资项目前期考察之后需要资金时，有限合伙人再将资金投入，这种方式对投资人以及基金管理人均有利。（二）投资收回相比公司型而言，信托型和有限合伙型基金中投资人的投资本金的收回机制更为简便。在公司制中，
6、投资人一旦投入资金很难收回。公司股东不得出逃资本和抽回出资，否则鼓励补缴责任甚至行政、形式责任。公司向股东返还出资只能通过间接方式，如减资。国内公司法中对公司减资程序规定也十分严格，不仅要履行告知和公示义务，债权人尚有权规定公司提前清偿债务或规定提供担保。况且，虽然减资,公司还要符合最低注册资本金的规定,故只要公司存续期间，投资人不也许收回所有投资本金。投资人只有通过股权转让的方式来收回投资，但股权转让也要符合公司法和公司章程的有关规定。在有限合伙中，无最低注册资本的规定，减资程序一般都由合伙合同商定，对公司债务并无提前清偿之规定。(三）对基金管理人的制约在私募股权投资领域,投资人与管理人之间
7、存在严重的信息不对称，此种状况下,对管理人的约束就显得尤为重要。这里讲的约束并不仅仅意味着对管理人的监督，在这个特殊的投资领域，管理人一般具有有关的知识储藏,故在约束的同步还应当保证管理人的独立性和持续性。相比公司型和信托型，有限合伙型基金中，管理人可以受到更有效的制约。公司型基金中，管理人一般只占公司很少一部分的股权,其只负责基金的运营,得到商定的薪酬或奖励,但并不承当（或是很少承当)基金的盈亏成果。在这种机制下,管理人的收益与其承当的风险严重不对称,不能对管理人起到有效的制约。尽管投资人作为股东可以通过股东会议可以更换管理人，以此来选择更为合适的基金管理人，但在信息严重不对称的环境下，投资
8、人仅以自己的判断很难选择合适的管理人。此外不断地更换管理人,也有碍管理人的独立性和稳定性，不利于基金的发展。信托型基金中对管理人的制约更为有限,投资人基于某种信任将财产权委托给管理人,管理人以自己的名义进行投资。尽管委托人可以监督受托人，但实践中委托人对于私募股权投资的知识理解甚少,很难通过有效的方式来监督受托人。故在信托型基金中代理成本较高，很难防备管理人道德风险。在有限合伙公司中，管理人需为一般合伙人。一般合伙人一般出资额度占有限合伙公司的1%,尽管出资额比例很低,但是一般合伙人在有限合伙公司之中承当无限责任。同步国际上通用的报酬机制为2%20。即投资金额的2%作为管理费,用于管理人的平常
9、开支及经营。如果管理人使资金收益达到一定比例之后，其可获得收益的20%,如果达不到其只能收取管理费,而不能享有收益。在这种机制下,管理人若给公司导致大量债务,其要承当无限责任,若达不到预定收益率，其职能收取管理费而不能获得利益分派。鼓励与约束并存，作为风险制造者的管理人同步也是风险承当者，可以有效防备道德风险。同步投资人作为有限合伙人并不对参与有限合伙公司的运营，这样就能保证管理人的独立性以及专业性，更有助于合伙公司的发展。 (四）税收成本公司制基金的税收成本较高。公司制私募股权投资基金具有法人资格,当基金获得收益时必须先缴纳公司所得税,基金的利润分派给投资者后,若投资者为自然人则还需要缴纳个
10、人所得税，故对于自然人来说,在公司制基金中无法避免双重征税的难题。但有限合伙公司和信托型基金中,基金自身不属于法人因此基金不是纳税主体,所获得的赚钱不必缴纳所得税,只有当投资者从基金中获得收益是才需缴纳所得税。综上所述，无论是在出资制度、投资收回、对管理人员的制约和鼓励以及税收方面,有限合伙制更能符合私募股权投资基金的特点，特别是有限合伙中对管理人的鼓励以及制约机制更能有效防备道德风险，更能保障投资人利益最大化。三、有限合伙形式的运营模式有限合伙形式的股权私募投资一般是按照如下模式进行：(一)专业的管理人鉴于目前国内私募股权投资还处在初期发展阶段，因此目前还是管理人寻找投资者的阶段。如果要进行
