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1、创业投资与创业板上市公司的互动机制分析 文/ 孙东升 乔旭东 刘炜截至2011年8月31日，我国创业板已经有上市公司258家，其中151家背后有创投的身影，占比高达58% 数据来源于对258家创业板企业的问卷调查结果。该调查问卷由中国证监会统一发放，问卷回收率为100%。下同。创业投资在创业板上市公司中这种高参与度现象主要是由创业投资的内在属性所决定。创业投资是由专业投资者投入到创新的、高成长的、核心能力强的企业中的一种与管理服务相结合的股权性资本。创新型中小企业是创业投资的主要投资标的，这就与创业板“三高六新”的定位“不谋而合”。创业投资为创业板孵化和培育了一大批优质上市资源，同时创业板也是
2、创业投资实现退出理想通道，二者处于同一条共存共荣的创业价值链上。创业投资与创业板的长效良性互动是我国创业板可持续发展的重要基础。一、创业投资促进创业板上市公司发展的机制分析 创业投资以“服务至上”为理念，全方位、全过程、全天候的投资后增值服务体系是创业投资发展的安身立命之本，是创投机构的核心竞争力。创投的增值服务涵盖了从投资到退出的所有时段。对于所投资的创业板企业，创投机构的促进作用可分为上市前和上市后两个阶段。（一）上市前调查问卷结果表明，几乎所有创投参股的创业板上市公司都认为上市前创投机构促进了公司的发展，其促进机制主要体现在产业链整合、监督管理、疑难杂症处理等几个方面。1、产业链整合创投
3、机构将已投资项目按照产业链条的相关性进行嫁接，整合资源，以取得三赢或多赢的局面。以深圳创新投资集团有限公司（以下简称“深创投”）为例，早在2008年就联合已投资的企业成立了“投资企业联谊俱乐部”，同时吸纳了被投资企业及银行、券商、律师事务所、会计师事务所和基金等合作伙伴，建立了一个高端服务平台，促进和加强创业者与投资人之间的交流，整合不同类别、不同渠道的资源，推动产业链上下游互动，结合政府和各类产业园区的力量，全面提升深创投与投资企业、投资对象、政府和合作伙伴的互动深度与高度。深创投投资企业俱乐部在产业链整合方面的具体方式主要有：1）市场资源整合。投资企业俱乐部定期围绕某一行业为主题，邀请行业
4、内的已投资企业和拟投资企业参加。通过大会发言与会下交流的方式，共享俱乐部会员的市场资源，为产业链上下游企业创造实质性的市场合作机会。2）技术资源整合。每次俱乐部都会邀请行业内的权威专家，向会员介绍行业的最新技术发展动态；或者邀请那些在技术创新能力强的企业介绍企业自身技术创新的经验。从而为实现全体俱乐部会员的持续技术创新提供有益的借鉴。3）团队资源整合。所有创业型企业发展过程中都面临人才瓶颈问题。通过俱乐部这一平台，一方面，与会者通过彼此的交流，能够对行业的人力资源状况有更为全景的了解与评估；另一方面，与会者也可以逐步建立自己的行业人脉资源库。除了深创投，联想投资有限公司在产业链整合的主要做法有
5、：（1）为已投资企业推荐重要客户及资源拓展；（2）推荐战略性收购对象等。 产业链整合是创投机构增值服务的重要内容。由于这方面的服务能力与创投机构的管理经验、市场资源及综合实力等息息相关，目前可以提供这一服务的创投机构相对较少。问卷调查结果显示，仅有35%的创投参股创业板上市公司认为创投机构对其产业链整合方面有所帮助。2、规范公司运作调查问卷结果显示，82%的创投参股创业板公司认为创投机构促进了公司上市前规范运作。由于先天性的因素，创业企业早期的管理规范化较低。在借助外力特别是创业投资的投入之后，企业的管理规范化可以更好地实现；与此同时，企业管理的规范化也能够更好地保证创业投资者的利益。因此，创
