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1、金融市场场、资本本结构与与企业的的投资行行为刘明兴 罗俊俊伟内容提要要：企业业投资行行为理论论研究中中一个很很重要的的问题是是，金融融市场能能否不依依赖于投投资项目目的实际际生产能能力，而而独立影影响投资资者的决决策。关关于该问问题的理理论研究究一直贯贯彻企业业投资理理论的整整个发展展过程，本本文对既既有文献献的理论论脉络进进行了全全面总结结，并详详细评述述了新古古典主义义和新凯凯恩斯主主义的学学术观点点及其争争论。关键词：资本结结构 信息不不对称 金融融加速器器 金金融不稳稳定性一、企业业投资行行为理论论的基本本发展脉脉络（一）从从“凯恩斯斯革命”到“新古典典综合”在19336年发发表的通通
2、论中中，凯恩恩斯最早早注意到到投资在在经济周周期中的的重要作作用，他他认为企企业投资资决定于于资本的的预期边边际效率率和资金金机会成成本之间间的关系系。其观观点新颖颖之处在在于：首首先，投投资的重重要性不不仅在于于对资本本存量增增长所具具有的长长期效应应，而且且在于投投资是总总需求和和经济短短期波动动的基本本驱动力力；其次次，他摒摒弃了完完全以资资本生产产率的技技术条件件为微观观基础的的分析框框架转而而强调不不确定性性、金融融和货币币因素是是投资的的基本决决定因素素。凯恩恩斯的一一个重大大贡献就就是认为为在某些些情况下下，含义义广泛的的“货币”能影响响实际宏宏观经济济活动，表表现在投投资理论论
3、中就是是金融和和货币情情况能影影响企业业的资本本支出。一一些老派派的凯恩恩斯主义义经济学学家，例例如，多多玛和萨萨缪尔森森，发展展了凯恩恩斯的思思想，将将投资和和经济增增长联系系在一起起，导致致了简单单加速器器理论的的诞生。该该理论假假定投资资和产出出成正比比，资本本的调整整不存在在成本，同同时意愿愿资本存存量与产产出的比比率固定定不变。加加速器模模型为揭揭示产出出和投资资变动之之间的关关系提供供了一个个理论框框架，但但是它并并未刻划划出凯恩恩斯投资资思想的的关键所所在。与此同时时，在具具有新古古典传统统的经济济学家看看来，金金融因素素是否能能影响投投资这种种实际经经济现象象仍有疑疑问，因因为
4、这个个结果似似乎与新新古典主主义微观观个体决决策的最最优化决决策基础础存在冲冲突。而而隐含在在加速器器模型中中的缺点点促使乔乔根森等等人发展展出新古古典分析析方法。在在该理论论中，合合意资本本存量决决定于产产出水平平和资本本使用成成本，资资本使用用成本又又由资本本的价格格、实际际利率和和折旧率率决定。由由于投资资调整成成本的存存在，资资本存量量的调整整是渐进进的，投投资方程程则反映映了当前前资本存存量向合合意资本本存量的的调整过过程。在在这个灵灵活加速速模型中中，任何何能够增增加合意意的资本本存量的的因素都都会增加加投资率率，所以以预期产产量的增增加，实实际利率率的降低低都将增增加投资资率。新
5、古典的的厂商投投资理论论一经产产生，就就立即被被“新古典典综合”学派所所吸收。在在这一框框架中，稳稳定的偏偏好和技技术决定定的投资资就在很很大程度度上消除除了凯恩恩斯所预预言的总总需求的的易变性性，从而而就为经经济稳定定政策的的制定和和实施提提供了理理论依据据。但对对此的批批评也从从未间断断，因为为投资本本质上是是个前瞻瞻性过程程，对未未来价格格、产出出和实际际利率的的静态假假设是不不恰当的的。于是是，托宾宾（19969）提提出了著著名的QQ理论。托托宾Q被定义义为某一一厂商每每增加一一单位资资本，其其股票的的市场价价值对资资本重置置成本的的比率。所所谓资本本的重置置成本是是厂商在在产品市市场
