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1、. . . . 纺织服饰行业品牌服饰分析报告 / 目 录一、品牌服饰企业：普遍步入精细化管理下的相对慢增长时代41、快渠道扩与大幅提价带来的快增长成为历史4（1）快增长成为历史，限上零售、服装当月同比数据回落15个点左右4（2）提价是过去几年服装增速较快的主要原因之一5（3）渠道快速扩是过去快速增长驱动因素之二6（4）“提价”和“渠道快速扩”未来难以为继82、企业步入精细化管理带来的慢增时代9（1）体育运动行业前车之鉴后奥运时代关店、单店效率降低9（2）商铺租金上涨迫使品牌商、经销商必须提升单店店效10二、2013年品牌服饰走向：去库存依然是主基调101、现有品牌商普遍运营模式导致的问题102
2、、具有资金优势的上市公司品牌代理收购、原有业务拓展成为方向13三、行业未来走势和投资机会141、今年以来板块跑输大盘，排名靠后142、投资思路15四、行业表现催化剂18五、潜在风险191、库存消化不达预期192、2013年秋冬季订货会不与预期193、大小非股权陆续解禁可上市流通19六、品牌服饰业绩驱动因素分解：开店、生增长、利润率水平201、中端男装男鞋202、家纺行业213、大众休闲224、商场高端服装235、户外行业24一、品牌服饰企业：普遍步入精细化管理下的相对慢增长时代1、快渠道扩与大幅提价带来的快增长成为历史（1）快增长成为历史，限上零售、服装当月同比数据回落15个点左右2010、2
3、011年限额以上零售额处于高位，月度同比增长在30%左右。2011年10月开始，增长进入价升量抑阶段，今年以来，同比增速回落到2009年上半年水平，也就是15-20%左右。限额以上服装月度同比增速，11年普遍在30%-40%，今年以来也滑落至20%左右。2012年限额以上零售、服装同比增速数据相比2011年回落幅度15个点左右。（2）提价是过去几年服装增速较快的主要原因之一2009-2010量价齐升，2011年价升量抑 2009-2010年，价格同比上涨幅度大多月份在个位数，而2011年价格上涨多个月份超过了20%，对销售量产生抑制作用十分明显，8、10、11月销量出现负增长。2012年以来，
4、价格月度同比上升幅度又回到10%左右，销量基本维持在低个位数增长。订货会数据：2011年提价在10%，2012年秋冬订货会起普遍未见提价2011、2012年春夏订货会价格上涨幅度大多在10%以上，自2012年秋冬季订货会起，服饰企业价格普遍维持在前期水平，对于2013年秋冬季订货会也基本认为价格难以上行。（3）渠道快速扩是过去快速增长驱动因素之二渠道增速方面，2010-2011年，家纺中梦洁、富安娜20%左右，探路者、搜于特40-50%，朗姿、卡奴20%，森马、美邦在10年也有30%+的增速，渠道快速扩是公司业绩高增长的重要原因。品牌服饰公司大部分在08年之后才登陆A股市场，上市后借助资金优势
5、迅速跑马圈地，因此10-11年靠外延渠道拉动增长迹象明显。我们认为渠道增长效应将随着子行业的成熟，渠道基数的增大，拉动效应逐渐降低。体育子行业已经给其他行业带来启示，渠道爆发式的增长7、8千家店以后，直接对单店店效产生一定负面影响，从而影响经销商盈利能力，直接导致12年开始进入关店期，出现负增长。表2：2010-2011年渠道快速增长200720082009201020112012H1九牧王渠道数23252525271031403207增速9%7%16%12%利郎渠道数2186 24912561288532683386增速14%3%13%13%12%报喜鸟渠道数585 637748856107
6、01073增速9%17%14%25%15%七匹狼渠道数1976 27693029352539763981增速40%9%16%13%11%雅戈尔渠道数1606 18081958214524162525增速13%8%10%13%17%奥康渠道数3218 3869 4512 增速20%17%罗莱家纺渠道数1337 1536181020852371增速15%18%15%14%富安娜渠道数982 10721124158019282076增速9%5%41%22%20%梦洁家纺渠道数1406 15241662199024202560增速8%9%20%22%15%朗姿渠道数223258308388422增速1
7、6%19%26%20%卡奴渠道数124 201267318364增速62%33%19%美邦渠道数2106 26982863365947935139增速28%6%28%31%14%森马渠道数2874 4,0605,1596,68378328000增速41%27%30%17%8%搜于特渠道数257 55281011661521增速115%47%44%30%探路者渠道数27339248166610411226增速44%23%38%56%44%宁渠道数523362457249791582557303增速19%16%9%4%-11%安踏渠道数471656676591754977787807增速20%16
