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1、在中共中央有关国有公司改革和发展若干重大问题的决定中，提出理解决国有公司负债率过高、资本金局限性以及社会承当重等问题的7项措施。在这之中，最引人注目的是“债转股”， 甚至有人形容为国企脱困的“杀手锏”。但是，对于这一政策的内涵，各类主体显然存在着不同的理解。特别是某些公司的经营者，对此项政策抱有极大的但愿，觉得债权转股权就是豁免债务，就是国家又增长资本金让公司白吃白花，某些人还觉得这是国有公司“最后的免费晚餐”。到目前为止，我们已经进行了数例的实践，已经积累了初步的经验。某些公司的经营者看到实际操作的状况，体会将来的变化与自己的设想有相称的距离。成果是“乘兴而来，败兴而归”，有的则当场撤去了申
2、请。这阐明在此前的改革过程中，已经培养了经营者“争当改革试点就是捞好处”的惯性。当改革政策与她们单纯争到好处的愿望不一致时，自然就感到非常失望。那么，究竟这次的“债转股”有什么特点？与以往的优惠政策有哪些区别呢？ 下面一方面让我们对信达资产管理公司1999年9月间负责实行的几种具体的案例进行研究。1.北京水泥厂案例 北京水泥厂为资产总额9.67亿元，负债总额11.35亿元，资产负债率117.4，已资不抵债。实行债转股之后，资产负债率从117.4下降到32.8； 信达资产管理公司将持有北京水泥厂70的股份；北京水泥厂的母公司北京建材集团将分期分批予以回购；估计自起可扭亏为盈，每年可赚钱万元以上。
3、转股方案还规定，北京水泥厂对其综合服务公司、医务室、培训中心等非主营业资产进行剥离，将既有800余名职工精简分流一半。 改革后的主营业务职工为国内同类型公司人数至少。为此，北京市政府还特意关闭了20多家小水泥厂。2.宝钢梅山集团公司案例 梅山（集团）公司债转股后，公司资产负债率下降到了38.51。公司将进一步实行资产重组， 剥离铺助产业，减员分流，调节组织构造。钢铁主业将构导致一种全新的由梅山、金融机构以及江苏省冶金工贸集团参股的钢铁公司。宝钢集团承诺注入一定的资本金和信达公司资产管理公司的退出通道。同步，金融资产管理公司在法人治理构造的地位得以贯彻，新公司董事会在人事任命、重大经营决策和报酬
4、等方面的权力范畴、决策程序等也得以明确。估计公司可实现利润1亿元以上，净资产收益率达到6。3.贵溪化肥厂案例 江西贵溪化肥厂属国家“七五”重点项目，由于公司建设期间的资金来源重要靠建设银行的贷款， 基建借款本息达7.2亿元，流动资金借款4亿多元，年利息承当8000万元， 资产负债率高达89.25，严重影响了公司的发展。债转股方案规定，在总额8.9亿元的转股金额中，信达占5.3亿元，江西省投资公司2亿元，中国昊华化工总公司4300万元，此外1300 万元为国家历年来的投资。实行“债转股”后，资产负债率减少到26.83。方案还规定，将贵溪化肥厂“一分为二”，即将贵溪化肥厂分解为一股份公司和一有限公
5、司。股份公司承办贵溪化肥厂的主体生产设施、生产用地和绝大部分流动资产等优质资产，其他转入有限公司，非经营性资产剥离给地方政府，临时由有限公司托管。债转股与公司分立同步进行，各债权人按同一比例分别转为股份公司与有限公司的股权。公司可望在1999年扭亏为盈，赚钱2800万元，估计可赚钱4800万元，并达到股票上市的规定。从以上几种案例可以发现如下问题：第一，变更出资者。一方面这些公司陷入亏损有其外部宏观方面的因素；另一方面，出资者并不是强有力的，她们自己不能控制合理的资产负债比率，有的公司甚至于达到了资不抵债的地步；此外，债权人也不能执行自己的职能，不能当债权发生危机时进行自我保护，不能规定公司破
