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1、2022年社会服务行业投资策略报告II1.4龙头个股股价年内大幅回调年内受区域疫情多次反复扰动影响，社会服务行业股价波动较大。不同于去年疫情最初在国内传播，严格的防疫政策有效阻断传播链，今年疫情常态化防控，境外输入病例不间断出现给整体旅游市场复苏带 来较大难度。局部出现确诊病例后，景区、酒店、餐饮等旅游相关板块市场表现式微。2020年免税政策带 动下中国中免股价屡创新高，今年投资情绪趋于理性；酒店龙头锦江酒店、首旅酒店年内进行非公开发行， 叠加疫情控制情况表现为阶段行情：秋冬季为传统旅游的淡季，冬奥会临近带动冰雪旅游市场明显增长， 长白山年内上涨34.64%领涨社服行业；受疫情影响餐饮行业表现
2、平平，广州酒家、同庆楼等较去年同期股 价回撤明显。表1： 2021年至今社会服务行业涨幅居前公司统计证券代码证券简称所属子行业年涨幅度总市值（亿元）2021QI-3 营收（亿元）同比2021QI-3归母净利 润（亿元）同比603099.SH长白山自然景区34.64%28.431.5860.72%-0.27-32.72%600358.SH国旅联合旅游综合26.01%18.902.6242.81%-0.01-115.68%600749.SH西藏旅游自然景区16.61%23.291.3942.20%0.09-927.43%6OO258.SH首旅酒店酒店15.17%240.9447.2632.15%1
3、.25-122.54%000978.SZ桂林旅游旅游综合7.73%17.572.0318.82%-0.98-23.81%000428.SZ华天酒店酒店7.58%28.944.6641.09%-2.34-38.47%300662.SZ科锐国际其他休闲服务6.67%113.6851.8089.21%1.8840.64%000430.SZ张家界自然景区4.97%20.561.6962.39%-0.58-2.35%600754.SH锦江酒店酒店4.90%514.0783.5019.24%0.97-67.84%603I99.SH九华旅游自然景区3.14%21.983.2658.44%0.50303.83
4、%资料来源：wind,山西证券研究所2.2022年社服行业复苏趋势展望中长期来看，我国旅游业发展已经从奢侈消费转变为居民常态化生活选项。居民实际收入增长、个人 可支配时间增多、旅游需求旺盛、休闲度假成为社会环境的一部分，“有钱有闲”的生活特征带动旅游业向 好发展。当人均GDP突破5000美元左右，将会步入成熟的度假旅游经济，2015年我国人均GDP已经突破 8000美元，2020年受疫情影响收入增速放缓，但仍突破1万美元大关。旅游行业正处在高速发展阶段，旅游消费偏好改变、消费品质提升。年轻一代逐渐成为社会消费主力,Z世代的消费观念和习惯也影响旅游消费趋势改变。此前OTA平台对疫情后Z世代旅游消
5、费偏好进行调查,超过半数年轻人表示疫情对旅游消费水平影响较小，仍会保持和疫情前同样级别的消费，更有超过图13：阶段疫情爆发对社会服务行业影响幅度逐渐减小. 数据来源：wind,山西证券研究所小长假带动旅游市场复苏较快。从2021年小长假国内接待旅游人次及实现旅游收入情况来看，小长假是带动消费者出行的重要推力。年内清明五一端午-中秋-国庆出游人次分别为1.02亿人次、2.3亿人次、0.83 亿人次、0.88 亿人次、5.15 亿人次,较 2019 年同期恢复 94.5%、103.2%、98.7%、87.2%、70.1%；实现旅游收入271.68亿元、1132.3亿元、294.3亿元、371.49
6、亿元、3890.61亿元，较2019年同期恢复56.7%、77%、74.8%、78.6%、59.9%。图14：国内旅游人次/实现旅游收入增速情况图15：疫情以来节假日国内旅游市场较疫前恢复情况3豚-涕2012201320M201520162017201820192020国内赧湖人次IH内旅游收入数据来源：文旅部，山西证券研究所数据来源：文旅部，山西证券研究所目前出游人次恢复速度快于旅游收入，国有景区相继实行免门票参观。明年乐观预计疫情变化前提下， 跨省游运行平稳，旅游市场收入有望持续提升。五一 5天假期带来边际旅游收益变化明显，三天小长假偏 向周边游。明年小长假安排基本与今年一致，五一增加为5
7、天，消费者出行信心不断增强，旅游市场有望 量价齐升，加快复苏进程。主题游继续引领出行热点，冬奥会带动冰雪旅游热度攀升。北京环球影城主题公园国庆前正式开业， 门票预订火爆，FI均接待游客1万多人次，峰值运营接待11万人次；二期园区正在规划中，与上海迪士尼 南北双园带动主题公园游览热潮。2022年冬奥会开幕在即，今年冬天环京雪场预定火爆，据中国旅游研究 院预测，结合三亿人上冰雪号召，2020-2021我国冰雪旅游休闲旅游人次将达到2.3亿人次，冰雪旅游收入 将超过3900亿元，冰雪旅游或成冬季消费的新趋势。消费升级趋势不减，可选消费持续回暖。我们对比非典疫情后、2018年股市行情回暖以及2020年
