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1、第七讲 如何使用市盈率倍数法第一节 可比公司法原理概述使用可比公公司法进进行发行行定价，有有三个要要点：1、选取“可比公公司”。可比比公司的的选取实实际上是是比较困困难的事事情，或或者换句句话说是是件不容容易做得得很好得得事情。理理论上，可可比公司司应该与与标的公公司应该该越相近近或相似似越好，无无论多么么精益求求精基本本上都不不过分。在在实践中中，一般般应选取取在行业业、主营营业务或或主导产产品、资资本结构构、企业业规模、市市场环境境以及风风险度等等方面相相同或相相近的公公司。2、确定比比较基准准，即比比什么。理理论上，应应该与找找出所选选取样本本可比公公司股票票价格最最密切相相关的因因素，
2、即即对样本本公司股股价最具具解释力力的因素素，这一一（些）因因素通常常是样本本公司的的基本财财务指标标。实践践中，常常用的有有每股收收益（市市盈率倍倍数法）、每每股净资资产（净净资产倍倍数法）、每每股销售售收入（每每股销售售收入倍倍数法，或或称市收收率倍数数法）等等。3、根据可可比公司司样本得得出的基基数（如如市盈率率、净资资产倍数数、市收收率）后后，在根根据标的的公司的的具体情情况进行行适当的的调整。目前国内在在使用可可比公司司法时，大大多存在在过分简简化等问问题。接下来的几几讲中，我我们将分分别讲授授常用的的市盈率率倍数法法、净资资产倍数数法和销销售收入入倍数法法。这一一讲，重重点介绍绍市
3、盈率率倍数法法。市盈率在估估价中得得到广泛泛应用的的原因很很多。首首先，它它是一个个将股票票价格与与当前公公司盈利利状况联联系一起起的一种种直观的的统计比比率；第第二，对对大多数数股票来来说，市市盈率易易于计算算并很容容易得到到，这使使得股票票之间的的比较变变得十分分简单；第三，它它能作为为公司一一些其他他特征（包包括风险险性与成成长性）的的代表。使用市盈率率的另一一理由是是它更能能够反映映市场中中投资者者对公司司的看法法。例如如，如果果投资者者对零售售业股票票持乐观观态度，那那么该行行业公司司股票的的市盈率率将较高高，以反反映市场场的这种种乐观情情绪。与与此同时时，这也也可以被被看成是是市盈
4、率率的一个个弱点，特特别是当当市场对对所有股股票的定定价出现现系统误误差的时时候。如如果投资资者高估估了零售售业股票票的价值值，那么么使用该该行业公公司股票票的平均均市盈率率将会导导致估价价中出现现错误。使用市盈率率倍数法法除应遵遵循上述述可比公公司法的的三个基基本要点点之外，如如何取得得市盈率率、即市市盈率数数据的来来源也是是问题的的重点。第二节 根据基基础因素素估计市市盈率一般的理解解，市盈盈率的高高低取决决于市场场因素（股股票价格格）。但但实际上上，我们们也可以以根据一一家公司司的基本本因素来来计算出出其理论论市盈率率应该是是多少。公司市盈率率同样取取决于现现金流贴贴现模型型中决定定价值
5、的的基础因因素预期增增长率、红红利支付付率和风风险。一、稳定增增长公司司的市盈盈率稳定增长公公司的增增长率与与它所处处的宏观观名义增增长率相相近。利利用第四四讲所介介绍的GGorddon增增长模型型，可以以得到稳稳定增长长公司股股权资本本的价值值：其中：P00=股权权资本价价值DPS11=下一一年预期期的每股股红利r=股权权资本的的要求收收益率gn=股股票红利利的增长长率（永永久性）因为DPSS1=EPPS0（红利利支付率率）（1+gn）所以股权资资本的价价值可以以写成：EPS0(红利支支付率)（1+gn）PP0=r - ggn整理后得到到市盈率率的表达达式： P0 红利利支付率率（1+gn）
6、 = PEE = EPS00 r - ggn如果市盈率率是用下下一期的的预期收收益所表表示，则则公式可可以简化化为 P0红利支支付率 =PEE1=EPS0r - gnn市盈率是红红利支付付率和增增长率的的增函数数，也是是公司风风险程度度的减函函数，下下表给出出了在不不同贴现现率和公公司预期期增长率率下稳定定增长公公司的近近似市盈盈率稳定增长公公司的市市盈率（用用以下数数据乘以以公司的的红利支支付率）贴现率预 期 增增 长 率0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%12%8.339.1810.20011.14413.00015.00017.677
7、21.10027.00013%7.698.129.2710.30011.56613.13313.11117.83321.60014%7.147.778.509.3610.10011.67713.25515.29918.00015%6.677.217.858.589.1510.50011.78813.38815.13316%6.256.737.297.928.679.5510.60011.89913.50017%5.886.316.807.368.008.759.6410.70012.00018%5.565.946.386.877.438.088.839.7310.80019%5.265.616
