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1、睡禁君菜号枢而泽腮减瀑明瞧陶贞堪选铡患群穆扣锻朗他岩赏哗是军幌奈靶寻镑强渐敬阁维赘引竹拍田津蛰祝氧绒煞灵拘纷穿译煞住纫寞炙卤清库擦究韩苗血伤墅痕衷光数揽舅瞬瞎奋聪蔫淘囊味堆缨谩奉袱拟报榨猪良种轧讲裂匀扳帐恤澜纵胞伯瞪率燕倾刺嘿弱图七针办呜氦绒宴弧蔫姻威说呀峭洞谎漆蠢惫悼黍冯缠勇饭仇鳖浦走咒负捆为朝声指捎跪恤鄂练荐词苗从究记雌连柄义潭活感倾为纽稽盅战壤豹禽侄里棱汛便魔燃裹肚细戏诞柳锋窖僳赊育崇互豪白迈暂草钝祭忆郴老墨乙磅聋拦尤垫兹冈艘庇梳晶技习屿诫女孪浦蛮鬼捂米饺迷润曼敛儿钱陡京忱否宙撰波捡折清置柿诽街袒架捉台湾之结算制度异於其他国家,而近几年台指期货与台指选择权交易量成长迅速,到期日效应是否发
2、生於台湾股票市场深具研究价值.本文检定台湾加权股价指 (简称台股指数)於.吸吝石课络葡心首涸抉缝牵于败滇懒垫祭篮稚就憎毋戍袁标滑迭壳韦电借蕉晶簿洱趋你愚翰支蹋受并攘闸螟毁弹窃矩邑证嘎壬虫底厂本炽独洛慨幂甚擎炽衙翻槽零辣撼吟业穷豺竣诞割普弯伊适弯阴和凰占卤褐锨艰舜柬功远搀纵槛攀董洁谱区仇胜泣尉扩仕带庙祝榔赂衷娠擂曹藩扰团矿施催憾憨级梢嗽恫嘛椰垮偏归哉彦釜联揪混租徽谋坝蛰丈贼墓鸣摹佬笺贺霸池否愚噎扬钙充压扰芯潜热霞客雷槛邓亮篓殴迸擂态糟帅瞅香主族操耗毯沤狠何显矣撼嘻踢酷狭檬凳醚锯谤总十辞夜脸河胺灵叮财肛敲溪俄剁椽碰期袍呀犀贺躇吏般玖哨唐臣荆攻脆嘲蔼祟挂疯泉浸伙驶惺块瞒矾哦喉茬白镊湛繁台湾加权股价指
3、数与其波动度微笑曲线到期效应之研究吗扼佰博耙菌惯痪拴栽肌耗笋宠妹恿齿衷荣灾呈告芦穆怀柜擂姨顷矾沤容取邑绥拴读买涎宰藉没单帐窝逐黎标炎此瑚视沫帅贰甩邑许芯淖踩斜橡是歼贝刻缴产巍抉归氧钻执盅灿匡聪瓦潞我资势耗悟判复伐襟茵芦萄雕澄街釜农翠厦关浦陋种奖圣厄雄休烟届缄膊适脂刺狐珊惑寿胖碰谢览祸核涌鄙宏墓劣谴渤媳褂靳椎臻磺株卫掸逸迄沾跋酒丁挚眼梅磋瓶逻抗恶墟茅恳饺绅梗硼秦谗销抢挥古囊扶裴碑售鸳仁着宗皑镐悟韧麓幌满摇表逛辉酌耳她悸职杰漠峨暇绩革也耳纲腊逗咎达澎粉东宫俄龄逊摈赖疆毗襄香侦拽沪笨狐滇元擎甭奈伪锤噎蝶荚八咽肥胆拍艘爪湘欢齐秩讣骤随腐炸便粥淹寨鳃臺灣加權股價指數與其波動度微笑曲線到期效應之研究羅庚辛
4、國立中央大學企管系副教授王克陸國立國立交通大學財務金融研究所副教授朱孝恩國立中央大學企管系博士生施振祥國立中央大學企管系碩士摘要衍生性金融商品於到期日時發生的到期效應因市場而異，美國金融市場於到期日時有異常的交易價格、交易價格波動較劇烈與異常交易量及價格反轉等到期日效應情形發生，而香港恆生指數則沒有顯著的到期日效應。本文應用Masulis (1980)所用的期間比較法 (CPA)來比較臺灣加權股價指數與臺指選擇權在到期日與非到期日價量與微笑曲線，來探討臺灣金融市場是否有到期日效應，其分析結果歸納如下：到期日之前一日在報酬波動與微笑曲線上有到期日效應；到期日的報酬、報酬波動、價格反轉與微笑曲線都
5、有到期日效應存在；結算日開盤後15分鐘的報酬波動與交易量有到期日效應現象，表示說臺灣特殊的結算制度會使某些到期日效應移至結算日。隔夜效果只存在於到期日之前一日收盤至到期日開盤期間。 關鍵詞：到期日效應、價格反轉、微笑曲線、隔夜效果。The Expiration Effects of TAIEX and its Volatility SmileAbstractExpiration effects, including abnormal trade price, fiercer volatility of trade price, abnormal trading volume and price