6、业投资对企业管理的规范化要求就显得更为迫切。为了实现这一要求，创投机构投资以后，一般会委派董事、监事，有专业的人员跟踪项目，监督项目规范运作情况。针对项目之前存在的一些历史遗留问题，或者在进入之前不规范的地方，提出具有针对性的治理方案。主要从以下四个方面推进企业管理规范化的进程：1）变家族化、夫妻店、作坊式经营为现代公司化治理。通过引入合适的职业经理人，优化公司的管理团队结构；实施有效的股权激励机制；建立、健全内部控制体系；规范资金审批流程与权限等建立现代企业架构。2）引导企业履行社会责任。引导企业合法经营、照章纳税、关注社保、注重环保，培育企业的公民意识。3）促进股东会、董事会和监事会三会规
7、范运作。完善决策程序，形成协调高效，相互制衡的制度安排，从形式到实质的规范企业。4）监督企业持续信息披露，保护小股东的知情权。监督上市公司定期提供财务报表，以便及时了解企业的经营与财务状况。3、解决疑难杂症企业经营过程中，上市进程中会遇到各种各样意想不到的问题，如：影响企业当前持续发展的重大问题，比如用地、技术瓶颈的突破等；影响企业可持续发展的重大问题，比如一个重要资质的获取、一个重要客户的获取、重大的资产并购等；影响企业上市进程的疑难杂症，比如出资的瑕疵、财务的不规范、税收的不规范、与大股东的关联交易与往来等等。对企业经营者而言，其个人资源、企业的能力是有限的。创投机构可利用自身的资源和经验
8、为企业进行服务，努力解决疑难杂症问题，促进所投资企业的顺利发展。“2009CCTV中国经济年度人物”深创投的董事长靳海涛认为创业投资最高级的或者最关键的服务就是解决疑难杂症，直接关系到企业的生存和发展。调查问卷表明，40%的创投参股创业板公司认为创投机构能够切实帮助企业解决一些疑难杂症。4、资本运作从问卷调查结果可以看出，54%的创投参股创业板上市公司认为创投机构能够提高其资本运作的效率。创投机构会根据被投资企业的实际情况，设计最优的上市方案。包括上市时机的把握、中介机构的协调、上市地点的选择、公司亮点的发掘、上市资源的寻找等等。同时，IPO过程中，国外的研究结果也表明创投的参与有助于公司获得
9、其他金融机构的认可，进而有助于提高公司IPO发行价和影响力。深创投在帮助企业进行资本运作主要有两方面的特色服务：1）通过俱乐部平台，邀请已上市企业分享其上市过程中的心得体会。成功上市经验对于拟上市企业具有重要的借鉴与参考意义，有助于拟上市企业明确上市的目的及意义，明晰上市的步骤及途径，坚定上市的理念及信心。2）设立了专门的机构上市服务小组为企业的上市进程提供全方位的服务。主要包括邀请证券交易所有关专家，及律师、会计师等相关专业人士、机构对拟上市企业进行上市相关知识及流程培训；与拟上市企业进行点对点沟通，通过分析、解决企业上市过程中面临的技术问题，深入挖掘企业核心价值；协助企业与相关机构进行沟通
10、，做好中国证监会审核反馈意见回复的准备，做好上会准备，协助询价、路演等。（二）上市后自从20世纪80年代，以微软、苹果、联邦快递、英特尔等为代表的一批由创业投资支持的公司上市之后大放异彩，由此引发了学术界对创业投资作用的研究热潮。国外的研究表明在国外成熟的资本市场，创业投资对上市公司有明显的促进作用。然而，创业投资要展现出对上市公司的促进作用必须需要长时间发展的积累。国内资本市场还不成熟，中国创业板开板还不到两年，创业投资对中国创业板上市公司的促进作用机制还有待进一步研究分析。问卷调查结果显示，94%的创投参股创业板上市公司认为创投股东对其上市后的发展具有积极作用，主要体现在以下几个方面：1、
11、优化公司治理结构我国创业板上市公司多为民营企业，其公司治理结构还不完善，股东成员彰显“家族特色”，公司管理层“家族色彩”浓厚，企业内部存在严重的治理结构不科学和股权结构不合理等问题，加大了公司治理风险。有创投股东的创业板上市公司具备多元化的股权结构，有利于解决企业在发展过程中遗留下来的各种产权问题。同时，创投机构能利用自身丰富的投资和管理经验，作为一股外部力量来完善被投资企业的公司治理结构，包括行使股东和董事权利，提高股东会和董事会的决策能力；协助公司明晰发展战略；推进激励机制，吸引优秀人才，完善管理团队；协调控股股东与管理层的关系等。创投股东在促进公司治理结构优化方面的作用得到了大多数（占比
