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1、专投2009中中国金融学年年会基金投资者的框框架效应* 本文感谢国家自然科学基金重点项目“行为金融若干基础问题”（批准号：70432002）的资助。刘玉珍 张峥 徐信忠 张金华刘玉珍，博士，北京大大学光华管理理学院金融学学教授张峥，博士，北北京大学光华华管理学院金金融学讲师徐信忠，博士，北京大大学光华管理理学院金融学学教授张金华，北京大大学光华管理理学院金融学学专业博士生通讯作者：张峥峥通信地址：北京京大学光华管管理学院，11008711电话：010-627677856，11370100627566电子信箱：基金投资者的框框架效应摘要本文对某大型基基金管理公司司的基金投资资者实施了问问卷调查，
2、研研究了基金投投资者决策过过程中的框架架效应及影响响因素。本文文发现基金投资资者的投资决决策受到问题题框架的影响响，表现出框架效效应。而投资资者框架效应应的程度与教教育程度、收入水平、在在职情况以及及投资经验等等因素具有显显著相关关系系。本文的研研究显示基金金公司提供信信息的全面性性和表现形式式会也显著影响投投资者框架效效应的程度。关键词：框架效效应；基金投投资；信息一、引言经典金融学以理理性投资者为为核心假设，深深入揭示了金金融市场的运运行规律。随随着金融学研研究的发展，大大量实证研究究发现投资者者的实际投资资行为常常表表现出非理性性的一面。例例如，投资者者所持有投资资组合的分散散程度大大低
3、低于经典理论论的建议（BBlume, Crocckett and FFriendd，19744），投资者者持有高比例例的高费率基基金而不是指指数基金（GGruberr，19966；Bailley，Kuumar aand Ngg，20088），投资者者在投资选择择时表现出强强烈的“恋家家倾向”（HHome BBias）（FFrenchh and Poterrba，19991），投投资者的过度度交易倾向（OOdean，11999），以以及投资者交交易行为的“处处置效应”（SShefriin andd Stattman，11985；OOdean，11998）。行行为金融学应应用投资者决决策的心理偏偏
4、差来解释以以上现象，这这些心理偏差差包括过度自自信（Oveerconffidencce）、损失失厌恶（Looss avversioon）、代表表性认知（RRepressentittive）、框框架效应（FFraminng）等等。框架效应指的是是不同决策框框架对决策者者在同一个决决策中的最终终选择会产生生影响（Kaahnemaan和Tveersky，11981）。很很多研究发现现投资者的投投资决策过程程中存在框架架效应。例如如，Benaartzi和和Thaleer（19999）向被调调查者提供基基金历史业绩绩数据，研究究发现那些看看到“好”基金（历史史业绩良好）的的被调查者愿愿意将更大比例的的资
5、金投资于于基金；Diacoon和Hassseldiine（20007）在一一个受控试验验中向被调查查者提供一支支股票型基金金和一支货币币型基金的业业绩图表，然然后询问被调调查者的投资资决策，研究发现所所提供收益数数据的时间长长短对投资决决策没有什么么影响，但收收益的不同表表现形式净净值形式和收收益率形式会会极大影响被被调查者对风风险和收益水水平的判断；Kumarr和Lim（22008）以以及Bailley、Kuumar和NNg（20008）利用交交易集中度（TTrade Clustteringg）作为框架架效应的代理理变量，发现现思考框架越越狭窄的股票票投资者所表表现的处置效效应（Disspo