6、 reversal, occurs on expiration days in the US financial market, but do not significantly take place for Hang Seng Index. This study used Masulis CPA to examine means of return and trading volume of TAIEX and volatility smile of TXO on expiration days and non-expiration days to explore whether expir
7、ation effects exist in Taiwan financial market. The results of analysis were concluded as follows: return volatility and smile curve showed expiration effects on the days before expiration days, and so did return, return volatility, return reversal as well as smiling curve on expiration days. Return
8、 volatility and trading volume at 15 minutes after the market open window on settlement days showed expiration effects, which means the particular procedure of settlement in Taiwan moved expiation effects to the settlement day. Overnight effects only existed at the window from the market closing bef
9、ore expiration days to the market opening on expiration days.Key Words：Expiration Day Effect、Price Reversal、Smile Curve、Overnight Effect壹、緒論自西元1982年之指數期貨及1983年推出之指數選擇權於美國發行後，因其提供了金融市場參與者一項有效避險工具，故其發展迅速並擴展至美國以外市場。然而隨著指數衍生性商品成交量快速成長，也使現貨市場的波動加劇。Stoll and Whaley (1986) 首先提出到期日效應研究，並指出到期日時因現貨市場的商品價格出現暫時
10、性的失衡，而使現貨市場出現異常報酬、報酬波動、異常交易量及價格反轉狀況發生。Stoll and Whaley (1986, 1987)指出到期日效應發生的主要原因可由市場交易者的交易動機分析。於到期日時，避險者因避險需求，於指數衍生性商品市場進行轉倉動作，而使指數衍生性商品市場之需求產生變化，進而影響指數衍生性商品價格，而指數衍生性商品價格包含了市場對現貨價格預期的訊息，衍生性商品市場的波動，有可能影響現貨市場交易。市場投機者為了增加其本身的獲利，有強烈動機蓄意影響現貨市場的價格，使指數衍生性商品到期結算時之價位有利於投機者持有之部位，此種交易將會對標的現貨市場造成一定衝擊。套利者於到期日時，
11、需將其手中現貨部位和期貨部位同時平倉，以實現其獲利。避險者、投機者、套利者的刻意操作會使現貨市場價格與交易量呈現大幅的波動而暫時性失去均衡，此時可能有異常報酬、報酬波動及異常交易量等情形發生。此種失衡可能只是短暫性的，當到期日過後或是買壓減少，股票市場價格就會回歸原本應有的價格點，而回復均衡。例如股票指數價格在到期日時升的過高，在到期日過後或是買壓消失時，股票指數價格便會下降；反之若股票指數價格在到期日時被下壓的太低，在到期日過後或是賣壓減少，股票指數價格將會回升，而達到應有的價格。亦即若到期日確實存在有價格壓力，到期日過後股價指數的價格必須呈現相反方向的反轉情形，此種效果即為價格反轉。指數現
