四川长虹筹资决策分析

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1、四川长虹筹资决策案例的分析四川长虹电器股份有限公司成立于 1988 年 6 月，其源头国营长虹机器厂创业于 1958 年，在当时是我国研制生产军用、民用雷达的重要基地。长虹于 20 世纪 70年代初开始研制 和生产电视机，1992年开始进行规范化股份制改组。1994年，长虹股票（A股代码：600839） 在上海证券交易所挂牌上市。其主营业务涵盖：视频、空调、视听、电池、器件、通讯、小 家电及可视系统等产品的研发生产销售。以下是四川长虹在2007-2008年的筹资案例分析。一、四川长虹经营情况与资本结构描述（一）四川长虹筹资期间经营情况概述2007年，四川长虹公司在“BASIC （品牌、责任、速

2、度、创新、协同）”年度经营方针 的指导下，在全体工的共同努力下，坚持调整与变革，以技术创新为支撑，以管理创新为手 段，不断提升自主创新能力，提高自主创新水平，强化技术研发实力；不断进行产业结构调 整，完善产业价值链，开拓全新商业模式，丰富产业形态；不断提升管理水平，充分发挥系 统协同能力，提高运营效率；不断拓展国际市场，构建全球影响力。2007 年公司在经营业 绩、产业布局、管理模式变革等方面均取得了长足的进步,公司的盈利能力及运营质量得到 了提升与改善，技术创新成效初显，员工满意工程深入推进。报告期内，公司实现营业收入 230.47 亿元，较上年同期增长 21.99%，营业收入创历 史新高；

3、实现营业利润 4.27 亿元，较上年同期增长 22.09%；净利润 4.42 亿元，较上年 同期增长 41.48%；归属于上市公司股东的净利润 3.37 亿元，较上年同期增长 47.14%。2008 年，公司面对严峻的宏观经济形势和竞争日趋激烈的微观市场环境，围绕董事会 制定的目标任务，努力克服“5.12”汶川特大地震、堰塞湖等自然灾害和全球金融危机造成 经济环境恶化等一系列不利影响，迎难而进，在“效益、效率、协同”的年度经营方针的指 导下，经全体员工共同努力，公司在研发、生产、销售、运营效率提升、管理创新等各方面 采取了多项措施，取得了良好效果，公司经营继续保持健康、良性的发展态势。报告期内

4、，公司实现营业收入279.30亿元，较上年同期增长20.14%；实现营业利润2.90 亿元，较上年同期减少34.95%；净利润2.63亿元，较上年同期减少42.17%；归属于上市公 司股东的净利润0.31 亿元，较上年同期减少91.59%。虽然报告期内公司营业收入呈现较大 幅度增长，但由于受“5.12”汶川特大地震和2008年四季度以来全球金融危机的影响，公 司 2 0 0 8年度营业收入未达到公司董事会提出的3 0 0亿元销售收入目标，公司利润与去年同 期相比出现了较大幅度下降。（二）四川长虹资本结构概述资本结构是指施工企业各种资本的构成及其比例关系，是由企业采用的各种筹资方式筹集资金而形成

5、的，各种筹集方式不同的组合类型决定着企业资金结构及其变化，本例中通过 权益乘数和资产负债率指标衡量四川长虹2007和2008年的资本结构。四川长虹2007年权益乘数1.78，资产负债率48%；2008年权益乘数2.01，资产负债率53%， 总体来说，这两年的资本结构较为适中，在同行业中处于平均理想水平。二、筹资案例（一）第一套方案定向增发 28亿的筹资计划被否 2008年初，正当四川长虹一如继往地进行着自己大手笔的扩张时，其苦苦等待8个 月的28亿元定向增发方案近日却未获通过，这直接影响到长虹虹欧等离子项目进度，同时， 对长虹雄心勃勃地三坐标计划也显然是一次重大打击。长虹集团副总裁巫英坚曾表示

6、，第一期等离子屏生产线的设备投资将需30 亿元，显然 这部分资金正是四川长虹将要募集的。目前虹欧等离子屏一期工程的土建方面，已完成总体 工程量的90%，并设计了最经济合理的设备采购方案，预计2008 年 4月完成设备安装与调 试，今年10月18日在京举办了 “长虹PDP项目工艺设备、工艺材料及关键零部件本土化配 套启动大会”。在这样的情况下，长虹2007年4月24日对外发布了募资25亿元的定向增发计划，其 中微软以9400万元认购其中的1500万股，这部分资金将用于收购ORION公司的股权。然而长虹很快改变了原来的定向增发方案，2007年6月21日其公告调整了其今年4月 底发布的定向增发方案，

