企业融资的对比与启发

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1、企业融资的比照与启发目前兴旺国家的企业融资主要有两大模式： 一种是以英美为代表的以 证券融资为主导的模式。 另一种是以日本、 韩国等东亚国家及德国为 代表的以银行贷款融资为主导的模式。 通过对英美模式、 日本的主银 行模式和德国全能银行融资模式的比较研究， 借鉴国外的做法， 并考 虑到我国的实际情况， 我们认为， 我国企业融资模式的选择可以分两 步走：一是近期过渡式的融资模式， 即以银行为主导的间接融资为主 的模式，二是未来目标融资模式，即证券融资与银行贷款并重、市场 约束性强的多元化融资模式。 任何企业融资构造和融资方式的选择都 是在一定的市场环境背景下进展的。在特定的经济和金融市场环境 中

2、，单个企业选择的具体融资方式可能不同， 但是大多数企业融资方 式的选择却具有某种共性， 即经常以某种融资方式为主， 如以银行贷 款筹资为主或以发行证券筹资为主， 这就是企业融资的模式问题。 由 于开展中国家与兴旺国家市场化程度不同特别是经济证券化程度不 同，不同类型国家企业融资的模式是不同的。 从兴旺国家的情况来看， 目前兴旺国家企业的融资方式主要可以分为两大模式： 一种是以英美 为代表的以证券融资为主导的模式，证券融资约占企业外部融资的 55%以上；另一种是以日本、韩国等东亚国家及德国为代表的以银行 贷款融资为主导的模式，银行贷款融资约占企业外部融资的 80%以上 。不过尽管日韩等东亚国家与

3、德国的企业均以银行贷款融资为主， 但东亚国家与德国在银企关系、 企业的股权构造、 治理构造和市场约 束等诸多方面存在着差异，我们将对第二种融资模式再进展细分研 究。为此，下面我们将对这几种融资模式分别进展探讨，并力图找出 一些可供我国企业融资得以借鉴的经历。 1 英美企业以证券为主导的 融资模式 1.1 英美企业融资的一般模式及其特点由于英美是典型的 自由市场经济国家，资本市场非常兴旺， 企业行为也已高度的市场化。 因此，英美企业主要通过发行企业债券和股票方式从资本市场上筹集 长期资本， 证券融资成为企业外源融资的主导形式。 由于美国企业融 资模式更具有代表性，我们着重从美国企业融资的实际来进

4、展分析。 应该说，经过长期的演进和开展， 美国的金融市场体系已经相当成熟 和完善，企业制度也已非常完善， 企业行为也非常的理性化。 一般地， 美国企业融资方式的选择遵循的是所谓的“啄食顺序理论ThePeckingorderTheory，即企业融资一般会遵循内源融资债务 融资股权融资的先后顺序，换言之，企业先依靠内部融资留利和 折旧，然后再求助于外部融资，而在外部融资中，企业一般优先选 择发行债券融资， 资金缺乏时再发行股票融资。 这一融资顺序的选择 反映在企业资本构造中是内部融资占最重要地位， 其次是银行贷款和 债券融资， 最后是发行新股筹资。 美国企业注重证券融资的特点可以 从其历史的纵向比

5、较中反映出来。其一，美国企业内源融资比重高。 例如，从1979年至 1992年，美国企业内源融资占资金来源总额的比 重，一直在 65%以上，最高的 1992 年甚至到达 97%，平均为 71%；其 二，美国企业在外源融资中优先选择债务融资， 而股权融资那么相对 受到冷落，例如，整个 80 年代美国企业新股寥寥无几，多数年份新 股发行为负值， 这意味着许多企业通过举债来回购股票， 从侧面反映 了美国企业注重债务融资而相对无视股权融资。从美、日、德三国企 业融资构造比照表中可以看出，美国企业的资金来源主要为内源融 资，在其外源融资中，证券融资占了相当的比重，这与美国证券市场 极为兴旺有着相关的原因