6、重新新购买一一个工厂厂或机器器设备的的成本。托托宾认为为由于调调整成本本的存在在，Q值可能能会不等等于1，Q11意味着着意愿的的资本存存量要大大于实际际资本存存量，企企业愿意意扩大投投资。在在实际应应用中，由由于边际际Q值很难难测量，因因而一般般用平均均Q值替代代它。不不过，如如果公司司受益于于规模经经济，边边际Q值和平平均Q值会有有所不同同。Q理论的的意义在在于将金金融市场场和企业业投资行行为有效效地结合合起来，但但从实证证上它的的解释能能力并不不强。BBlannchaard（19993）认认为，在在给定的的基础变变量下，市市场价值值对企业业的投资资行为所所起的作作用不大大，因而而Q值对企企
7、业的投投资影响响有限。Chirinko(1993)的综述性文章中将之概括为：投资（固定资产投资）对价格变量（利率，包括实际利率）的敏感程度相对于它对收入变量的反应来说很小或者不显著。该问题促使八十年代的企业投资理论在两个方面进行了重大调整，一是引入了不确定性分析，由此产生了投资的期权定价理论；二是把信息不对称和企业资本结构作为金融市场影响投资的主要桥梁，即投资的金融加速器理论。（二）“新凯恩恩斯主义义学派”的贡献献八十年代代兴起的的所谓“新凯恩恩斯主义义学派”展示了了一种全全新的宏宏观经济济研究方方法，它它一方面面尽可能能地与新新古典的的最优化化保持一一致；另另一方面面，新古古典宏观观理论和和
8、经验事事实之间间的差异异又导致致了许多多凯恩斯斯主义的的观念在在主流经经济理论论领域的的复活。新新凯恩斯斯主义研研究方法法改变了了市场个个体进行行最优化化决策的的环境，它它公开承承认了妨妨碍达到到有效一一般均衡衡的分散散经济的的特征。在在新凯恩恩斯主义义者看来来，企业业的投资资需求不不仅依赖赖于项目目本身的的基本情情况，而而且依赖赖于资本本投资的的沉淀成成本，及及其企业业在金融融市场中中获得资资金的财财务状况况。资本往往往具有资资产专用用性的特特点，如如果市场场条件比比预期的的差，资资本就变变成沉没没成本，只只有很低低的重售售价值。它它意味着着资本具具有不可可逆性。阿阿罗（119688）提出出
9、的不可可逆性观观点表明明，在不不确定性性条件下下，不可可逆性在在资本和和它对利利润的边边际贡献献之间嵌嵌入一个个楔子。另另外，投投资还具具有可延延迟性，企企业可以以将投资资推迟，等等到新的的消息来来到时再再做决定定。这类类似于一一个买方方期权。决决定投资资的根本本因素是是资本未未来的边边际回报报率，如如果投资资具有不不可逆性性和可延延迟性，则则未来收收益的不不确定性性对投资资的影响响非常大大，而利利率的影影响可能能并不显显著。不不确定性性对投资资的影响响包括两两方面：1、关于于未来价价格或成成本的不不确定性性会增加加了边际际资本价价值，从从而促进进投资的的增加；2、未来来的不确确定性增增加了现
10、现在投资资的机会会成本，降降低了边边际资本本价值，从从而抑止止当前的的投资。Berttola(1989)构造了一个模型，其中企业面临向下倾斜的需求曲线，证明了两种因素的净效果是不确定性对投资是负面影响。在Pindyck(1993)实证研究中，他发现通货膨胀率及其波动是影响不确定的一个最重要的解释变量，投资和通货膨胀率成反比关系。他总结道，“有理由相信影响企业未来现金流风险大小的经济条件的改变会对投资决策有很大的影响。或许，比利率变动的影响更大。”在强调不不确定性性的同时时，新凯凯恩斯主主义还利利用信息息经济学学的逻辑辑框架，更更为系统统地发展展了金融融市场与与企业投投资的理理论关系系。其依依据
11、在于于，由于于资本市市场是不不完全的的，企业业和金融融中介及及存款人人和金融融中介之之间存在在的非对对称信息息会产生生逆向选选择和道道德风险险等委托托代理人人问题，所所以利率率变化不不能成为为将好的的借款者者和劣的的借款者者分开的的工具。实实际上，企企业外部部融资确确实存在在一定困困难。即即使是在在美国这这样具有有发达资资本市场场的国家家，企业业也只是是有限度度地使用用来自银银行、债债券和股股票等外外部资金金。由此此，信贷贷配给和和信贷数数量限制制使得企企业的现现金流、外外部融资资环境和和投资决决策之间间存在密密切的关关系。GGilccrisst（119988）等实实证工作作中，计计量方程程也
