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1、Evaluation Warning: The document was created with Spire.Doc for .NET.异常收益1 异常收益（Abnormal Earnings）是相对于正常收益（Normal Earnings）而提出的一个概念。公司获得正常收益指的是公司的净利润正好弥补资本成本（即投资者要求的收益率与权益帐面值之积）；公司获得异常收益指的是公司的净利润超过了资本成本，此时投资者愿意为公司的股票支付更高的价格。也有人将异常收益称作经济利润。1贴现估值法及其对中国上市公司估值的应用港澳资讯投投资研究究中心 野新新华摘要：本文文主要介介绍了公公司价值值评估的的一种
2、方方法异常收收益贴现现估值法法（Thhe DDisccounntedd Abbnorrmall Eaarniingss Vaaluaatioon MMethhod）的的理论模模型及其其对中国国上市公公司的应应用。与与传统的的基础价价值估值值法，包包括股利利贴现法法和现金金流量法法相比，异异常收益益贴现估估值法具具有优良良的数据据可获性性和预测测简便性性之优点点。同时时根据异异常收益益贴现估估值法计计算出的的估值乘乘数也可可被用来来估计亏亏损型或或现金流流量为负负的公司司，而这这一点市市盈率或或者价格格/现金流流乘数都都无法做做到。关键词：股股利贴现现模型；异常收收益贴现现估值法法；权益益价值帐
3、帐面值比比率一般而言，在在估算公公司价值值时有四四种广泛泛运用的的方法，即即内含价价值法，相相对价值值法，收收购价值值法及技技术法。其其中，内内含价值值法指的的是一家家企业的的价值等等于其分分发红利利的净现现值，因因此内含含价值法法也被成成为“基础价价值法”或是“贴现的的现金流流法”；相对对价值法法是通过过比较同同类公司司的价值值来决定定一家企企业的价价值；收收购价值值法通过过确定一一家公司司的股票票对于第第三方收收购者而而言的价价值来计计算股票票的价格格；而技技术分析析法是通通过研究究以前的的交易行行为计算算未来的的股票价价格。前前三种方方法主要要应用的的分析方方法为基基础分析析法，最最后一
4、种种方法顾顾名思义义主要应应用技术术分析法法。内含含价值法法和相对对价值法法构成了了股票分分析法中中的主流流，甚至至相对价价值法也也是以内内含价值值法为基基础的，因因此内含含价值法法构成了了现代估估值方法法的理论论基础。在在内含价价值法中中，有很很多计算算公式，较较常见的的有股利利贴现模模型，自自由现金金流模型型。本文文介绍的的异常收收益贴现现估值法法属于内内含价值值法，根根据的也也是股利利贴现模模型，但但与股利利贴现模模型和自自由现金金流模型型相比，异异常收益益贴现估估值法的的优越性性在于获获取数据据较容易易，更加加重视帐帐面值的的分析，因因而重视视市值/帐面值值比率，而而这一比比率被越越来
5、越多多的分析析师认为为是优于于市盈率率的一个个估值比比率。一、 理理论方法法的介绍绍在介绍异常常收益贴贴现法理理论模型型之前，有有必要先先介绍一一下它的的源泉模模型股利贴贴现模型型。（一）、股股利贴现现模型理论上，任任何金融融权的价价值为对对权利所所有人现现金支付付的现值值。因为为股东从从公司中中收到的的现金以以股利形形式支付付，所以以公司对对于股东东的价值值（也就就是公司司权益价价值）为为未来股股利（包包括破产产时对股股东的最最终支付付）的现现值。即即：权益价值=预期未未来股利利的现值值将DIV定定义为给给定年份份的预期期未来股股利，rre为股权权资本成成本（也也就是相相关的贴贴现率），则则