6、； 德国企业的内源融资比重较高， 这与美国 企业类似， 但在其外源融资构造中， 德国企业外部资金来源主要为银 行贷款；日本企业外源融资的比重高达 66%，而在其外源融资中，主 要是来自银行的贷款，其证券融资的比重只有 7%，银行贷款在企业 总资金来源中占到了 59%的份额。可见，从外部资金来源来看，美国 企业主要依靠证券融资， 银行等金融机构贷款也占了不小的比重， 而 日本和德国的企业外部资金来源主要为银行贷款。 1.2 美国企业的股 权构造和治理构造从企业的股权构造来看， 美国企业的持股主体经历 了由个人股东完全持股到个人股东与法人股东共同持股的历史演进。 这是因为， 美国经济的主体是私有经

7、济， 这种经济是以个人产权制度 为根底的， 所以在美国自由市场经济的早期， 美国的企业几乎全部是 由个人股东持股的，但近二十年来，美国机构持股得到快速开展，目 前在总量上约占美国全部上市公司股本的 50%，其总资产已由 1950 年的1070亿美元增加到1990年的5.8万亿美元，主要的机构投资 者是共同基金、保险公司、 养老基金和捐赠基金等。这些机构投资者 把众多、分散的小额投资者的资金集中起来， 进展分散风险的组合投 资，应该说，机构投资者的快速开展，为美国个人投资于企业开辟了 交易本钱更低、风险更小的中介机制。 尽管美国机构投资者快速开展， 但由于这些机构都是实行分散投资， 机构投资者投

8、资于单个企业特别是大企业的比重并不高， 因而使得美国企业的股权构造高度分散， 许多企业往往有成千上万个股东，而且最大股东持有的股份多在5%以下。高度分散化的企业股权构造对美国企业融资体制的形成及其运行 产生了独特的影响。 其一，明确清晰的资本所有权关系是实现现代公 司资本有效配置的根底， 因为不管企业是以个人持股为主还是以机构 持股为主， 企业的终极所有权或所有者始终是清晰可见的， 所有者均 有明确的产权份额以及追求相应权益的权利与承担一定风险的责任； 其二，高度分散化的个人产权制度是现代企业赖以生存和资本市场得 以维持和开展的润滑剂， 因为高度分散化的股权构造意味着作为企业 所有权的供给者和

9、需求者都很多， 当股票的买卖者数量越多， 股票的 交投就越活泼，股票的转让就越容易，股市的规模开展就越快，企业 通过资本市场投融资就越便捷。 这种股权构造对美国企业治理构造 的影响是，投资者作为所有者 委托方难以真正对企业经理人员 代 理人起到监视作用。这是因为，一方面，占有股权微缺乏道的小股 东有“搭便车 freeriding 的倾向，他们既不关心、也无力左右 企业经理人员的工作； 另一方面， 由于机构投资者并不是真正的所有 者，而只是机构性的代理人， 代理基金的受益人运作基金， 他们是“被 动的投资者 (passiveinvestor) ，主要关心企业能付给他们多少的 红利，而不是企业经营

10、的好坏和投资工程的运营情况， 当机构投资者 发现所持股票收益率下降时， 就会立即抛出所持股票套现退出， 而根 本无意介入改组企业经理人员。 因此，由于美国企业股权构造的高度 分散，企业所有者无力、 也不愿意采用投票选择的方式约束或改组企业的经理人员，换言之，通过“用手投票机制来约束经理人员，借 以改善企业治理构造的作用是很小的， 对企业经理人员的约束主要来 自于市场的力量和作用。市场力量的作用包括股票市场、商品市场、 经理人市场等多种形式。这些市场机制都能对企业经理人员施加影 响，使其目标行为有利于所有者。这些市场力量中，数股票市场对经 理人员的约束作用最强，也最直接。股票市场对经理人员的约束

11、主要 表达在两个方面，一是“用脚投票机制对经理人员的约束。 由于美 国股票市场非常兴旺，股票交易本钱较低，当企业股东对企业经营状 况不满意或对现任管理层不信任时，就可以在股票市场上抛售所持的 股票，股东在股票市场上大量抛售股票的结果， 使得该企业股票价格 下跌，而股价的大幅下跌往往会使企业面临一系列困难和危机，如企业形象不佳、产品销售受阻、市场份额下降、银行减少或停顿贷款甚 至提前收贷，财务状况恶化。这一系列的连锁反响往往最终导致企业 破产倒闭等，通常，当企业股价大幅下跌时，董事会便会认为经理表 现不佳，从而很可能直接将其撤换，这就是“用脚投票对企业经理 人的约束机制。二是兼并接收机制对企业经