12、为68%）创投参股创业板上市公司的认可。在推进激励机制方面，创投股东的促进作用尤为明显。巴曙松等研究了中小板453家和创业板93家（数据截至2010年7月20号）共546个上市公司样本的经营绩效，发现有VC/PE参股的上市公司管理费用率要显着高于没有VC/PE参股的上市公司，分析认为VC/PE的参股为上市公司带来了适当的薪酬激励机制，增加的管理成本主要是由员工工资和管理层薪酬激励造成的。我们的统计也发现，相对于没有VC/PE参股创业板上市公司，有VC/PE参股的创业板上市公司在推进股权激励方面也体现出了较高的积极性。截至2011年8月31日，已推出股权激励方案的创业板公司共47家，其中，有创投
13、支持的公司有30家，占比达到64%。同时，在其中已经实施股权激励方案的22家创业板公司当中，有15家是创投支持的公司，占比为68%。表1： 创业板公司股权激励情况统计公告股权激励方案公司的数量/家股权激励方案进度已实施股权激励公司数量/家停止实施股权激励公司数量/家创投参股公司30151无创投参股公司1772合计47223数据来源：wind数据库（截至2011年8月31日）在协调控股股东与管理层关系方面，特别值得一提的是深创投协调创业板上市公司当升科技（300073）大股东和管理层关系，完善治理结构的案例。当升科技的大股东北京矿冶研究总院（上市后持股30.95%）希望按照国有企业的监管要求更多
14、地介入到上市公司的日常管理事务中来，例如对中高管的考核以及公司布局与总院一体化等等问题。这将使得公司原来相对独立运营的模式受到较大干扰，影响到公司的稳定发展。作为第二大股东的深创投联合其他投资人对公司几乎所有中高层进行了访谈，了解了大家的意见。在此基础上与大股东进行了多次正面沟通，通过沟通对一些管理权限进行了较为清晰的划定，保障了公司的三会制度的有效执行，形成了股东在股东会、董事会层面依据公司章程约定进行充分意见表达的机制，推动了当升科技治理结构的完善，促进了其持续、稳定发展。2、自愿锁定股份，增强社会投资者对上市公司的信心在解禁期满之后，创业板市场是股份全流通的市场。但创业板市场规则咨询文件
15、要求主要股东（包括创投股东）及高管人员的自愿锁定股份, 其主要目的是为了保护投资者特别是中小投资者的合法权益,保证上市公司运营的稳定。问卷调查结果表明，60%的创投参股创业板公司认为创投股东通过自愿锁定股份，增强了社会投资者对公司的信心。锁定股权解禁以后，普遍认为创投机构的减持态度折射出的是被投资上市公司的成长性。从创业投资特性层面来看，所投资公司上市以后，作为公司的小股东创投机构减持上市公司股票是理性的。即使按照目前监管层规定的创投机构每月减持创业板股票不得超过总股本比例1%的规定，创投机构一般也能在较短的时间内大幅减持所持有的创业板上市公司股票。然而，总体上来看，从创业板第一批28家公司解
16、禁期满半年多来，许多创投机构以创业板的持续发展和上市公司的稳定为重，大幅放缓减持幅度，自愿锁定股份，充分体现了创投机构的社会责任，也体现了创投机构对于创业板公司未来发展的信心。这一行为具有十分积极的信号效应，对于避免创业板公司二级市场股价的大幅波动、吸引社会战略投资机构、增加公司股票的流动性，都具有重要的支撑作用。以深创投为例，截止8月31日，深创投投资企业在创业板上市的公司数量为18家，约占全部创业板上市公司的7%，其中有6家创业板上市公司目前锁定股份已经解禁。然而目前为止，深创投实际减持股数占比还不到总解禁股数的15%。3、为创业板公司的产业整合提供帮助截至2011年8月31日，我国创业板258家上市公司，超募资金高达1225.72亿元
