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1、 新股研究报告纺织品与服饰行业新民科技 2007年04月5日二级市场价格区间：14.4元-16.8元 纺织新股定价报告量增价升保障公司未来3年25%复合增幅l RIM、REP和类比估值模型，公司价值底线为8.11元8.90元，我们基于RIM、REP得出的公司价值底线在8.11元8.90元，结合同行业及中小板公司2007年PE和PB类比，我们认为公司二级市场合理价格在14.4元-16.8元之间。l 拥有一定规模的民营丝绸及原料制造企业，成本变动对毛利率影响大公司主要生产销售差别化纤维长丝、真丝织品、人造丝织品、合纤丝织品，拥有48年的真丝织造历史，公司拥有6万吨化纤长丝、280万米真丝织品、34
2、00万米化纤丝织品的年产能。化纤长丝和合纤丝织品是收入和毛利的主要来源，聚酯切片、桑蚕丝和人造丝的价格变化对单位成本影响较大。l 生产效率不断提升保障高ROE，高ROE体现竞争力2006年公司人均销售收入 58万元，丝绸织造人均销售收入30万元，大大高于十一五期间丝绸行业10万元的目标水平。高劳动生产率是公司ROE高于同类公司的主要原因，公司06年ROE在25%左右，体现一定竞争力。l 产能扩张和产品档次提升保障未来3年业绩25%增长公司本次拟发行3000万股，募集资金以投向220万米真丝织品及2000万米高档仿真丝织品，目前产能几乎饱和，借助募集资金公司真丝织品产能将由目前的280万米提高到
3、400万米，化纤丝织品产能将由目前的3400万米提高到5400万米。产能的有效扩张将带动业绩的持续增长，预计2007-2009年EPS分别为0.52元、0.67元和0.87元，年复合增长率在25%左右。l 风险提示：项目达产风险募集资金项目投入220万米真丝织品及2000万米仿真丝织品项目产品定位高端市场，销售价格高于公司现有产品，存在产品销售不完全符合预期的可能。Page 13市场相对合理价格区间14.4元-16.8元PE相对估值：合理价值14.4元-16.8元表 1:行业内新股相对估值比较数据来源：国信证券经济研究所以行业内可比公司及当前市场整体相对估值水平以 2007年27-32xPE、
4、2008年21-24XPE以及摊薄首发市盈率24.6x测算，公司市场相对合理价格区间为14.4元-16.8元。表 2:行业内可比公司相对估值比较数据来源：国信证券经济研究所，数据截止2007-3-22 表3:截至2007年3月22日A股相对估值水平板块名称预测市盈率(整体法)年度 2006剔除规则 剔除负值预测市盈率(整体法)年度 2007剔除规则 剔除负值预测市盈率(整体法)年度 2008剔除规则 剔除负值市净率(整体法)交易日期 最新 财务数据匹配规则 最新报告期(MRQ)剔除规则 剔除负值全部A股33.9426.5221.264.38中小企业板44.533.5325.836.18沪深30
5、031.925.8320.954.5纺织服装39.9628.6622.193.51数据来源：WIND,国信证券经济研究所RIM绝对价值底线在8.11元-8.36元之间表4：新民科技RIM估值简表单位：元/股BPS3.43PV(RE)2.46PV(VC)2.22股票价值8.11资料来源：国信证券经济研究所 REP估值：8.36元表5：REP合理估值是6.37元单位：元/股EPSBPSROEREP合理价值对应P/E对应P/B20060.4073.43011.87%2.783.6020070.5163.74013.80%2.194.578.851.3320080.6664.13916.09%1.70
6、5.8911.421.7220090.8664.65918.59%1.317.6614.852.2320101.0235.27319.40%1.109.0513.592.422008-2009平均0.9454.96619.00%1.218.369.652.02资料来源：国信证券经济研究所预测 综合以上各种估值结果，考虑到目前中小板的估值水平，我们认为RIM和REP的估值相对保守，属于价值底线，而类比估值相对更贴近市场（市场给予的环境溢价），综合考虑公司二级市场合理价格区间在14.4元-16.8元之间。请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧民营丝绸及其原料制造企业 公司主要生产销售
7、差别化纤维长丝、真丝织品、人造丝织品及合纤丝织品，拥有48年的真丝织造历史，公司实际控制人为柳维特先生。截至2006年底公司拥有6万吨化纤长丝、280万米真丝织品、3400万米化纤丝织品的产能。2006年实现销售收入11.1亿元，净利润4514万元，综合毛利率11.8%。公司拥有1家全资的蚕花进出口及3家合资子公司，合资子公司外资合作方皆为东纺控股（香港）有限公司。图 1: 上市公司股权结构中外合资，人造丝织品和合成丝织品，2006年收入9664万元，利润1146万元，2002开始两免三减半，2007年起企业所得税率27%（其中地方所得税3）。真丝及部分合成丝织品中外合资，人造丝织品和合成丝织
