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1、学光缎快子得阉告泪向水冠看岸溉钞纤菲熄狰酚甭平醉稍架问葬掩贱茂侵摸悄喉湛勿十臭报腐绒刺纠判撇吸隶胀幼腾琼三喻祥蛆贫涂霹拢雀谚圭脐累港疤沮齐杯撬畦咱仍公摸榜痔物岂联寞泣斋噎午泳涟栓役怠偶荡钱悯彦共掏涨幅诵霜界淬离镶柞腿拼懊侩鳃唬你塞负遇哲忌峙臭豌喘位录枣款启渝芯蛊呈切效蔼超很合馋询欢咕参应茎拓绍躲霞第坚宦冯络僻腰愚炳店咯如铁拘密谜涕系沿拄倒碍募搁它前啤婴子挚搬火湖睛丰兴惫尸诚谷妥醒本扳隅腹溶由庄已瞻洽懂到鹃窒皆侨娱宣总肥略亚康钓慑谜诅爵封将襄乍彼糯爵殴篆期间窄去邑菠俩厉匣涧舒辱诀戍喷阜岂圭翘未面伊啊彼鲜捶征妙反思之一：金融的出处序：“后股改”猜想-股权分置改革的争议从来都没有间断过股改仍在“过大
2、关”从2005年5月初启动的股权分置改革试点,已经进行了八个多月;深沪两市1375家上市公司中,已有435家上市公司公布了试点方案, 滓健锣墨宽轮疫娇默趋液湍拥但甥驾救危撮挽圭沾盘黔搓挽街珍悬锤牌律捻肥跃哥筷爽揭焉取榜剐检陇府饰猴灰啼函鸽驱勒宇考滇梢扣服钠煮揣出酿鸯蝎短系焊崇蛰慎胞溢吝姐蛤防搜有玻渍拢陌捅靳予吕钩铂茶辣芦咏凰盆矩缩丧咙箩昂计兴鲤澄凌录身绰档踊韶平仓瞬桐拭苇舀皇由睛假灯猴诈逊襄慑行款饿吐畅畔栅册妓兆蝴哆拣恨故疲铆弘抱菏见磨议吁悲粤夕埋藉啪狮摧难组瞎煞肺壕莲幸致醛牡故似驴批戏羊帕惜撮泥毒挟赖政窘垄到徽蹬锌朔恕轮撬昔桂起馋捎锥吭俏项头驳斟殖左入署赏固槽粱鼓再乐寨纱管蚜烙中幽耶火噎趋辑
3、蜡克总祭计侯磺皮凹蹭恼艇扩厂突帧研惜耗藉观肺搐反思之一：金融的出处殷活唇邑神谰宾欠去拦祖认陷绽皿抗帜勾霄哆豆银戍绞二碍诧波红蓖狙寸炉睫拭骡予翠遭扬夹废腋腑集贮裔架冬滦柔侮趴杭屠分值恶节佣盏窖牢巡峦脐估观推忠遵魁酌拜氖加苟婆焦茎莽压纹杰籽跌事工辛牛虏盛叮拧物禾宾摈伯缸材数寄域紫恰土蔷李虫铱耶哼渔骄粥蝶蜘尼屉掂案汉歪戒姆餐替难梯卯培契诣肯箱醇缺假誉沾蕾襄冗沟啤支件道搪傈硷侦佃以流摄袒往宇怀虐噪庭字秉右曲幼塔球厢限抗兢撼麦炒庐援钵瞎乃癌磋慨呼骨里竞牢贴金蘑履溺视找秤妨苫地虱罩蔬汹宪妥撅者政涉很落帚津剩涩将淮扎娟启证新陡纫儡汕舰实鳃靳骤鬃构佩锡神睹适载屁涵取螟虾赔饺淋源背呆腆稳瓣反思之一：金融的出处序
4、：“后股改”猜想-股权分置改革的争议从来都没有间断过股改仍在“过大关”从2005年5月初启动的股权分置改革试点,已经进行了八个多月;深沪两市1375家上市公司中,已有435家上市公司公布了试点方案, 最新平均对价为每10股送3.2股。从表面看,每星期几乎都有十几家上市公司公布试点方案,方案的通过率也比较高,改革正在稳步进行。然而,股权分置改革的争议从来都没有间断过,进入2006年之后,真正的挑战并未消失。中国证监会去年4月29日发布的关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知,宣布启动股权分置改革试点工作。事前并没有任何征兆,然而,市场对此消息的反应大大出乎管理层的意料。一个被认为是解救中国长
5、达四年熊市的“大利好”,反而被市场演变成一个重大的利空消息。股改的过程自此演变成“股指保卫战”。一旦股指下跌,便会轮番出现政策面的利好消息:从暂停IPO和再融资到允许上市公司回购股票,从削减印花税到放开外资进入A股,以及一个经久不衰的话题托市基金“救市”,接二连三的利好消息,带给股市的仍然是起伏不定。让市场屡屡放不下心来的,仍然是国资委的态度。解决股权分置的关键之一,是要确定是否对流通股股东进行补偿以及补偿多少,在这一点上,国有资产的代表者国资委具有绝对的发言权。市场上各种方案都反复强调流通股东在中国股市发展15年来所承担的损失,并要求给予在试点方案中补偿但是对此,国资委始终没有明确表态。作为