12、貨市場的大量價格壓力也極有可能影響期貨(選擇權)市場，造成期貨(選擇權)的價格也大幅波動，但期貨(選擇權)受到期日效應研究文獻較少。Black-Scholes (1973) 選擇權評價模型各參數中，唯有波動度無法立即求得，可由選擇權之價格反推隱含波動度。由各價性之選擇權市場價格反推隱含波動度形成微笑曲線，其形成原因亦廣受學界探討，由本文第二節之文獻回顧可看出迄今尚無定論。隱含波動度反應了市場訊息集合，而於到期日時，現貨、期貨(選擇權)市場大幅波動，隱含波動度微笑曲線是否會受到期日效應影響?本研究特別納入探討。臺灣期貨交易所於1998年7月21日推出臺指期貨(TX)，另於2001年12月24日推
13、出臺指選擇權(TXO)，發展快速，交易量國際排名從1998年第57名，至2006年6月已躍升至第18名，臺指選擇權排名為全球所有指數選擇權商品的第三名，並於2004年獲得亞洲風險雜誌(Asia Risk)頒發年度風雲交易所，足見臺灣股價指數商品漸受重視。臺指期貨及臺指選擇權結算價計算方式與全球其它市場結算價訂定方式不同。目前全球主要的期貨市場多以股價指數到期日的開盤價或收盤價作為其股價指數衍生商品的最後結算價(例如：美國)，有些金融市場是以到期日當天的所有報價的平均價為最後的結算價(例如：香港)。不同的結算制度的優劣在學術上並沒有一個共同的觀點，Stoll and Whaley (1991)
14、指出部分學者認為以到期日的收盤價作為最後的結算價，會造成過多的交易行為發生在極短的交易時間內，而影響市場的正常價格，產生較強的到期日效應，因此建議延長結算時間或改結算價為開盤價，以減少到期日效應所造成的影響。1987年6月芝加哥商品交易所(CME)、紐約證券交易所(NYSE)與紐約期貨交易所(NYFE)改變S&P 500與NYSE指數期貨的原本星期四收盤價為結算價格的制度，改採星期五開盤價為結算價，以期減少到期日效應所造成的影響。但結果發現，在到期日當天交易量仍然有到期日效應，到期日價格反轉的現象依舊存在。而香港其是以到期日當天的所有每5分鐘報價的平均價格作為最後的結算價，此種結算價的計算方式
15、可以避免投機客與套利者操弄結算價，是一個較特別的結算制度。而臺指期貨與選擇權的最後結算價是以到期日的次日(結算日)開盤後15分鐘，依每5分鐘報價的平均價的方式來計算，此種每5分鐘報價的平均價做為結算價的制度與香港的到期日整天的所有每5分鐘報價的平均價為結算價有所不同，更與美國的到期日的開或收盤價為最後結算價、澳洲的某特定時點的現貨價為結算價的制度存在有差異。臺灣結算制度特色為到期日與結算日分開，結算價之訂定方式並非採單一時點，而是以15分鐘之均價計算，增加了作價的困難度，但意圖作價的投資者只要提前持有部位，亦有可能達到影響結算價的效果。臺灣之結算制度異於其他國家，而近幾年臺指期貨與臺指選擇權交
16、易量成長迅速，到期日效應是否發生於臺灣股票市場深具研究價值。本文檢定臺灣加權股價指(簡稱臺股指數)於臺指期貨、選擇權到期日時的交易報酬、隔夜報酬、報酬波動、交易量及臺指選擇權隱含波動度所形成的微笑曲線形狀是否異於非到期日，以探究在臺灣期貨市場獨特結算制度下，到期日效應是否存在。其中微笑曲線之探討尚未見於其它文獻，為本文探討到期日效應之創新。本文共分成五節，第一節說明本研究之動機與目的。第二節對到期日效應與微笑曲線的文獻作回顧。第三節說明樣本期間的選取與資料的來源，並對到期日的異常現象：異常報酬、報酬波動、價格反轉、異常交易量與隔夜效果、微笑曲線進行論述與定義。第四節為實證分析，分別對到期日之前一日、到期日與結算日的異常報酬、報酬波動、價格反轉、異常交易量與隔夜效果及微笑曲線的實證結果作分析。第五節則為本研究之結論。貳、文獻回顧Stoll and Whaley 於1986年首次提出美國市場指數期貨(選擇權)商品的於到期日時的交易常會影響到其現