8、4 月新冠疫情在国内初步得到有效控制整体行情，社服在历次消费回暖中次序居前。社服包含餐饮、景区、 酒店、旅游服务等可选消费为主的子板块。今年以来社零餐饮数据增速持续回升，消费升级长期趋势不变， 可选消费持续上行。疫情常态化防控下，消费者出行半径缩短，但出行频次、消费客单价有所提高，中高 端旅行消费占比上升，可选消费持续上行。在以国内为主体，国内国际双循环政策下，政府出台多项促进 消费政策均聚焦服务、品质、线上等可选消费领域，我们认为明年以酒店、餐饮、景区为代表的可选消费 成长空间巨大。社服行业复苏主要建立在疫情有效控制基础上。目前多国加快推进新冠特效药研发落地进程，12月8 日由清华教授张林琦
9、领衔研发的新冠单克隆中和抗体安巴韦单抗/罗米司韦单抗联合疗法获得中国药品监督 管理局（NMPA）的应急批准上市。今年10月默沙东和Ridgeback宣布，双方合作开发的在研抗病毒口服 药物Molnupiravir,在治疗轻度至中度新冠肺炎患者的三期临床中期数据中获得积极的期中分析结果，默沙 东己向美国食品药品监督管理（FDA）递交上市申请。随后，辉瑞公布其新冠口服药物Paxlovid（PF-07321332+ 利托那韦）的2/3期临床研究EPIC-HR的中期临床数据，与安慰剂相比，症状出现后三天内接受Paxlovid 治疗的患者新冠肺炎相关住院或死亡的风险降低了 89%,辉瑞也向FDA申请获批
10、上市。乐观情况下，若新 冠特效药临床结果复合预期，席卷全球的疫情或将大幅减缓传染速度，旅游市场回归常态。3. 免税：持续引导消费回流3.1疫情过后消费呈K型分化，免税销售额走高后疫情时代，消费呈现K型分化态势。同时出现高端消费通胀，一般消费价格低迷。限额以上社零增速超过疫情前，显著好于限额以下社零增速。商品消费好于服务消费，本地消费好于异地消费。FinancialTimes指出，消费K型复苏与疫情后收入和财富分化加剧有关，收入差距在进一步拉大，疫情对低收入群体造成更大冲击，而对家庭财富影响较小，加之宽松货币政策推升金融资产价格，实际卜.推高了高收入群体的财富水平。我们统计了飞天茅台和全国居民消
11、费价格指数CPI指数，房屋出租和销售价格，K型分化已经表现在国内商品消费中。图17：北京二手房与房租价格同比增速走势对比图16：疫情以来飞天茅台散瓶与CPI价格走势对比97020/3/120/6/120/9/120/12/121/3/1北京二手房竹卖价格同比北京房粗价格同比（右轴）-1佻2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 20212020年飞天芋台价格（元）CPI数据来源：wind,山西证券研究所 数据来源：安居客，山西证券研究所国内免税消费以中高端奢侈品为主，免税新政和离岛免税店不断布局推动客单价一路走高。海南省十 四五规划特别明确，加大
12、双循环、吸引免税购物回流3000亿元，2021年高岛免税购物政策和本岛居民免税 购买进境商品并进，三季度末己经完成年初免税销伟额突破目标600亿元，预计在2022年达到1000亿元， 在十四五时期完善全岛免税网络布局。图18：海南省10月接待游客人次同比下滑11.4%图19：海南省1（）月实现旅游收入同比下滑18.1%700%600%500%100%300%200%100%0%200%囱南省接特制在忌人散万人次）月比1200.奶 1000.00% 800.奶 600,明 400. 00% 200.奶0. 0W -200. 00%海南省国内族雄总收入（亿兀）同比数据来源：阳光海南网，山西证券研究
13、所数据来源：阳光海南网，山西证券研究所就销售体量而言，免税赛道空间可观。在海外消费回流和国家政策开放环境卜，中国的免税渠道己经 从单一的机场发展到线上和离岛免税为主的渠道结构，市内免税店在同步推进，免税消费场景化趋势越来 越明显。图20：全球重点免税集团销量对比（单位：欧元）图21： 2014-2020年中国、韩国免税业销售额lufry 乐大 新罗中免栗团拉格代尔 DES2018 20202502014201520162017201820192020怖国免税业销侔额（美元） 中国免税业销饵额（美元数据来源：Moodic Report,山西证券研究所数据来源：Generation Researc
14、h,山西证券研究所中国中免在免税行业中除了牌照带来的先发优势，国内消费者对于奢侈品选择的集中度也增强中免在 采购过程的话语权。短期免税门店新增，对市场的拉动作用大于分流作用。由于免税销售本身属于受监管 的特殊零售渠道，政策和品牌方对于免税运营商都有一定制约力，长期来看价格战可能性不大。从当前多 家销售主体布局离岛免税来看，整合多品类、多渠道的前端服务和后端供应链是将免税打造为020零售业 态的重要节点。3.2免税电商化发展趋势显露在疫情爆发之初，海南离岛免税上线三亚/海口免税线上预约+机场提货服务。经过近两年、多家免税主体发展，目前线上SKU品类丰富，免税电商销售额成为免税收入重要组成部分。截
15、至三季度末，日上上 海和海南免税店官方商城品牌数量分别为536和384个，遥遥领先于其他免税电商。与今年一季度末相比， 日上和深免品牌数量增加最多，分别新增57和30个。图22：截至三季度末各免税电商渠道品牌总数图23：截至三季度末各免税电商渠道香化品牌总数数据来源：Generation Research,山西证券研究所数据来源：Generation Research,山西证券研究所香水和化妆品是免税店销售额最高的品类。截至三季度末，海南免税商城在化妆品和香水品牌数量在 所有免税电商中位居首位，拥有107个香化品牌；日上上海以102个品牌位列第二；cdf会员购北京品牌数 量为96个。从香化SKU数量来看，中免旗下各个电商平台SKU