8、%15%3%-0.5%特步渠道数438050566103703175967603增速15%21%15%8%2%资料来源：公司公告 （4）“提价”和“渠道快速扩”未来难以为继成本上涨、品牌商试价驱动过去几年服装价格逐步攀升，未来提价难以为继驱动过去几年服装价格大幅涨价因素之一，是劳动力成本、商业终端成本、生产成本上升，品牌商只能提高倍率，导致价格不断上涨。驱动过去几年服装价格大幅涨价涨价因素之二，品牌商试价，每个品牌都有特点的目标群体，同时消费者也存在价格接受的区间，在此之前，商家通过不断的探索，经过近5年的涨价，目前已达到了消费者的承受预期，再涨价的空间不大。这种涨价是一种市场趋势而不是上市公
9、司本身自己决定的战略。未来上市公司需要寻求生存方式的转变，例如降价、提高店面平效、改变产品结构、改变终端渠道等。消费者信心、满意度、预期指数下滑，价升抑量2011年开始，三个指数都呈现直线下坡的趋势，且三个指数06年以来首次出现大幅分化。满意度指数处于06年以来的最低水平。但从今年8月后，也就是品牌公司发现终端销售不佳，库存积压问题后，采取大幅打折促销的措施，指数才出现一定的回升。因此，在消费者满意度低位波动的情况下，企业如果继续提价，不但达不到增长的效果，价升量抑，反而会失去更多的被购买机会，适得其反。2、企业步入精细化管理带来的慢增时代（1）体育运动行业前车之鉴后奥运时代关店、单店效率降低
10、2000年到2009年，是中国运动服饰行业的“黄金十年”，中国运动服饰行业复合增长率达到30%以上。2008年前后，国运动服饰纷纷谋求上市，上市后的业绩压力使品牌商开始了“跑马圈地”式的渠道扩。2009年后，单纯的外延式扩已经对公司单店店效产生一定负面影响，甚至出现单店店效下滑，结合不断上涨的租金成本，必然导致经销商盈利能力下降。表3：体育运动行业奥运过快膨胀后的休整营业收入增速（%）20082009201020112012H1宁53.84%25.36%13.02%-5.80%-9.54%安踏45.38%26.97%26.11%20.20%-11.62%特步110.06%23.65%25.72
11、%24.29%1.44%渠道增速（%）20082009201020112012H1宁19.34%16.08%9.19%4.30%-10.54%安踏20.17%16.30%14.53%3.03%-0.47%特步15.43%20.71%15.21%8.04%2.22%单店收入增速（%）20082009201020112012H1宁6.63%0.57%-11.66%-6.52%安踏7.55%9.32%10.89%-12.71%特步4.56%6.82%11.60%-3.43%资料来源：WIND（2）商铺租金上涨迫使品牌商、经销商必须提升单店店效近几年随着商业地产价格的猛涨，开店风险加大，公司和品牌商在
12、开店的时候需要更加仔细的测算租金成本、未来的租金涨幅、客流量、可能的销售收入等指标，开店的试错成本将更大。对于原有的老店，为了维持原有的盈利水平，必然需要面临单店效如何提升的问题，否则租售比的上涨达到一定程度后关店现象将会陆续出现。图5：2010至2012年上半年主要城市商铺租金指数（2009年4季度=100%）资料来源：仲量联行二、2013年品牌服饰走向：去库存依然是主基调1、现有品牌商普遍运营模式导致的问题过去几年，品牌公司采用期货制，做货总量=加盟商订货+直营店配货+待补货品，由于加盟占比通常都较高，公司主要通过提前8个月到半年召开订货会的模式对未来的销量做一个预估，如果未来终端实际环境
13、和预估的有偏差，会致使加盟商缺货或者存货积压。回顾过去几年服装零售历史，2009-2011年前三季度均处于相对较高的增长水平，经销商已经习惯了这种高增长，并据此对2012年春夏季订货做出预期；而现实的环境却是自2011年9月分以来终端零售疲软，这种预期偏差结果如下：（1）直接导致经销商2012年春夏季货品售罄率下降，影响经销商现金流回报-甚至是无现金流回报，直接导致经销商资金紧；即使11月份以来有所变好，但2012年全年盈利低于上年，导致2013年开店积极性不足。（2）品牌商2012H1报表收入、利润增速均相对较高；但2012Q3，受经销商现金回报状况影响，一方面补货降低导致上市公司收入增速与订货会增速之间偏差出现，同时，导致无钱提货，要么上市公司给予授信让经销商拿货体现为应收账款增加、要么存货压