6、股票价价值为：上述公式中中暗含地地假定了了公司具具有无限限存续期期（当然然现实中中公司会会破产和和被接管管，此时时股东会会收到其其股票的的最终股股利）。如如果公司司有固定定的无限限期的股股利增长长率（ggd），则则权益价价值公式式可化简简为：以上的估值值公式就就是股利利贴现模模型，该该模型是是大多数数股票估估值理论论方法的的基础。本本文接下下去讨论论的异常常收益贴贴现估值值法也是是基于股股利贴现现模型发发展而来来。（二）、异异常收益益贴现估估值法（The discounted Abnormal Earnings Valuation Method）无论从理论论上，还还是从实实践上而而言，股股利与
7、收收益都存存在一定定的联系系。如果果所有对对权益（除除了资本本交易）造造成的影影响都来来自于损损益表，那那么年末末股东权权益预期期帐面值值（BVVE1）为年年初帐面面值BVVE0加上预预期净收收益NII1减去预预期股利利。即将上述关系系式代入入股利贴贴现公式式并整理理得出股股票价值值的另一一种形式式：异常收益为为调整资资本费用用后的净净收益，资资本费用用指贴现现率与期期初权益益帐面值值的乘积积。于是是异常收收益贴现现公式为为：其中，BVVEi为期i权益帐帐面值，NI为净收益，re为权益融资成本。在估计权益价值时也可通过先估计公司资产价值，再用资产价值减去负债得出。在异常收益贴现法下的资产价值公
8、式为：其中， BBVA00为期初初资产帐帐面价值值；NOOPATT为息前前税后净净利润； WAACC为为加权平平均成本本。上述述权益价价值和资资产价值值公式均均假定公公司可无无限存续续。异常收益贴贴现公式式的内在在机理为为：如果果公司只只能够获获得基于于帐面价价值的正正常利润润率，也也就是如如果公司司的盈利利等于资资本成本本，那么么投资者者只会付付出不高高于股票票帐面价价值的价价格；如如果利润润超过正正常水平平，投资资者才会会付多于于公司帐帐面价值值的价格格。因此此公司权权益价值值与帐面面价值的的差异取取决于公公司获得得异常盈盈利的能能力。公公式也表表明公司司股票价价值反映映了现存存净资产产加
9、上未未来成长长性的净净现值（表表示于累累积异常常盈利）。利用异常收收益贴现现模型所所估计出出的股票票价值如如果高于于当前股股价，表表明该股股票具有有正向的的异常未未来股票票收益；而具有有较低的的价值/市价比比率的公公司则显显现负向向的股票票收益表表现。（三）、基基于异常常收益贴贴现的乘乘数估值值法使用乘数估估值的主主要原因因在于它它的简便便性。贴贴现模型型均须预预测多年年的一系系列的系系数，包包括成长长性，盈盈利性和和资本成成本。利利用乘数数估值一一般有三三个步骤骤：选择择业绩或或价值衡衡量标准准（如收收益，销销售额，现现金流，帐帐面股权权，帐面面资产等等）作为为乘数计计算基础础；使用用衡量标
10、标准估计计可比公公司的价价格乘数数；应用用可比公公司乘数数估计目目标公司司价值。在在这一方方法下，分分析者依依赖市场场分析长长短期成成长性、盈盈利性及及其对可可比公司司价值的的影响。然然后假定定其他公公司的定定价可根根据可比比公司进进行。1. 有关关乘数分分析的几几个问题题（1） 选选择可比比公司：理论上上说，价价值乘数数分析适适用于具具有类似似业务和和类似财财务特征征的公司司。所以以同一行行业的公公司往往往成为首首选。然然而即使使定义狭狭窄的公公司仍然然很难找找到相似似公司乘乘数。许许多公司司多行业业经营，使使之难以以拥有真真正意义义上的可可比公司司。另外外，即使使同一行行业中的的企业也也经
11、常具具有不同同的战略略，不同同的成长长性或盈盈利性，同同样会产产生可比比性问题题。解决决上述问问题的一一个方法法为将行行业中所所有企业业进行平平均，这这种做法法内在地地假定了了产生非非可比性性的各种种要素相相互抵消消了了。另另外为减减少可比比性问题题，也可可只集中中于行业业内最相相似的公公司。（2）短暂暂性冲击击。另外外为增加加可比性性，应力力图将短短暂性冲冲击剔除除。具体体方法包包括：将将具有很很大短暂暂性冲击击效应的的公司从从可比公公司组中中排除；找到造造成短暂暂性冲击击的源泉泉（例如如特殊项项目的注注销）并并从乘数数计算中中将其去去掉；或或者使用用未来预预测值作作为分母母从而反反映在历历