11、私募股权投资，一方面就要有专业的管理人,管理人的组织形式可觉得有限公司，也可觉得有限合伙。管理人要具有专业的投资团队，团队中要拥有投资、财务、法律以及拟投资领域的专业人才。管理人在私募股权投资过程中的作用尤为重要,一般管理人都是有限合伙的一般合伙人,其负责整个基金的运作。(二）以非公开的方式召集投资人这一阶段是管理人寻找投资人的过程,而这一过程存在巨大风险。私募基金必须是以非公开的方式召集投资人,否则就涉嫌非法吸取公众存款或者变相吸取公众存款。最高人民法院有关审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释只要符合这四个特性就应当认定为刑法第一百七十六条规定的“非法吸取公众存款或者变相吸取公众存
12、款”：1、未经有关部门依法批准或者借用合法经营的形式吸取资金;2、通过媒体、推介会、传单、手机短信等途径向社会公开宣传；3、承诺在一定期限内以货币、实物、股权等方式还本付息或者给付回报;、向社会公众即社会不特定对象吸取资金。 管理人在寻找投资人时不可以向社会公开宣传,只能在单位内部或亲友等特定对象之间吸取资金,因此这种模式在吸取资金的规模上受到很大的限制。也正如此,实践中，私募股权投资基金投资人的门槛比较高,也被称为“富人的游戏”。 （三）投资人和管理人共同成立有限合伙公司接触到有投资意愿的投资人之后，就开始着手组织基金。投资人和管理人共同成立有限合伙公司。一般状况下,投资人作为有限合伙人以其
13、认缴出资额对合伙公司承当责任,管理人作为一般合伙人对有限合伙公司承当无限责任。 合伙人合同中一般涉及如下几种内容：合伙目的、经营范畴和经营期限、合伙人及合伙人出资方式、数额及出资期限、收益分派和亏损分担以及合伙债务的承当、合伙事务的执行、合伙人会议、合伙公司的财产及合伙人出资份额的转让、入伙与退伙、公司解散并清算、违约责任以及其她。(四）有限合伙公司对外进行投资管理人一般作为一般合伙人，作为执行合伙事务的合伙人，负责有限合伙公司的对外投资。实践中,为了稳妥起见,对外投资并不所有由管理人决定。管理人负责筛选项目，对项目进行前期的尽职调查。有限合伙公司一般还设立一种独立的投资决策委员会,该委员会聘
14、任法律、财务以及拟投资领域内有名望的专业人士作为委员。管理人将拟投资项目提交至投资决策委员会，由该委员会决定与否对该项目进行投资。(五)有限合伙公司与拟投资公司签订增资合同目迈进行股权投资的方式就是对目的公司进行增资，持有目的公司的股权。这个阶段有限合伙公司需要与目的公司签订增资扩股合同，该合同一般涉及：增资方案、交割条件、各方陈述、增资后公司股权构造的确认和董、监、高的委派、增资款的使用、合同的解除和变更等。(六）有限合伙公司投资的退出机制有限合伙公司与目的公司签订增资扩股合同时，一般还会签订一种补充合同，补充合同中对合伙公司投资的退出机制予以明确。一般来说,有限合伙公司最抱负的退出机制就是
15、目的公司IP后，在股票二级市场退出。但是并非所有的目的公司都可以成功上市,因此私募基金会在补充合同中商定其她退出机制。一般，补充合同中会提到，私募基金之因此会向目的公司投资是由于目的公司及其控股股东承诺的在将来几年内的净利润符合私募基金的规定。故如果目的公司净利润与承诺值相差太大，私募基金有权规定目的公司回购其股权。除此之外，私募基金还享有股权优先转让以及有限认购权。在补充合同中，一般私募基金都十分强势，透过这些对赌条款可以看出,无论目的公司的业绩如何,私募基金都能得到投资回报,目的公司的确利益与风险并存。公司法中规定出资人按照出资比例享有利润承当风险，私募基金作为目的公司的投资人，显然并不符
16、合公司法中对出资人的界定，因此有人觉得对赌合同的合法性存有问题。对赌合同与否合法有效,应当从如下几种方面考察：第一，与否违背国内法律法规中强制性、严禁性的规范。尽管公司法中明确出资人按照出资比例承当风险，但是国内法律并不没有明确严禁出资人可以不按出资比例承当风险,因此对赌条款并不违背国内法律法规中强制性、严禁性的规定。第二，与否显失公平。这点也是对赌条款为人们诟病的重要因素。公司需要钱，出资人趁火打劫，无论成果如何出资人都会获利。笔者觉得这种见解较为片面，如果将投资人的活动整体来看,对赌条款并不违背等价有偿原则。投资人和公司的目的是一致的,都是为了可以使公司发展，公司若能成功IPO,投资人获得的收益也是最大的。因此，投资人并不单投入资金，在诸多状况下,还投入管理人员，投入先进的管理理念,运用自己的专业技能为梳理目的公司架构
