国有股减持问题讨论综述

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1、国有股减持问题讨论综述一、国有股减持的意义经济管理特约评论员认为减 持国有股意义重大 (1) 它是政府利用国有股调控经济的重要 政策手段 (2) 增强了国有资产存量的流动性同时也是国有资 本退出相关产业或调整所有权结构的重要方式 (3) 为公众流 通股、法人股、国有股走向统一奠定了基础减持国有股是中 国证券市场规范、健康发展的必由之路 (4) 真正实现了国有控 股企业股权多元化的功能形成规范的法人治理结构陈淮认为 减持国有股这一举措力图要解决的是国民经济发展与改革过 程中的四个重大难题第一通过国有资产变现补充社会保障基 金第二推进国有企业改革一方面减持国有股可以推动国有大 中型企业进行产权结构

2、的多元化改造和建立规范的法人治理 结构真正将企业的内在运行机制转换到市场经济方面来；另 一方面在不影响国家控股的前提下通过适当减持部分国有股 可将所得资金用于国有企业的改革与发展第三从总体上增强 国有经济的控制力一方面减持国有股可以推进国有资产的合 理流动和重组调整国有经济的布局和结构；另一方面可以通 过吸收和组织更多的社会资本放大国有资本的功能提高国有 经济的控制力、影响力和带动力第四规范我国的证券市场实 现国有股、企业法人股与公众流通股的“并轨 ”已成为我国 证券市场良性发展的一项迫切任务曹远征认为国有股减持并 不是一个单纯的资本市场的操作性问题也不仅仅是一个股票 上市或资金需求的问题国有

3、股减持本质上与三个方面的问题 联系在一起国有企业法人治理结构的完善国有企业财务结构 的改善以及社会保障体系的建立从微观而言形成真正的现代 企业制度良好的公司治理结构改善企业的财务结构；从宏观 而言建立一个有效的社会保障体制作为支持从而形成企业的 淘汰机制这些问题集中在一起国有股减持的真正意义和目标 就凸显出来二、国有股减持的基本原则经济管理特约评 论员认为减持国有股应遵循以下基本原则 (1) 有利于证券市 场的长期稳定与全面发展； (2) 有利于国有资产的保值增值积 极稳妥地实现退出目标； (3) 有利于增强国有经济的控制力和 资源配置效率； (4) 有利于国有企业调整财务结构提高企业的 盈利

4、能力和竞争能力； (5) 有利于吸引社会投资者进入国家垄 断产业建立企业战略联盟； (6) 有利于建立起一种长期的经济 政策调控手段不断积累调控经验； (7) 适应于法律规范的建设 和资本市场的发育状况减持办法上不拘一格中国人民大学金 融与证券研究所 “ 国有股减持 ” 课题组认为国有股减持必须 坚持公平、稳定、效率三项基本原则公平原则是指国有股减 持方案对于所有市场参与者、所有股东而言应当都是公平的 也就是说要使各方利益分配相对公平稳定原则是指任何成熟 的减持方案都必须切实考虑二级市场的承受能力不能伤及市场的稳定性效率原则是指在考虑公平和市场稳定的同时应兼 顾社会资源配置效率在设计减持方案时

5、必须要考虑行业、地 区差距让市场力量发挥应有的作用尽量避免政府行政命令对 市场机制的替代陈湘永、金永忠认为减持国有股的基本原则 有以下三点 (1)坚持 “三公”原则充分保护中小投资者利益 使其能在国有股减持中获取与强者一样的获利机会；(2) 要采取多种途径相结合的方式不可只求“ 被减部分立即全部流通” ；(3)国有资产的保值增值必须以市场的稳定发展为前提 要充分考虑市场的承受能力三、国有股减持的思路和方案在 讨论中理论界和证券界提出了十多种国有股减持方案对国有 股减持问题进行了有益的探讨和尝试然而由于对国有股减持 基本含义的理解不同因而提出的减持方式和途径就会有所不 同我们认为在现阶段完整的国