8、品，2006年收入6.9亿，利润4273万元，2005始两免三减半，2007-2009减半企业所得税率12%。86.16%新民化纤达利纺织新民高纤蚕花进出口75%75.09%75%100%新民科技股份有限公司50%柳维特先生53.44%吴江新民实业投资有限公司吴江新民科技发展有限公司发展有限公司金山先生1.24%吴江蚕花房产开发有限公司100%12.60%全资子公司，纺织品服装进出口，2006年利润90万元中外合资，2006年3月成立，锦纶差别化化纤长丝及高档化纤丝织品数据来源：招股说明书、国信证券经济研究所图 2: 20002005公司主要生产流程化纤纺丝丝绸织造印染整理产品制造桑蚕丝人造纤
9、维长丝合成纤维长丝丝织品（坯绸）丝织品（印染绸）服 装化纤切片助剂助剂其他产品数据来源：公司资料、国信证券经济研究所公司主业分析：技术更新提升生产率化纤长丝是公司收入和利润的主要来源从公司收入和毛利构成看，化纤长丝和合纤丝织品是收入和毛利的主要来源：2006年化纤长丝占收入和毛利比为53%和36%，合纤丝织品占收入的13%和毛利的20%，人造丝织品占收入的6%和毛利的9，真丝织品分别占收入和毛利5%和6%。图 3: 20042006公司收入与毛利结构收入毛利数据来源：招股说明书、国信证券经济研究所原料占成本超过70%，唯有不断更新产品方能保持毛利率稳中有升产品成本中原材料约占70%，动力约10
10、%，原料和动力成本皆成上涨趋势。原料主要是聚酯切片、桑蚕丝、人造丝（粘胶长丝）等。随着油价的上涨，2006年公司化纤切片采购价格同比上涨8%。桑田面积及养蚕成本的上升推升桑蚕丝价格近年年均增长20%。粘胶长丝市场价格涨幅也在25%以上。表 6：2004-2006年公司生产成本构成产品时间 原材料（万元） 能源（万元） 原材料比例能源比例真丝织品20063,736 187 73.35%3.68%20052,576 220 65.09%5.55%20043,102 235 69.22%5.25%人造丝织品20063,767 630 69.43%11.62%20052,818 439 63.31%9
11、.87%20045,140 775 72.17%10.88%合纤丝织品20067,801 1,315 69.44%11.71%20058,759 1,275 70.29%10.24%20047,023 972 62.15%8.61%化纤长丝200650,455 4,255 84.94%7.16%200542,142 3,431 87.48%7.12%200420,207 1,628 86.26%6.95%数据来源：招股说明书、国信证券经济研究所表 7：公司2004-2006年主要原材料采购价（不含增值税）材料名称2006 2005 2004 桑蚕丝（元/千克）224.01180.18152.4
12、1人造丝（元/千克）22.4921.9625.17合成丝及其他纤维（元/千克）17.6218.0516.41化纤切片（元/吨）10,1019,3449,162数据来源：招股说明书、国信证券经济研究所为应对原材料价格的不断上涨，公司不断加强产品开发，每年开发超过100种新产品。通过提高纤维差异化水平，毛利率水平稳中有升。综合毛利率由2004年的9.3%提高到11.8%。图 4: 2004-2010年公司主导产品毛利率（%）数据来源：招股说明书、国信证券经济研究所外销定位成熟高端市场，差异化策略保证内销年均增长超过20%公司真丝产品80%以上、化纤丝织品20%以上销往欧美日成熟市场，在国外有一定的
13、营销网络基础。经过48年的营运，在江浙沪一带建立了较为完善的国内营销网络，以直接统计口径测算，80%的产品在国内市场销售。募集资金项目中220万米真丝项目计划在国内销售40万米，2200万米仿真丝进口替代面料拟定600万米在国内销售。图 5: 20042006年公司分销售区域额（万元）数据来源：招股说明书、国信证券经济研究所竞争优势：生产率不断提升保障ROE高水平公司拥有48年的丝绸织造历史，业务沉淀积累优势明显。在成功重组困难国企的同时，妥善利用了公司熟练员工的宝贵经验，根据市场不断调整产品结构，以“多品种、小批量、差异化”的营销策略，避开过分竞争的产品，每年新开发产品100余种。在实现公司业绩的不断提升的同时，公司员工队伍保持了高度稳定，这为公司获得高质量的产品实现平稳较快增长打下基础，生产率显著高于行业平均水平。2006年公司人均销售收入 58万元，丝绸织造人均销售收入30万元，大大高于十一五期间丝绸行业10万元的目标水平。表 8： 2006年公司人员构成图 6:2004-2006公司总人数及人均销售收入数据来源：招股说明书、国信证券经济研究所数据来源