6、产。总之，浮现资产负债率过高、公司经营难觉得继的状况的主线因素在于“出资者缺位”。换句话说，负债率过高为标症，出资者缺位为本症；我们不应当仅仅注意资金、债务等物的因素，而应注重出资者这一主体的变化。因此，这一次“债权转股权”的实质不仅仅在于减轻公司债务承当，而在于出资者的变化，在于真正的出资者到位，这才是本次变化最主线的内容。第二，变更交易条件。在老式公司体制下，公司只是完毕国家交给的生产任务，公司基本建设、技术改造等活动由政府决定而不是由公司自主决定。在改革的过程中，国家不再注入资本金而使公司负债比率急剧上升，甚至于有的公司是百分之百地靠银行贷款起家的。此外，长期以来，公司承当了许多政府的职
7、能，兴办了许多社会福利事业，这些开支也给公司导致很大的承当。因此，对于经营者来说，维护正常经营的条件不可以与政府讨价还价，只可以被动地接受。如果仅仅是一部分债权转成了股权，公司某些财务承当减轻了，而其他条件不变化的话，那么，经营者仍然会感到非常困难。因此，在上述实例中，都对原公司进行了分立、剥离等重组改造。“减债”好比“吃药”，重组好比“手术”。第三，变更经营者。债权变为股权后，不仅资本金增长了，并且出资者也变化了。在有的案例中，资产管理公司还成了大股东。这样，新的出资者的代表就一定会进入董事会。尽管资产管理公司不是长期投资者，或者说不是“战略投资者”而是“财务投资者”，将来还要通过退出通道将
8、这部分股权卖掉。但是，在短期内肯定会在某种限度上参与决策的。问题的核心在于，如果换了股东，如果变换了交易条件，与否也许会变更经营者？答案是肯定的。目前一种奇怪的现象是，经营者（加上某些地方政府）体现得不正常地活跃；有了好处，经营者千方百计地往里面钻；发现不如意，经营者就往背面缩。这是典型的“出资者缺位”或“内部人控制”的现象。难道某个公司需不需要债转股应由经营者说了算吗？第四，辅以其他手段。应当结识到，债转股并不是改善财务构造惟一的措施，还可以采用其他某些决定中举出的措施，例如，资本运作出资者增长资本金，如果说债权转股权是“绝对减债”的话，那么，增长资本金则是“相对减债”了；资产变现本来债务变
9、成了资产，把资产卖了就行了，其中特别是土地使用权，事实上，许多公司已经在这样做了；发行债券本来借款利率太高，在目前低利率的状况下，通过发行公司债券来归还对银行的债务也是有一定的也许性的。总之，与其他改革政策同样，债转股也不可以“单打一”，如果与其他手段相配合，效果就会好得多。第五，有关破产机制。在上述例子中，有的已经资不抵债，该破产而没有破。就是某些准备申请债转股的公司，也已经达到了资不抵债的限度，例如重庆特殊钢欠银行本息20多亿元，利息5亿多元，1997 年亏损17亿元，总负债达30多亿元，资产负债率接近120。 虽然是这样的公司，还是被并入重庆钢铁集团，以盼望获得兼并与债转股的特殊政策。不
10、能觉得债转股的政策是破产法律程序的替代物。例如一种公司永远也不会破产，今天债务高了转为股份，明天债务再高了，再转为股份，那么，对公司和经营者来说，就永远没有经营压力。也就是说，如果没有真正的债权人，就不会有正常的经营机制。事实上，对于债权人来说，最不乐意的成果莫过于债权变股权了。讲到这里，我们会很自然地提出一种问题，那就是为什么不可以在本来的出资者集团公司以及本来的债权人不变化的状况下进行类似的重组改造？为什么不可以把债务转给集团公司或把债权转为银行的股权呢？看来，归根结底办好公司需要真正的出资者，需要基本的经营条件，并在这种状况下选择真正的经营者（不同条件可选择不同的经营者），再通过科学的鼓
11、励与约束，才干促使公司经营机制发生主线性变化。否则的话，债转股但是是一剂应急的“强心针”而已。至于对于每个公司来说，债转股究竟是“治标”、“治本”，还是“标本兼治”，那就要看具体实行状况。对于债转股的效果，光从字面上我们无法得出结论来。所有问题的核心在于与否形成了科学的机制。什么时候出资者到位了，拟定了基本的经营条件，再来挑选经营者了，债转股的效果才会真正地发挥出来。综上所述，债转股本质的逻辑程序应当是，变换出资者，变换交易条件，变换经营者。事实上，在出资者缺位和交易条件不合理的状况下，经营者的压力是最小的，进入经营者位置的人也未必是真正的经营者，她们往往用不合理的条件掩盖她们自己的无能。只有