12、就从从简单分分析企业业投资对对利率的的敏感性性，改为为讨论对对企业现现金流量量变化的的反应过过程。BBernnankke（119999）在一一个跨时时期一般般均衡的的框架中中，将上上述理论论完整地地纳入到到凯恩斯斯主义的的周期波波动模型型之中，并并进行了了数据的的动态模模拟。在理论上上讲，如如果将金金融加速速器效应应和投资资的不确确定性效效应结合合起来，那那么金融融市场的的变化就就会对那那些依赖赖于外部部融资的的企业的的投资行行为产生生重要影影响。另另外，许许多关于于投资和和金融市市场的理理论和实实证文献献也注意意到了金金融市场场自身的的不稳定定性，特特别是经经Hymman Minnskyy发
13、展的的所谓“金融凯凯恩斯学学派”。也就就是说，金金融市场场和企业业投资之之间的关关联不仅仅会引起起经济的的波动，甚甚至会导导致经济济的危机机。在下下文中，我我们将逐逐一讨论论上述关关于金融融市场和和企业投投资行为为的各种种学说。二、M-M定理理与完备备金融市市场条件件下的企企业投资资 Moddigllianni 和和Milllerr (119555，19663)发发表了两两篇关于于资本成成本和公公司价值值的著名名论文，提提出了MM-M定定理，即即任一企企业的市市场价值值与它的的资本结结构无关关，并且且按适合合于它所所在类别别的资本本化率，将将它的期期望报酬酬资本化化，便等等于其市市场价值值。由
14、此此导出的的企业投投资准则则表明：企业进进行投资资决策时时必须考考虑企业业投资项项目本身身的收益益和其资资金使用用的机会会成本，而而不必考考虑资本本的来源源，不同同方式的的筹资方方式是完完全可以以互相替替代的。正是基于于上述观观点，DD.Joorgeensoon发展展了以技技术和偏偏好等纯纯实际经经济因素素决定的的新古典典投资理理论。JJorggensson假假定：11、企业业的目标标是极大大化受生生产函数数约束的的消费流流所带来来的效用用；2、存在在着一个个完备的的资本品品市场，资资本品是是同质的的，折旧旧与资本本品特征征无关，存存在着一一个完备备的二手手资本品品市场，企企业拥有有或租用用资
15、本品品是无差差别的；3、企业业通过获获得资本本品为自自己提供供资本服服务，资资本服务务流的变变化等于于企业购购买的资资本品减减去当期期资本品品的折旧旧；4、生产产过程的的结果通通过一系系列固定定的产出出、投入入和消费费品价格格转化为为消费流流，其中中价格是是已知；5、可通通过贴现现率或利利息贴现现为现值值，即当当期和远远期价格格皆固定定。在上述假假设下，我我们设QQ、L、I为产出出、可变变投入和和固定投投资，为折旧旧率,CC称为资资本的租租金成本本,设生产产函数FF（K，L）具有有资本和和其它可可变投入入之间不不变的替替代弹性性。为了了得到投投资函数数我们可可把投资资分为净净投资和和重置投投资
16、，设设净投资资Itn由一系系列时间间上分布布滞后的的投资来来完成，则则有下述述的关系系成立：其中ii代表持持续了ii + 1期在在交割时时间上的的分布滞滞后。设设资本以以一个不不变的速速度折旧。设设重置投投资Itr与每一一时期开开始时的的资本存存量成正正比，且且可以立立刻完成成，ItrKt-11引入一个个随机冲冲击ut ，可可得到新新古典的的投资理理论模型型：在上面的的式子中中，虽然然不同的的值都与与新古典典的框架架是一致致的，但但在Joorgeensoon的研研究中，总被假定为1。当0时，便简化为了弹性加速器，再不考虑折旧便成为了J.Clark的简单加速器模型。在这两种情况下，资本的使用成本c都不影响投资和合意资本存量，但财政和货币政策可以通过Yt而起作用。新古典投投资理论论在由JJorggensson提提出之后后，经过过十多年年的补充充成为了了现