6、有股减持概念应包括四个方面 的内容即减让、变现、流通和充实社保基金减让是指国有股 按一定比例地减少；变现是指被减持的国有股由实物资产形 态或金融资产形态转为货币形态；流通是指被减持的国有股 由不流通状态转为流通状态；充实社保基金是指被减持的国 有股变现后部分划给社保基金以解决体制转换过程中的社会保障补偿问题国有股 减持概念应是以上四个内容的完整统一缺一不可按照我们对 国有股减持概念的理解我们可以把国有股减持方案分为以下四类 (一 )第一种思路直接减持方案这种思路是让国有股直接进入二级市场在较短的时间 内满足国有股减持的减让、变现、流通和充实社保基金四项 基本要求该思路主要有三种具体方案1配售上

7、市方案国有股配售方案的操作要点是上市公司将一定比例的国有股优先 配售给该公司的流通股股东如有余额再配售给证券投资基金 流通股股东的配售部分可以立即上市证券投资基金的配售部 分在两年内上市配售价格在净资产之上、 市盈率 10 倍以下的 范围内确定国有股配售方案已经在中国赢陵和黔轮胎的国有 股减持试点中试行是目前被中国证监会推行实施的主要方案 然而由于中国嘉和黔轮胎的试点方案存在着一定的缺陷因此 试点的效果并不理想针对这一问题在讨论中不少人士提出了 补充、改进和修正国有股配售方案的建议中国人民大学金融 与证券研究所 “ 国有股减持 ” 课题组提出了国有股配售修正 案他们建议 (1) 在配售定价上限

8、的确定上应充分考虑上市公 司在行业、 资产获利能力、 成长性等方面的差异把 10 倍市盈 率的上限放宽至 25 倍左右甚至可以考虑用市价折扣定价法 来确定上限 (2) 在配售余额的处理上应在承销商以外引入新 的机构投资者例如新成立的国有股减持配售基金来承购配售 余额张训苏等人提出国有股配售方式应市场化他们建议 (1) 取消对市盈率标准的规定只要配售的国有股股票具有一定的 成长空间和较好的业绩市场认同度较高超过 10 倍市盈率也 是可以的如果企业处于传统行业缺乏成长性业绩较差乃至亏 损那么低于 10 倍的市盈率甚至以净资产值出售也是可行的 具体可参照增发新股的模式通过网上和网下的询价来确定最 终

9、的配售价格 (2) 配售的对象不再局限于原有股东和证券投 资基金而应面向所有的证券市场投资者扩大认购群体的范围 乃至吸引场外观望者的入市是必要的兴业证券股份有限公司 “ 国有股减持 ”课题组提出了国有股配售价格的定价机制 (1) 国有股配售价格的确定应是企业内在价值和市场供求决定的 市场价值的统一 (2) 国有股的内在价值以证券市场股票综合 指数的增长为所在市场的平均收益率以当期二级市场中长期 国债收益率作为市场无风险收益率以公司预期未来成长作为 未来各期股权自由现金流然后采用股权自由现金流模型计算 出国有股的内在价值 (3) 国有股的市场价值可以用如下方法 确定采用以市盈率为被解释变量、流通

10、股所占比重为解释变 量建立回归模型的方式确定国有股配售实施后的预期市场股 票价格再用无套利分析计算出国有股的市场价值 (4) 以国有 股内在价值和市场价值的交叉作为配售定价的底价以此为基 础采用无上限价申购或按一定的送价比例确定配售价格 (5) 为充分保护原有流通股股东的利益可以按照配售定价的10 比例折扣向老股东配售或者采取分阶段区别定价配售的 方式给老股东以一定的配售价格优惠沈凯祥、潘立韫建议国 有股配售价格可以以每股净资产为基础按一定的净资产倍率 确定净资产倍率 N 的决定可设定一个浮动范围（一般在 1 3之间 ）由证券监管部门指定专业资产评估机构根据上市公司 所处的不同行业来具体完成以

11、保证定价的客观性和公正性陈 梦根、孙罡提出了国有股配售的改进方案即“ 定向认股证 +配售 ”方式其要点是国有股减持采用配售方式上市公司根据 待配售国有股总额与有权参与配售的原股东所持股份总额的 数量比例关系确定一个配售比例再根据所持股份数按照这一 比例向有权参与配售的老股东发放定向认股证认股证可以在 一定的时间内在沪深两市上市流通这些认股证的持有者有权 在预先确定的时间定向认购该上市公司的国有股认股证在沪 深两市上市流通期间所有企业、机构、自然人或其他单位都 有权进行买卖但是到最后交易日为止在市场中购买了并持有 该证的交易者必须接受认购国有股杨安明提出了综合定价、 定向配售的建议综合定价、定向