7、总募集资金上升到28亿元。其中，长虹集团将以价值3.33亿元的 长虹电源公司100%股权和超过5.24亿元的现金，来购买四川长虹非公开发行的30.59%股权。长虹资本管理部部长杨军表示，2007年7月初这一方案的资料将上报中国证监会，最 快2007年9月底就可能会获得通过，然而，此后漫长的排队过程以及资本市场的变化让长 虹的愿望落空。长虹集团新闻发言人何克思对增发未获通过没有发表意见，他也没有表示长虹是否会修 改增发方案。然而有消息人士透露，长虹将修改增发方案，甚至可能转为公开增发，这次增发没通过 其实是因为长虹的方案将7亿元收购的ORION股权溢价近三倍由上市公司买单，其中有圈钱 的嫌疑，如

8、果公开增发可能要等待近半年时间，而且同样面临无法完成的危险。在这样的情况下，长虹2007年发行的短期债券2008年3月到期就可能面临着短期还款 压力，对于长虹的等离子屏项目，这次增发未能通过则可能导致其设备采购无法如期完成而 导致项目竣工推迟，这显然是重大损失。(二)第二套方案上马，未放弃扩张计划艰难筹资在 28 亿元一揽子定向增发方案被否决后，其扩张步伐并没有停止，而是把原来的方 案开始分解后逐步实施，但融资规模大大缩小。2008年1月 19日，四川长虹以3.33亿元收购其第一大股东长虹集团旗下电源公 司100股权的方案被董事会审批通过。这意味着2007年12月27日，四川长虹在28亿元“一

9、揽子”定向增发方案被否决后，其扩张步伐并没有停止，而是把原来的方案开始分解后 逐步实施。按照原计划，28亿元增发募集资金投向4个项目，除了以3.33亿元收购四川长 虹电源有限责任公司100%股权外，还将以19.04亿元收购St erope Inves tmen ts B。V。公 司75%的股权项目；以2亿元与微软合作家庭数字媒体中心(Media Galaxy)；以2亿元建 设 PDP 保护屏项目。此前，长虹集团曾希望以价格为3.33 亿元的长虹电源公司外加5.24 亿元现金来认购定向增发的30.59%的股权，但是随后方案被否。至于GALAXY项目，长虹 方面有关人士表示，与微软的合作没有变化，

10、但合资的资金将不再纳入定向增发计划。几乎与收购电源公司同时，1月18日，虹欧显示器件公司PDP 一期工程土建钢结构封 顶仪式在绵阳举行，该项目接下来的设备采购需要近30亿元资金，而四川长虹去年发行的 一年期近10元短期债券也将于今年3月到期。显然，四川长虹短期内将面临40亿元的短期 资金压力。该项目的资金压力更突显出了当初增发方案的急迫性，在2007年底的长虹集团 技术创新大会上，长虹集团董事长赵勇坦言，如果去年12月27日的方案获得证监会发审委 的通过，上述长虹PDP项目所需的近40亿元资金，无需向银行贷款一分钱。显然，增发方 案被否对长虹是一次不小的打击，不仅原计划的微软入股没有通过，就连

11、其收购集团军工资 产的计划也受到了影响，更影响了 PDP项目关键的设备采购。不过，四川长虹也准备了第二套资金方案，那就是银行贷款或修改方案大幅度降低定 向增发的融资规模。2008年1月16日，四川长虹公告称，董事会已审批通过公司向中国银 行(601988)绵阳分行申请等值 13.25 亿元的综合授信额度。这只是第一步，消息人士告诉记 者，接下来长虹还有两种选择，一是继续动用2004 年四川省四大国有商业银行提供给长虹 集团的130亿元的授信，或者是国家开发银行此前承诺的40亿元低息授信；二是像TCL集 团那样大幅度降低定向增发的融资规模，将融资规模降低到10亿元左右。长虹集团新闻发言人何克思表

