所有权与所有权集中度对上市公司绩效影响

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1、所有权和所有权集中程度对中国上市公司绩效的影响作者：马世光 托尼诺顿 田家利摘要：本文调查了所有权和所有权集中度对中国的上市公司绩效的影响。在意识到的所 有权和所有权集中度与总所有权集中和流通股的所有权集中度的差异后， 我们进行了单 纯的，交互的和联合性的分析。 我们发现基本上所有权的集中度和更好的企业绩效相关 联。所有权的集中度这一因素比其他类别的决定公司业绩所有权因素作用更大。当大股 东和 /或机构的最大所有权者跻身成为最大的流通股股东时，公司业绩更好。我们的研 究结果支持这一理论，所有权的集中程度高，代理问题越小。1. 导论上市公司的一个重要特点是它的建立和运作的显著资本金额来自不同投资

2、者。这 些公司的盈利能力作为一个信号， 让人把资金投入到最有生产力的部门。 然而，大股东， 最终可能会控制迫使这样的公司采取行动，牺牲少数股东而让他们牟利。也有可能是具 有足够大所有权的大股东为公司的利益而结盟，并充分参与监管公司。 在没有控股股东 的情况下，分散的投资者可能缺乏监控企业的激励，让经理 “免费乘车”。不同种类的 股东，要么利益相同，要么利益冲突，从而以各种方式影响企业。因此，所有权和所有 权集中度及其对企业绩效的影响一直是研究的重点。 在新兴的中国市场上市的公司有许 多特色。由于许多企业被改革成了国有企业，国家成为了它们大多数的第一大股东。国 家拥有约三分之一的总市值的所有权。

3、 当企业改制上市，法人所有权主要是从法人实体 的现有资产转换的。法人所有权也组成了总市值的三分之一。国家股和法人股在证券交 易所是非流通的。其余的股份公开流通，无论是个人或机构投资者都可以拥有。中国的 上市公司特有的股权结构让学者们十分重视，关于该主题发表的论文也越来越多。然而，此前的研究，可能对此没有明显的认识，首先，是所有权的集中程度 和所有制之间的区别。高比例的所有权不代表所有权的集中程度一定高。例如，高的国 家所有权是指所有权的集中程度高，因为只有一个国家。 高度的法人所有权并不总是意 味着所有权的集中程度高，因为一家公司的法人有可能会很多。 高流通的所有权可以代 表所有权集中度低，因

4、为庞大数量的股东拥有同一个公司，每个人通常持有只占微不足 道的比例的股份。所有权主要是指股东的属性，而所有权的集中和做出公司决定的高层 股东的那些控制势力有关。二，总的所有权集中不同于流通股所有权的集中。例如，十 个股东中有九个大股东，是非流通份额的拥有者。由于他们无法出售股票，他们可以拥有来自于最大流通股股东的不同的激励机制。最后，不同类别的所有权和所有权集中交互，共同对企业绩效产生最终影响。因此，这个论文的新颖之处在于，以国家所有权，法人所有权，可流通股所有权， 所有权集中度排名的前10位和流通股所有权集中度排名的前10位以及国家是第一大股东的39%的公司、在前10位可流通股的所有权中占有

5、 46%的股权的机构投资者为重点， 研究设计了所有权和所有权集中度与总所有权集中和流通股的所有权集中度的差异。这项研究是从调查所有制类别或集中度的个人影响去测试所有制和所有权的集中度的交 叉和联合影响而发展而来的。我们的新发现是，第一，所有权的集中和流通股所有权的集中，大致上都与公司 的积极和线性趋势表现有关。国家和法人的所有权与公司作为一个U形曲线的表现有关，而流通股的所有权关系到公司业绩的降低。二，总所有权的集中和流通股的所有权 集中的互动效应，保持了公司业绩积极的线性趋势，而国家和法人所有权的互动效应， 削弱了公司的U形绩效。第三，所有权集中度比任何其他类别的所有权更有力的决定公司的业绩