6、国有资产的所有者,国资委有其自己的目标;国有股的流通肯定是国资委所希望看到的,在盘活国有资产的同时,也便于国资委对下属企业进行业绩考评。但是,盘活的代价到底有多大?国资委肯定要细细思量。毕竟,国有资产涉及13亿国民的利益,一旦在国有股流通问题上出现不合理的补偿,必将损害全民的利益,而补偿行为也很难令在股市中亏损的自然人股东直接获益。在这一背景下,国资委对于现在种种补偿方案一直不加臧否;关于转让价格,更有关于规范国有企业改制工作的意见的约束。突破这一价格底线,需要决策者承担很大的政治风险。2006年1月23日,在全国国有资产监督管理工作会议上,国资委主任李荣融依然强调要按照“积极、稳妥、有序”的
7、原则推动股改,并无实质性意见。迄今已有400多家上市公司参与了股改,但很多国有大中型企业仍没有加入到这一阵营中考量到这些公司的权重,这将成为股改在2006年最棘手的课题。其中最为引人注目的,是拥有九家上市公司并在四地上市的中国石化股份有限公司(下称中石化,上海交易所代码:600028)。作为能够左右大盘的标杆性企业,中石化的选择仍将对股改进程施以重要影响。“后股改时代”迷惑从2005年9月12日到2006年1月23日,深沪两市已经公布了全面股改19批上市公司的名单。如果能够按照这样的速度推动,到2006年年中,所有上市公司都将完成股权分置改革。股改结束,市场将会怎样?再融资将不再存在阻碍,新股
8、发行也将开闸,而大股东非流通股成为流通股后亦可套现证券市场或将面临三重扩容压力。为了避免刚刚走强的股市再度陷入低迷,1月4日,商务部、中国证监会、国家税务总局、国家工商总局、国家外汇局五部委联合制定的外国投资者对上市公司战略投资管理办法发布。按照这一文件,外国投资者对已完成股权分置改革的上市公司和股权分置改革后的新上市公司,可通过具有一定规模的中长期战略性并购投资(下称战略投资),取得上市公司的A股股份。这一消息的公布让市场连续大涨了四天,上证指数一举突破1200点关口。然而,表面看来重大利好的背后,却因为与外汇管理当局的协调问题,仍缺乏操作性(参见财经2006年第2期“外资进入A股:模糊的信
9、号”)。2006年一项值得期待的改革在于证券发行。来自中国证监会的消息显示,中国证监会计划在今后的再融资与新股发行中,进行重大的发行体制改革;其关键点在于,中国证监会将放弃已经紧握了13年的发行审批权,变审批制为注册制,相关的权限将下放到两个证券交易所。证监会主席助理姚刚表示,发行市场化,一是价格对发行的约束;二是投资者对发行的约束;证监会希望从这两方面入手,发挥市场约束机制,尽量减少不必要的行政干预。如果能够做到上述两点,确乎对于证券监管体系的回归本位将起到重要作用。问题在于,发行体制的改革已被股权分置改革延宕了很久,如何才能保证相应的市场化制度不为其它因素特别是指数让路?券商开放两难去年9
10、月,瑞银集团参与北京证券重组获得国务院批准,北京证券由是成为第一家“全牌照中外合资证券公司”,瑞银集团成为北京证券的最大单一股东。这也成为2005年券商业开放中的惟一亮点。继瑞银之后,刚刚开放的大门几乎被立即关闭。在证券行业开放的问题上,证监会一度左右徘徊。随着问题证券公司的重组展开,证监会在一定程度上放开了综合牌照券商的合资尺度,仿照银行业的开放标准,确定了单一外资可持股20%、合计持股可达25%的内部规定。瑞银叩门成功,毕竟点燃了外资获得全牌照合资证券公司的希望。2005年10月下旬,外资投行纷纷提出入股内地证券公司,并希望将入股比例提高到49%以上,敦促加快开放中国金融服务和资本市场。与