12、配售的规则是以公司净资产 为基础综合考虑每股净资产与二级市场股价之间的差距制定 配售价然后实行定向配售定向配售出现的弃权部分由承销商 包销依照综合定价、定向配售办法获得的股份在配售缴款截 止日后的 5 日内即可上市流通综合定价、定向配售的价格公 式是每股配售价=每股净资产+（股权登记日收市价-每股净资产 )× 净发率 × 含权率式中每股净资产的依据 是最近公布的年报或中报；净发率指上市公司公开发行股票 时每股净资产占发行价的百分比；含权率指国有股股东代表 已履行配股权认购股数占国有股减持前应履行配股权认购股 数的百分比 2 折股上市方案折股上市又称缩股流通它是指 将不能流通

13、的国有股按照一定比例折成可以流通的股份然后 上市流通折股上市从表面上看有悖于同股同权的证券市场准 则但对于目前我国证券市场和上市公司中普遍存在的同股不 同权的现象来说折股上市并不存在同股同权的障碍相反倒是 为了实现同股同权何诚颖等人认为国有企业在上市之初资产 普遍进行了评估增值股份化时有些公司按66 7的比例进行了缩股有些并未缩股向社会公众发行的新股价格一般都在 14 倍市盈率以上而国有股以 1 元股的成本享受企业的经营 成果这对于普通股的投资者来说是不公平的所以可以考虑将 现有的国家股按照当初的发行价进行并股使国家股的每股价 格与公众股的发行价一样因此折股正是为了实现同股同权陈 湘永、金永忠

14、就折股流通方案提出了操作建议(1) 用流通股股价与每股净资产的比值来确定折服比例首先计算出折股时的 公司每股净资产值和折股进行时前 3 个月的流通股股价的平 均值；其次用流通股股价的平均值除以每股净资产值；最后 在流通股股价平均值与每股净资产值的比值基础上根据各公 司的具体情况 (如经营业绩、成长性 )作出一定的浮动 ( 浮动范围不超过 15 )即可得出折股比例 (2)借鉴香港盈富基金的经 验将折成的可流通股比较分散地予以流通刘晓兵对折股方案 提出了自己的设计 (1) 折股依据它是指在同一股份制企业的 同一次认股行动中国有股东、法人股东与社会公众股东的认 股成本应基本一致(2)折服公式K =

15、S/ G其中K为折股比例 表明多少国有股或法人股相当于 1 股社会公众股； S 为社会 公众股股东在公司股票初次发行及历次配售发行中的平均每 股累计认购金额； G 为国有股、法人股股东在公司股票初次 发行 (含公司组建时净资产折股)及历次配售发行 (含以实物资产净额配股 )中的平均每股累计认购金额 (3)折股比例折股比 例为原有各类股票认购者之间的认股成本之比根据市场资料 统计截止到 1999 年中期市场平均折股比例为 359 当然具 体上市公司的折股比例需要单独计算中国人民大学金融与证 券研究所 “ 国有股减持 ” 课题组提出了折股修正案其要点是 将需明确变现的国有股以不大于市价/净资产值的

16、比例折股 后卖出不需变现的国有股不折服以维持国有股的投票权折股 修正案的操作原理是 (1) 确定国有股市价的计算基准比如基 准日前一年或半年的收盘价的算术平均值或按交易量加权平 均值； (2)确定国有股净资产值的计算基准比如以上年末或前 三年的平均净资产值为计算基准得出每股净资产值； (3)将每 股市价与净资产值两者相除在此基础上定出一个不大于市价 /净资产值的折股比例按该比例换算出国有股股东所持有的国有股折算为可流通股份的数量；国有股股东在二级市场上 折股出售股票后办理折股变更手续注销掉相应数量的国有股 3直接上市方案 （1） 限时限价方案为了避免国有股上市导致 股市暴跌的风险可以使国有股在时间上和价位上分散地进入 二级市场流通林义相提出了国有股直接上市流通的限时限价 方案首先由政府有关部门于某一天（国有股流通宣布日 ）宣布以一段时间 （ 如两个月 ） 以后的某一天 （ 国有股流通定价日 ） 的 收盘价为基准上浮 100 定为国有股有条件流通的价格低限 然后