6、。当国家 是最大的大股东时，公司的业绩也相对较好。最后，机构持有流通股比例大能提高公司 的业绩。然而，我们的结果支持这一理论，即所有权的集中程度高，代理问题越小。我 们的研究结果还认为，在目前的中国经济环境下，国家成为最大的股东对公司绩效不一定是坏事。本文第2节描述了体制背景和以前的研究结果。第3节解释了数据，变量和基本统计资料。第4节提供了一个简单的个人所有权或所有权的集中的影响分析。两类所有制之间和两类所有权的集中之间的互动分析在第5部分描述。第6节描述各种所有制和所有制集中度的联合分析。第 7节总结了该研究。2. 体制背景和有关的调查结果体制背景在1978年12月，中国开始经济改革，即一

7、个以市场为导向，以取代其中央计 划经济的尝试。在改革之前，商业和生产的私有制，只在家庭层面被允许。国有企业完 全由国家或集体组织拥有。所有权的限制逐步被民营企业，外商投资，股份制企业的许 可释放。中国证券市场随着分别在 1990年12月和1991年4月开幕的上海证券交易所和 深圳证券交易所建立。首先上市的几个开始是国有企业的板块被改成了股份制企业。这 些公司发行的普通股主要是对中国的居民和少数外国投资者。后来，在符合了上市规则 后，集体企业和私营公司被允许在市场上上市。中国股市的特点是复杂的所有制结构和所有权的高集中程度。国有股是从国有资产或投资转换的股份。国有股所有权的代表是国家政府和地方

8、政府（国有资产管理局）。法人股是从法律实体如机构或企业的资产和投资转换而来，如果它们在其股份制企业上市前就入了股。企业可以重组，去开创出一个独立的上市公 司。从母公司作为投资到子公司的资产也被视为法人股。国有股和法人股在证券交易所的公开市场上都是非流通的。公开出售给中国居民的普通股叫做 A股，而最初有权出售给外国投资者的叫做 B 股。自从2001年4月限制被删除，这些 B股已对中国居民开放。 A和B股在中国股 市都是完全流通股。所谓的H股，是由中国本土企业在香港交易所已发行的股份。 这些 H股不对中国大陆居民开放。此外，还有管理股份，为恢复上市或退市的暂停股份，和战略投资者的股份是对 长期投资

9、的机构发出的股份。战略投资者的股份不得予以公开市场上买卖。然而，这些 股份占很小的比例，在发行总股中低于 0.5%。前相关所有权的调查结果随着股东的激励机制和公司决策的权力纷繁多样，所有制结构影响着公司价值。麦金森和内特（2001 ）表示，公司的国家所有制导致了公司的目标确定问题。政治家和 国家机构，为实现国有资产的控制权可能不打算使股东财富最大化。相反，他们可能会 试图为了国家或社会的目的利用公司的资源。主导了国家机构的官僚化的管理风格通常会导致国家所有制公司的绩效下降。然而，国家的所有权，并不一定是坏事，因为政府可以帮助监控管理和提供公司 广泛的优惠待遇。佩罗蒂（1995 ）认为，政府在国

10、有企业的私有化进程的开始往往有大 比例的所有权，这为市场发送了一个可信的信号，它不侵占社会公众投资者。孙和唐（2003）评估了 634家从1994年至1998年在中国两家证券交易所上市的 公司的表现。在他们的单因素分析中，他们发现，拥有超过50%的国家所有权的公司，在衡量利息及税项前的实际净利润以及收益时，在它们上市前比没有50%的国有权的公司更好，而上市后更糟。陈（2001 ）侧重研究1997年在中国市场上上市的 434家制 造公司。他记载，国家所有制不能改善公司的业绩。罗伯特等人（1999）指出，作为局外人股东，利用专业知识去监察公司的行动， 法人实体有着类似的利益和激励机制。然而，法人实

11、体，可以与管理人员相互勾结，牺 牲其他股东去追求自己的利益。徐和王（1999）记载，法人，和机构投资者一样，有更 大的主动性和监督管理、提升企业价值的专业知识。孙和唐（2003 ）从回归分析中找 到证据，证明作为托宾 Q值的衡量，法人所有权的比例与公司的业绩正相关。德里奥斯和吴（2005 ）专注于从1993年至2001年在中国市场的上市公司的样 本中研究法人所有权对企业绩效的影响。他们发现，最大权力的法人持股比例和托宾Q值的衡量呈负相关，而第二大法人持股比例和托宾 Q值的衡量呈正相关。他们认为，合 法的个人所有权的变化会根据相关的U形的作用驱动企业价值。他们还认为，法人所有权的低水平可能会导致