6、sittion EEffectt）更强，所所持有的资产产也更集中，交交易也更频繁繁。框架效应的研究究对于金融市市场实务的理解具有重重要意义。22007年度度，随着A股股市场行情向向好基金业经经历了迅速发发展。在此期期间，基于竞竞争的压力，部部分基金销售售机构在营销销中未能充分分揭示投资风风险；一些基基金管理公司司片面揭示业业绩排名和短短期收益，忽忽视流动性风风险；有的基基金从业人员员公开发表对对市场走向及及个股价格的的不当评论等等等 参见“基金销售不得诱导投资者买低净值基金”（东方早报，2007年11月5日）；“避免规模盲目扩张”（中国基金网，，2007年12月9日）等。这些行为的的目的在于通
7、通过营销手段段来引发投资资者决策的行行为偏差。为为此，中国证证监会基金监监管部于20007年111月4日下发发了关于进进一步做好基基金行业风险险管理工作有有关问题的通通知，明确确要求基金管管理公司和代代销机构不得得采取诱导投投资者的销售售行为。本文对某大型基基金管理公司司的基金投资资者实施了问卷调调查，研究了了基金投资者者决策过程中的框架效应应及影响因素素。本文探讨讨了三个主要要问题：第一，基基金投资者在在决策过程中中是否表现出出一定程度的的框架效应；第二，基金金投资者的个个人特征与框框架效应的关关系；第三，基基金公司提供供信息的全面面性和表现形式对投资者者框架效应的的影响。首先，本文的研研究
8、结果显示示中国股市基金投资资者的投资决决策表现出框框架效应，即即有关基金信信息的表现形形式对投资者者的决策会产产生影响。具具体来说，即即使面对是同同一支基金，将将“过去净值存存在上涨趋势势”和“过去净值存存在巨大波动动”两种不同时时间阶段的数数据分别展示示，投资者更更愿意选择“过去净值存存在上涨趋势势”那段数据所所表示的基金金。另一方面面，投资者面面临实际净值值形式和净值增长率率形式所展示示的同一个基基金，其决策策显示出显著著的差别。其次，本文考察察了基金投资资者的个人特特征与框架效效应的关系，研究发现投资资者的个人特特征与投资者者框架程度存在在显著的相关关性。相对来说，受受教育程度低低的、收
9、入水水平低的投资者的框架效应程度度更高；在职职投资者相比退休、下下岗的投资者框架效效应程度更高高；对股市相对不不了解的投资资者框架程度更高。本文没有发现现性别和年龄龄 考虑到相关性的影响，年龄、投资经验、决策人数和职业不进入正文的分析，仅在附录进行分析。与投资者框架架程度之间存在显著著的关系。第三，本文的研研究显示基金金提供信息的全全面性和表现现形式会显著著影响投资者者框架效应的程度。有关基金金信息披露和和投资者行为为的研究显示示基金提供信息的形式式会影响投资资者的决策（DDiaconn和Hassseldinne，20007；Anddreaseen，19888），而基金确实实提供的诱导性的信信
10、息可能会引引发投资者的的行为偏差（Kozupp、Howllett和PPaganoo 20088；Johnsson和Teellis，22005）。框框架效应是投投资者行为偏偏差的一种表表现，并且与与投资者所接接受的信息有有关。因此，本文研究了基金提供信信息对投资者框架架效应程度的影响。本文从信息的全面性性和表现形式这两方面面展开研究，数据结果表表明投资者所所接收到的基基金越不全面面，其框架效应程程度更高；投投资者只接收到图表形形式的净值信信息，其框架效应程程度更高。本文的贡献主要要体现在四个个方面。第一一，本文是第第一篇利用问问卷调查的方方式直接研究究中国投资者者框架效应的的研究。目前前为止，行
11、为金金融领域里关关于框架效应应的研究并不不多见。国外现现有的研究大大部分还是在在验证框架效效应是否存在在（Benaartzi和和Thaleer，19999；Diaacon和HHasselldine，2007；Glaseer、Langeer、Reyndders和Weberr，20077）；而国内则缺乏对框架架效应的直接接研究。目前前为止，一些些学者应用框框架效应来解解释一些实证证现象（例如如，吴世农和和吴超鹏（22005）应应用框架效应应来解释投资者者对盈余变化化信息的反应应模式），但是还没没有直接考察察验证框架效效应存在性的的研究。第二，虽然在有有关投资者框框架效应的研研究中考虑了了投资者的个