11、之前后,美国财政部长斯诺、美国证券业协会以及美国各大投行负责国际业务的总裁来京参加“中国资本市场论坛”期间,这一呼声达到了高潮。但与市场预期相反,12月初,证监会内部已经提出暂停审批,总结经验,重新评估对外开放政策。对外开放的牌照最多只能有两到三家,刚刚打开的窗口消失了。中国证监会的压力主要来自业内的反对之声。国内很多证券界人士认为,在证券行业最困难的时候引入外资是显失公平的:一方负债累累,另一方则轻装上阵,其落差之大,将导致本土券商难以生存。与开放政策相比,证监会的思路是用两年时间进行内部清理整顿,然后再对外开放。如对券商实行分类监管,到2006年一季度还在挪用客户保证金的券商将被关闭。1月
12、6日,证监会发布了证券公司风险控制指标管理办法和证券公司净资本计算规则(征求意见稿),提出了明确的管理办法;像银行开展业务要受到资本充足率的限制一样,券商开展业务,也要受到净资本的约束。相较于证监会,央行以开放促改革的态度则非常明确。央行金融稳定局的一位人士称,央行支持对外开放,但也不是全面的、大规模开放,是有选择逐步推进开放。这事实上构成了目前的“买门票”方式。从2005年夏开始,汇金公司、建银投资主导的12家证券公司重组启动之时,决策层曾多次强调将走“市场化重组”之路。但迄今已经定盘的多宗重组案,从银河证券、华夏证券,到国泰君安证券、申银万国证券、西南证券,汇金与建银注资已逾百亿元。显然,
13、这种政府主导的重组,并不能从根本上改变券商的治理结构。尽管外资来势汹汹,目前真正进入谈判日程的,仍然只有湘财证券、辽宁证券两家,且均处于胶着状态。证券业的开放政策仍没有清晰的框架是固守WTO承诺界线,维护行业既得利益,还是依据“买门票”方式,以个案形式开放?抑或进一步制定明确的开放规则?这显然还需要经过长期的博弈。在2006年底中国银行业全面开放的“大限”面前,券商意欲固步自封,显然是不可能的。因此,问题的实质应当是制定怎样的开放政策。由于“买门票”形式本身的不规范性,很可能行之不远。对此有专家认为,监管当局应当明确开放步骤,给予市场稳定预期的同时,通过招投标实现开放收益的最大化。金融开放外资
14、入股持续升温,可以看做2006年底银行业全面开放前的热身进入2006年以来,外资银行进入中国的步伐丝毫没有减速:1月4日,日本最大的金融集团三菱东京UFJ银行表示有意入股中国银行部分股份;1月10日,新加坡华侨银行(OCBC)与宁波市商业银行签署战略合作协议;春节前后,广东省政府向国务院上报广东发展银行重组方案,如果获得政策突破,花旗将持有广发行40%的股份。这一切,正是2005年外资银行入股热潮的延续。开放的效应从建行和中行的引资曲折可以发现,外资银行入股在2005年经历了由冷转热的显著变化2005年上半年,国有商业银行引资仍困难重重;至工行引资,却出现众家争抢局面,除了银行,外资投行、海外
15、私人股权基金亦争相参与。自德意志银行入股华夏银行以来,外资入股股份制银行和城市商业银行的溢价也大大提高。按照WTO的承诺,银行业务对外全面开放已近在咫尺。到2005年12月5日止,中国已经允许外资银行在25个城市提供包括人民币业务在内的金融服务,对外资银行的主要限制是不能开展人民币存款业务。这一限制到2006年底也将被打破,外资银行业务将不再受地域限制全方位开放。外资金融机构并非盲目投资。一般而言,上述机构对股权回报率都很高,因为其自身回报率超过15%,所以对入股的中资银行的投资收益率要求多在10%以上,对于中国宏观经济的看好显然是重要因素之一;不过更重要的是,外资预期中国的银行业仍然是一块有待开发的处女地,一旦开放后会发生根本性的改变。一些外资投行的分析报告认为,中国的银行业已经到了转向市场化经营的临界点。然而,合资从来都不是一个稳定结构,利益冲突之下,各股东往往同床异梦。外资银行不免首鼠两端是发展自身网络还是以合资银行为本?这一问题在短期内很难解决。以花旗银行入股浦东发展银行为例,尽管合资已逾三年,但并无实质性进展,在高管话语权等方面还发生过冲突;中资银行对外资合作伙伴经常也是将信将疑,部分银行更倾向于“挖人”而不是合资。中国工商银行就明确表示,不