12、理人的约束。 在企业经营 状况不佳、经营业绩下滑时，其股票价格将会随之下跌，当股票下跌 到远远低于企业的资产价值以下时，由于股票价格较低，其多数股权 极易被其他战略投资者收购，然后这些收购者凭借所掌握的股权，提 议召开新的股东大会并接收了公司， 将原来的经理层撤换，这就是兼 并接收机制对企业经理人的约束，即企业经理人时时存在着被“恶意 收购的风险。企业经理人为了防止企业被接收以致于使自己失业，就会尽力经营好企业， 使企业保持良好的业绩， 这样就可以使企业股 票价格保持在较高的水平而不易被收购。 值得一提的是， 美国企业兼 并接收市场是美国企业治理的根本约束机制，尤其是 80 年代兴起的 杠杆收

13、购方式，使得美国企业出现恶意收购的狂潮，据统计，在接收 活动到达顶峰的 1988 年，美国企业接收交易的总价值到达 3411亿元， 为当年世界收购总额的70%以上。1.3法律对金融机构持有企业股 份的限制从法规和监管的角度来看， 美国的法律一般制止金融机构持 有企业的股份。对于银行而言， 1933 年的格拉斯斯廷格尔法几乎 完全制止银行拥有公司股份， 例如，该法案不允许银行拥有任何一个 单个公司 5%以上的股份，就是持有少数的股份也不得参与股利分配， 银行信托部门虽然可以代客户受益人持有股份，但是不能把其受 托资金的 10%以上投资于任意单个公司，并且有其它的法律鼓励信托 机构持股进一步分散；

14、 除银行以外， 其他金融机构在公司股份方面的 投资也受到法律的限制，例如，纽约州保险法规定，任一人寿保险公 司可以投资于其它公司股份的资产不得超过本公司总资产的20%，并且投资于单个公司的股份资产不得超过本公司资产的2%；此外美国法律也限制非金融企业持有其它企业的股份。 2 日本及东亚国家企 业以银行贷款为主导的融资模式 2.1 日本企业融资的一般模式与特 点相对于英美等国家以证券融资为主导的外源融资模式， 日本、韩国 等东亚国家的外部资金来源主要是从银行获取贷款。 在这种融资模式 中，以日本的主银行融资模式最为典型和突出。据青木昌彦的研究， 日本的主银行制度包括三个相互补充的局部： 1 银行

15、与企业建立 关系型契约；2银行之间形成相互委托监管的特殊关系； 3监管 当局采取一整套特别的监管手段，如市场准入管制、“金融约束、 存款担保及对市场融资的限制等。 以主银行为首的信用贷款几乎成为 日本企业唯一的外源融资渠道。 日本主银行融资模式是在经济高速增 长时期形成的，战后，日本所需的重建资金主要来自银行，随着经济 的增长，所需资金越来越多，来自银行资金的比例不断增长，相对应 的是股权融资迅速减少，企业对银行贷款的依存度不断提高。 1957 年到 1974 年间，在日本企业的资金构成中，内源融资折旧和利润 留成所占的比重仅为 25.6% 37.7%，企业资金来源主要依赖于外 源融资； 在外

16、源融资中， 银行贷款所占的比例很高， 一直在 40%左右， 而股票和债券融资所占的比重那么从 1957 年 1959年的 18.5%下降 到1970年一1974年的8.3%，呈下降趋势。正是在这种企业自我积 累能力低， 而证券市场又不兴旺的情况下， 日本企业形成了以银行贷 款为主的融资模式。而且日本银行与企业的这种关系是比较稳定的， 一旦结合就很难变动， 这样， 就逐渐地形成了主银行体制这种独特的 融资模式。主银行体制融合了银行与企业、企业与企业，以及银行与 监管机构之间的相互关系。 在日本， 几乎每一个企业都与某个银行保 持着密切的关系，这种关系常常被称为系列Keiretsu融资，包 括长、短期贷款，但也涉及债券发行支持、股权投资、支付结算以及 各种不同信息和管理方面的效劳等。值得注意的是，到 70 年代中后 期，随着日本经济高速增长的终结， 企业经营战略的转变和日本股票 市场的开展， 日本企业逐渐增加证券融资的比重， 但以银行贷款为主导的融资