12、个人特征和投投资者行为的的关系（Kuumar和LLim，2008；Baileey、Kummar和Ngg，2008），但这些研究都是直接将个人特征作为研究的控制变量，而没有对个人特征与框架效应的相关关系进行直接和深入的探讨，本文在这一方面对文献进行了补充。第三，本文体现现了行为金融融文献与营销销学文献的关关联。Kozzup、Hoowlettt和Pagaano（20008）指出出基金提供信信息的方式是是会影响投资资者决策，而其原因是基基金提供信息息的方式引发发了投资者不不系统的思考考或者说是有有偏差的思考考，例如启发发式认知偏向向（Heurristicc Biass）。本文的的研究从框架架效应的角
13、度度研究了同一一个问题，进进一步证实了了基金的营销销方式对于投投资者的决策策造成影响。第四，在以往有有关投资者行行为偏差的文文献中，研究究方法主要有有两种，即问问卷调查和心心理实验（KKumar和和Lim，2008），以以及通过投资资交易数据进进行实证研究究（Bailley、Kuumar和NNg，2008）。而而问卷调查和和心理实验的的对象通常是是一般的行为为人。本文的的研究对象限限定在基金投投资者，因此此本文的研究究对象更具有有代表性和针针对性。本文的结构安排排如下：第二二节介绍问卷卷设计以及相相关的研究方方法；第三节节是问卷调查查结果及实证证分析；第四四节进行了稳稳健性检验；第五节是本本文
14、的结论。二、问卷设计为深入研究和了了解中国基金金投资者的投投资行为，本本研究与某基金管理理公司（文中中简称“A公公司”）合作，进进行针对该基基金公司个人人投资者的问问卷调查。AA公司是目前前国内资产管管理规模较大大的基金公司司之一，旗下下基金种类齐齐全，提供股股票型、偏股股型、平衡型型、债券型和和货币型等不不同类型的基基金。表1是是对A公司以及中国基金行业业的概况。在在基金份额和基金资产方面面，A公司的规模模均占到了整整个行业的66%以上，是整个个行业平均水平的4倍。此此外，A公司司成立时间已已经超过100年，是中国国最早成立的的基金管理公公司之一。因此，A公司司投资者的投资经历分布布是全面的
15、。本文的问卷调查查开始于20008年6月月。首先，在在A公司的基基金投资者中中按照年龄、地地区和性别的的实际分布情情况随机抽取取10,000名作作为调查对象象并通过信件件的方式发放放问卷。问卷卷要求调查对对象在20008年7月221日之前返回问问卷，问卷回回收由项目组组完成。截至至2008年年7月底项目目组共收到5599份返回回问卷，回收率率为6。由由于本次研究究主要考察投投资者对股票票型基金的投投资决策，因因此我们排除除了只投资债债券型基金或或货币型基金金的样本，最后的样本数数量为5500。针对本次研究的的目的，调查问问卷共分为四个部分分：第一，有关关基金提供信信息的全面性性和表现形式式的问
16、题；第第二，有关投投资者在投资资决策时信息使用情况的问题；第三三，有关投资者的的框架效应存存在性测试；第四，有关关投资者个人信信息的问题。以下对问卷设计进行详细细介绍，整个个问卷的内容容在附录2中列列示。（1） 基金提供信息的的情况关于基金提供信信息的情况共共有四个问题题。首先是有有关基金向其其投资者提供供信息的全面面性的问题（问问题3）。Baileey、Kummar和Ngg（20088）的研究显显示信息的全全面性有利于于投资者的基金金投资决策。因此，调查问问卷中列出了了10种与基基金决策有关的信信息，并询问哪些信息息是基金在销售过程中向投资者提供的。第二是有关基金金提供信息的的表现形式的的问题（问题题5）。对于于基金净值的的信息，常见见的形式有33种，即数字形式式