12、史数据据中的短短暂性冲冲击对将将来的估估值不造造成影响响。（3）调整整杠杆乘乘数价格乘数应应保证分分子分母母计算的的一致性性。所谓谓一致性性问题是是指如果果分母反反映的是是偿还债债务前的的业绩，如如价格销销售额比比率或者者价格营营业利润润或营业业现金流流比率等等，那么么分子应应采用既既包括权权益也包包括负债债的市场场值。2. 价值值/帐面值值比率和和权益价价值收益益乘数的的比较如果异常收收益公式式两边都都除以帐帐面值，左左边变为为权益价价值帐面面值比率率。即：其中gbvvet=帐面值值BE从年年t-11到年t实现的的增长，或或者公式表明公公司权益益价值帐帐面值比比受三个个因素的的影响：未来异异
13、常权益益收益率率，帐面面值成长长率和权权益资本本成本。异异常权益益收益率率定义为为ROEE减去权权益资本本成本（即即ROEE-ree）。具具有正的的异常权权益收益益率的公公司能够够为股东东带来增增值，所所以价值值/帐面值值比大于于1。当公公司创造造的收益益小于资资本成本本时，其其价值/帐面值值比率低低于1。公司价值帐帐面值乘乘数的大大小也依依赖于公公司帐面面值的增增长。公公司可以以通过发发行新股股或再投投资利润润来增加加权益基基础。如如果新权权益投资资于正值值方案，即即该方案案的ROOE超过过资本成成本，那那么公司司权益帐帐面值乘乘数将增增大。当当然，对对于ROOE低于于资本成成本的公公司，权
14、权益的增增长会进进一步降降低乘数数。对资产价值值公式两两边同除除以净营营业资产产帐面值值得出负负债加权权益价值值帐面值值比率：其中ROAA=净资资产收益益率=NNOPAAT/（运运营资本本+净长期期负债）WACC=负债和和权益的的加权平平均成本本gbvann=资产帐帐面值BBVA从从年t-1至年年t的增长长，即公司负债与与权益对对净营业业资产乘乘数因此此取决于于公司创创造超过过WACCC的资资产收益益率的能能力，及及其增长长资产基基础的能能力。该该方法下下的权益益价值可可由估计计乘数乘乘以当前前资产帐帐面值减减去债务务市值。权益价值帐帐面值乘乘数也可可用来创创建价值值收益乘乘数：换言之，影影响
15、公司司权益价价值帐面面值乘数数的因素素也可用用来解释释权益价价值收益益乘数的的变动。主主要差别别在于价价值收益益乘数也也受公司司当前RROE表表现的影影响。当当前ROOE较低低的公司司具有较较高的价价值收益益乘数。如如果公司司ROEE为零或或负，其其价值收收益乘数数不存在在。从公公式中也也可看出出价值收收益乘数数比价值值帐面值值乘数变变动更大大。（四）、进进一步的的讨论异常收益贴贴现估值值公式在在一定的的假设条条件下可可简化。同同样权益益价值帐帐面值公公式也可可在一定定假设条条件下化化简。1. 当前前和未来来异常收收益的关关系（1） 假定定异常收收益呈随随机游程程分布。随随机游程程模型暗暗示分析析员对未未来预期期异常收收益的最最好估计计为当前前异常收收益。模模型假定定过去的的冲击对对异常收收益的影影响永远远存在，但但未来冲冲击是随随机的或或不可测测的。随随机游程程模型可可写成：预期AE11=AEE0在此模型下下，两年年后的预预期异常常收益简简单地为为第一年年的异常常收益，或或者进一一步地推推导为当当前异常常收益。换换言之，未未来年度度异常收收益的最最好估计计是当前前异常收收益。于于是：股票价值为为年末权权益的帐帐面值加加上当前前异常收收益除以以资本成成本。（2）自回回归模型型。当然然，现实实中，对对异常收收益的冲冲击不可可能永远远存在。具具有正冲冲击的公公司可