12、出资者真正到位，调节好经营条件，发现与辨认那些庸才，选择与使用那些能人，国有公司才算是找到了出发点，才会有但愿。题目 债转股：最后的晚餐、还是又一次免费午餐？ 主讲人 谢德华（Edward Steinfeld） 时间 1999年12月08日 地点 北京大学中国经济研究中心致福轩 主讲人简介谢德华（Edward Steinfeld）,麻省理工学院斯隆商学院专家、北京大学中国经济研究中心访问学者 债转股：最后的晚餐、还是又一次免费午餐？一九九九年十二月二日，麻省理工学院斯隆商学院专家、北京大学中国经济研究中心访问学者谢德华（Edward Steinfeld）在中心致福轩做了题为“债转股：最后的晚餐
13、、还是又一次免费午餐？”的讲座，论述了她对于中国目前“债转股”的见解。谢德华专家一方面回忆了中国国有公司债务问题形成的因素。1984年，“拨改贷”将由国家免费调拨的资金变成了公司必须支付利息的有偿贷款。这一举措是为了鼓励公司更有效率地使用资金，提高公司的经营绩效。但是，政策执行后来，四大国有商业银行对公司的放款迅速上升，而公司的经营绩效却没有改善，最后导致了国有公司的财务状况不断恶化。那么，这样看来“拨改贷”是失败了，由于它并没有起到提高公司经营绩效的预期效果。但是，但是，必须明确“拨改贷”只是一种市场机制，而市场机制是一种选择机制，它只能决定谁是“好”的、谁是“坏”的，单纯依托它并不能变化公
14、司的行为。这是由于，有选择就必须要有裁减。“拨改贷”引进了选择机制，却没有建立退出机制。国有公司破产的也许性很小，市场予以公司的压力微乎其微，指望公司在这种条件下变化行为方式是不现实的。因此，在引入市场机制之初，就把政策效果定位于从整体上提高国有公司的绩效，市场机制自身所规定的、与选择机制相补充的退出机制相抵触的。作为“拨改贷”的后继政策，“债转股”面对的是同样的问题对政策效果的盼望是什么。一种观点是债转股的政策设计者们的想法，即通过“债转股”，银行持有公司的股份，然后再通过国有资产管理公司对公司进行改组，硬化预算约束、行使人事任免权、实现资产重组。在政策制定者眼中，“债转股”的作用是沿着“拨
15、改贷”的方向进一步完善市场机制，解决“拨改贷”所导致或者还没有解决的问题。但是，如果和那些申请“债转股”的公司谈谈，相信所有人都会有不同样的见解。目前，全国各地的国有公司都蜂拥到经贸委，要搞“债转股”。这份热情就让人怀疑，如果“债转股”真得是要硬化公司的约束，分割公司的资产，使公司领导人面临失业的危险，她们会这样积极吗？更让人不解的还在背面。长期以来，公司对经营效益不好的辩解是“利息承当重”、“债务压力大”，总之，就是资金成本过高。对此，北大中国经济研究中心的易纲专家和赵先信博士曾撰文指出，九十年代中期此前国有公司的债务/资产比例并不高，并且它们的贷款利率也大大低于市场水平，更何况诸多公司还可
16、以得到利率只有2的优惠贷款。就算贷款成本高，但“债转股”导致的股本融资的成本更高，由于它意味着公司将失去部分控制权。那么，中国资金压力巨大的公司为什么偏偏对高成本的融资方式情有独钟呢？其实，说穿了公司并不觉得“债转股”会提高融资成本，它们更多的是把“债转股”当作一次债务豁免的良机、一次免费的午餐，甚至是回到国家财政支持公司发展的旧体制的开端。导致这一现象的主线因素在于，制定政策的出发点是振兴国有经济、把国有公司从财政危机中拯救出来。在这种前提下，公司感受不到破产的压力，不会相信持有公司股份的银行和资产管理公司会对公司进行改组，它的行为固然是运用这个机会减轻自己的承当。事实上，“债转股”的困境和“拨改贷”无法奏效的因素同样：没有退出压力的市场机制只是一种选择机制，它不也许实现对公司行为的改造。从“债转股”的实行过程来看，公司的预期也得到了证明。国家经贸委制定了“债转股”公司必须满足的五个