12、示，长虹早就准备了多种融资方案，接下来如何使用要看 具体情况而定。四川长虹原增发方案没有通过的主要原因是世纪双虹(长虹与彩虹2006年 7月成立的合资公司)2006年底9990万美元收购韩国等离子企业St erope 75%的股权将被 以近 20 亿元的高价卖给四川长虹，如果长虹接下来要修改定向增发方案，这部分资产的收 购价格将下降到1015亿元。三、资金谜团剖析世纪双虹总经理田小红曾对虹欧PDP项目的资金来源进行了一次详细的介绍，按照他的 说法，资金已经全部落实。据他介绍，项目一期投资的8 亿美元来源主要包括，一是世纪 双虹注册资金18亿元，其中长虹集团出资14.4亿元；二是长虹集团、四川长

13、虹、彩虹集团、 美国MP基金4家出资，虹欧公司注册资金为18亿元，股东全部现金出资，其中四川长虹的 9000万美元投资来自于发行的短期债券；三是银行贷款，国家开发银行已经给出了40亿元 的信贷额度；四是政府支持，包括绵阳市、四川省和国家，这部分资金在10亿元左右，其 中绵阳市承诺提供不低于6亿元的净资产。在世纪双虹中，长虹集团投入14.4亿元，加上 虹欧公司中长虹集团占了超过40%的股份，这部分现金投资超过7亿元，长虹集团共出资 近22亿，如此多的最初资金来自何处？消息人士告诉记者，这同样来自于银行贷款，但至 今长虹集团还没有动用国家开发银行的40亿元授信额度。值得注意的是，长虹集团的财务状况

14、并不乐观，公开资料显示，截至2006年12月31 日，长虹集团资产总额182.7亿元，然而净资产却只有24.64亿元，2006年度实现净利润 9.5 7亿元，其资产负债率已接近8 7 % ，这与上市公司四川长虹只有47 %的资产负债率形 成鲜明对比。东方证券分析师陈刚表示，为了解决历史遗留的债务和存货问题，四川长虹将绝大部分 的历史包袱都借股改转给了长虹集团，造成集团债务负担沉重，这次PDP前期的近30亿元 投资也来自长虹集团，显然这会使长虹集团的债务状况非常严峻。在此情况下，长虹PDP项目后期投资如果继续完全按照原计划由长虹集团出资，长虹集 团的资产负债率将超过100%，净资产则为负，因此，

15、长虹集团从成立虹欧公司开始就将四 川长虹拉了进来，并希望借助A股定向增发的机会来避免集团债务的再度增加。然而，定向 增发被否，长虹集团如意算盘落空，长虹集团只能选择备选方案。然而要是完全由长虹集团 申请银行贷款，其负债率仍会大幅攀升，这显然是长虹集团不能采取的。于是，长虹集团抛 出了由上市公司和集团共同贷款的方式，同时并没有完全放弃A股增发的机会。1月16日 四川长虹申请 13.25 亿元的综合授信额度会使其负债率上升到50%以上，但保持在合理范 围内，随着上市公司收购电源公司的3.33亿元在未来5日内过户，长虹集团的资金状况也 可以有所好转。对四川长虹来说，2008年3月，其上一年发行短期债

16、券就将到期，不过，根据第三季 度财报，其2007年9月末还拥有近20亿元的现金，这可以帮助解决短期债券的问题，而且 四川长虹还有发行10亿元短期债券的权利，再加上其长期贷款只有1750万元，显然资金状 况还不是很困难。长虹集团有关人士表示，尽管如此，四川长虹的资产负债状况还是有所下 降，要改变这一状况并使PDP项目在2008年11月顺利投产，四川长虹并没有完全放弃在火 爆的A股牛市中继续圈钱的计划，但融资规模也大大缩小。不过，四川长虹的其他项目投资 步伐可能会暂时放缓，包括竞购小天鹅和投资0LED面板项目，毕竟虹欧PDP项目才是长虹 的一号工程，其土建工程1月18日的主体架构合龙仪式也表明了其进军PDP上游的决心。四、四川长虹的经营目标与公司治理分析（一）豪赌式的经营目标很明显，2007年四川长虹募集28亿资金的目的以及失败都源于收购世纪双虹所拥有的 韩国 Sterope 公司的股权，而收购的目的