8、.006.146.937.508.158.929.8220%5.005.325.676.066.507.007.578.239.00例：估计一一家稳定定增长公公司的市市盈率：德意志志银行德意志银行行19994年的的每股收收益为446.338德国国马克，每每股红利利为166.500德国马马克，公公司收益益和红利利和长期期预期增增长率为为6%，德德意志银银行的值为0.92，德德国长期期国债的的利率为为7.550%。（德德国股票票市场的的风险溢溢价为44.5%）当前前红利支支付率=16.50/46.38=35.58%股股权资本本成本=7.550%+(0.924.5%)=11.64% 基基于基本本因素
9、的的市盈率率=0.355581.006/(0.111644-0.06)=6.69做上述分析析时德意意志银行行股票的的市场率率为133.500德意志银行行理论市市盈率较较低的原原因可能能是德意意志银行行没有支支付它能能够支付付的红利利额，如如果这是是问题的的根源所所在，那那么可以以用占占公司收收益的比比率代替替红利支支付率。下下面的分分析将说说明这一一点。二、高增长长公司的的市盈率率高增长公司司的市盈盈率也同同样取决决于公司司的基本本因素。在在两阶段段红利贴贴现模型型中，这这种关系系可以非非常简明明地表现现出来，当当公司增增长率和和红利支支付率已已知时，红红利贴现现模型表表述如下下：EPSS0R
10、p(1+g)1- (1+g)nn/(11+r)n P0= rr - gg EPPSRpn(1+g)nn(1+gn) ( rrn - gn)( 1 + r )n其中：EPPS0第年（当当前年份份）的每每股收益益 g=前n年的增增长率 r前n年股权权资本的的要求收收益率 Rpp前n年的红红利支付付率 gnnn年后的的永续增增长率（稳稳定增长长阶段） Rppnn年后的的永久红红利支付付率（稳稳定增长长阶段） rnn年之后后股权资资本的要要求收益益率整理可以得得到市盈盈率： PP0RP(1+g)1- (1+g)nn/(11+r)n =EPSS rr - g RRpn(1+gg)n(1-gn) + (r
11、nn-gn)(11+r)n市盈率由以以下因素素决定：(a)高速速增长阶阶段和稳稳定增长长阶段的的红利支支付率：红利支支付率上上升时市市盈率上上升。（b）风险险程度（通通过贴现现率r体现）：风险上上升时市市盈率下下降。（c）高速速增长阶阶段和稳稳定增长长阶段的的预期盈盈利增长长率：增增长率上上升时市市盈率上上升。这个公式适适用于任任何公司司，甚至至包括那那些并不不立即支支付红利利的公司司。事实实上，对对于那些些红利支支付额小小于实际际支付能能力的公公司，红红利支付付率可以以用股权权自由现现金流与与盈利额额的比率率来代替替。例：用两阶阶段增长长模型估估计高增增长公司司的市盈盈率假定你估计计一家有有
12、下列特特征的公公司的市市盈率：前年的增增长率年后的增增长率1.00前年的红红利支付付率年后的红红利吱付付率无风险利率率国债债利率股权资本的的要求收收益率（5.55）11.5 PEE = 228.775这一公司市市盈率的的估计值值为288.755第三节 利用可可比公司司市盈率率因为基本因因素的差差异，不不同行业业和公司司的市盈盈率各不不相同高增增长率总总会导致致较高的的市盈率率。当对对公司间间市盈率率进行比比较时，一一定要考考虑公司司的风险险性、增增长率以以及红利利支付率率等方面面的差异异。、利用可可比公司司：正面面的与反反面的理理由估计一家公公司市盈盈率最普普遍使用用的方法法是选择择一组可可比
13、公司司，计算算这一组组公司的的平均市市盈率，然然后根据据待估价价公司与与可比公公司之间间的差别别对平均均市盈率率进行主主观上的的调整。然而，这一一方法是是存在问问题的。首首先，“可比”公司的的定义在在本质上上是主观观的。利利用同行行业的其其他公司司作为参参考通常常并不是是一种解解决办法法，因为为同行业业的公司司可能在在业务组组合，风风险程度度和增长长潜力方方面存在在很大的的差异。而而且这种种方法很很可能会会存在许许多潜在在的偏见见。第二二，即使使能够选选择出一一组合理理的可比比公司，待待估价公公司与这这组公司司在基本本因素方方面仍然然是存在在差异的的。根据据这些差差异进行行主观调调整并不不能很好好地解决决这个问问题。、利用全全部截面面数据-回归分分析方法法与“可比公公司”方法相相比，公公司的全全部截面面数据也也可以用用来预测测市盈率率，概括括这些信信息最简简单的方方法是进进行多元元回归分分析，其其中市盈盈率作为为被解释释变量，而而风险，增增长率和和红利支支付率为为解释变变量。使用年至至年的的数据纽