12、多度多元化和降低公司的价值，而高法人所有权对公司有监测效果，并增加公司的价值。徐和王（1999）进行了对中国的上市公司所有权和企业绩效之间的全面研究。由1993年到1995年的上市公司的样本得出的证据表明，国家所有权的一部分是和公司的业绩负相关的，个人（流通股）的所有权的一部分与公司业绩负相关。只有法人所有权 对公司业绩产生积极的影响。这些结论和市场账面价值，资产收益率和净资本收益率的 业绩计量一致。前有关所有权集中的调查结果一般认为在没有控股股东的情况下，分散投资者可能会缺乏动力监察公司和管理人员“搭顺风车”。因此，所有权的集中程度高，可以减轻这种管理的问题，并增加公司的价值。如果大股东有足

13、够大的股份，调整他们的利益与公司的利益一致，免费乘车问题将被消除。所有权集中使广大投资者有了足够的动力和权力自律管理，降低监督成本，从而提高公司的业绩。徐和王（1999 ）使用前10名持股比例和赫芬达尔指数作为所有权的集中代理研究了中国的市场，并发现在市场收益和净资产收益率中的两个所有权集中的浓度的回归 变量有显著相关。他们展示了所有权集中度与公司业绩之间的线性关系。克莱森斯和扬科夫（1999 ）调查了从1992年到1997年的706家捷克公司。他们有证据表明，所有权的集中代表的前 5名的持股比例，以正相关的线性对公司的盈利 有着强烈冲击。陈和龚（2000年）和古尔和赵（2000 ）在对中国市

14、场的研究中提供了 类似的结论然而，还存在着另一种论点。低层次所有权更加集中会增加大股东的主动性和监督管理的权力。所有权集中度进一步提高会诱惑促使大股东操纵公司和剥夺其他小股东。当所有权集中度接近100% ，控股股东和公司的利益是一致的，也不再需要其他的激励手段。因此，所有权集中度与公司业绩表现出的是非线性关系。芒克等人 （1988年）主导研究了关于所有权的集中管理和1980年的 财富” 500强中371家以托宾Q值作为衡量价值的公司之间的关系。证据表明，随着管理的所有 权增加，托宾 Q值的增加，减少，然后是一个U形的增加。田（2000年），提出了一个类似的说法，即，中国的企业所有权集中度与公司

15、业绩之间的关系呈U形相关。也有证据表明所有权的集中对公司价值已经非常薄弱或没有影响。多米斯特和莱 恩（1985）声称，他们发现所有权集中和在511个作为样本的美国公司的公司绩效之间没有关系。 霍维等人（2003年）声称，前5名的持股比例和赫芬达尔指数为代表的 所有权集中度不能解释以几种类型的托宾Q值为衡量工具的公司绩效。特别是，里奇和莱西 （1991 ）使用了几项关于所有权的集中的衡量方式去分析英 国公司。他们认为，所有权的集中和公司价值和盈利能力表现出了显著的负相关关系。 木大斌和里口子亚（1998）通过更多的证据证实了这个观察。3. 数据、变量和统计数据我们的研究主要集中在在 2003年和

16、2004年，当市场相对其他时段较稳定时，在 上海或深圳证券交易所上市的公司。我们排除了在某些类型的企业样本。首先是被中国 证券监督管理委员会（证监会）作为特殊待遇”或特别转让”的公司。这些 特殊待遇”或 特别转让”公司由于其不良的管理而经营不善。买卖其股份的限制也被施加了。其次 是金融企业。金融公司是被特殊监管的，通常有着比其他企业高得多的杠杆比率。三是 外国所有权的企业，比如那些在国内市场发行的B股和在香港联交所发行的 H股。外国所有权的企业在上市，报告，甚至会计准则上都有着不同的要求。我们将在另一篇论 文讨论外国所有权的企业。最后是对于我们的建模，那些数据丢失或信息不完整的公司。 因此，我们的样本保留了 1975年公司的观察，其数据主要取自由