《东方证券爆发须待转融通证券行业深度报告之融资融券100120》由会员分享，可在线阅读，更多相关《东方证券爆发须待转融通证券行业深度报告之融资融券100120（24页珍藏版）》请在金锄头文库上搜索。
1、证券深度研究报告 爆发须待转融通证券行业深度报告之融资融券王小罡 CFA非银行金融行业资深分析师行业评级 看好 中性 看淡（维持）国家/地区中国/A股行业证券报告日期2010年1月20日行业表现评价周期1个月3个月12个月绝对表现（%）5.323.6 82.8相对表现（%）9.316.25.3资料来源：WIND重点公司盈利预测及投资评级单位：元/股2008A2009E2010E股价评级中信证券1.10 1.35 1.52 32.26增持招商证券0.56 0.94 1.04 30.52增持海通证券0.40 0.59 0.71 18.28增持长江证券0.58 0.67 0.73 19.23中性国元
2、证券0.27 0.54 0.68 20.62中性国金证券0.76 0.50 0.60 23.33中性东北证券0.64 1.36 1.43 36.92中性宏源证券0.37 0.86 0.93 24.42中性西南证券0.03 0.40 0.47 18.39中性太平洋-0.43 0.29 0.31 18.18中性资料来源：公司数据，东方证券研究所预测相关研究报告爆发须待转融通证券行业深度报告之融资融券10年1月20日爆发须待转融通证券行业深度报告之融资融券证券行业研究结论l 融资融券即将推出，我国将选择日本或台湾模式。1月8日，证监会表示，国务院已原则同意开展证券公司融资融券业务试点，原则是“试点先
3、行、逐步推开”。全球融资融券业务有三种主流模式：美国的市场化交易模式、日本的集中授信交易模式和台湾的双轨制交易模式。我国将选择日本或台湾模式。相比之下，我国融资融券业务在客户资格、券商资格、保证金比例和融资融券标的等方面的规定都比较严格。我国初始保证金比例为50%，维持保证金比例为23%；其它国家地区为30%-50%，17%-25%。l 从海外经验看，融资融券交易额占比可观，主要原因在于换手率超高。海外经验，主要有以下六点：融资交易额为融券交易额的1.8-8.6倍；融资融券交易额占股市交易额的15%-33%；融资融券余额占总市值之比为0.32%-2.9%；融资融券业务换手率高达54倍，相当于股
4、票市场换手率的24倍；融资融券业务对券商收入贡献度不断提高；常规交易额与融资融券交易额及净收入存在正相关关系，净收入可能存在一年时滞。l 试点期看净资本，推广期看转融通。试点期券商只能使用自有资金和自有证券，估计供给不超过816亿元，而市场潜在需求不低于928亿元，因此试点期供给瓶颈将制约融资融券业务规模。融资融券将为证券行业带来新增佣金收入与利息收入。估计试点期收入贡献为45-90亿元，净利润贡献为23-45亿元，相当于09年全行业的2.2%-4.4%、2.4%-4.8%。转融通放开后，收入贡献267-534亿元，净利润贡献134-267亿元，相当于全行业的13%-26%、14%-29%。可
5、见，业绩爆发须待转融通放开。l 个股层面，海通受益程度最高。融资融券业务将推动优质客户资源向少数试点券商集中，形成“强者愈强”的局面。就佣金贡献与利息收入而言，净资本规模相对较大的券商，特别是当前净资产收益率偏低的券商将是融资融券的最大受益者，这方面业绩弹性最大的是海通，其次是招商和中信，在试点期，融资融券业务对各公司净利润贡献率分别为7.9%-15.7%、5.8%-11.5%、4.3%-8.6%。转融通放开后，净利润贡献率分别为28%-55%、21%-42%、15%-30%。l 维持行业“看好”评级，推荐海通、招商和中信。结合股指期货与融资融券，若转融通未放开，则2011年创新业务受益最高的
6、是：招商、海通、中信，净利润贡献有望达到09年的17%-34%、16%-33%、14-28%。结合估值水平与创新受益，推荐海通、招商和中信。中信出售华夏股权的关键在于价格与再投资收益率，若按15XPE出售，则盈利持平意味着再投资收益率达到7%(=1/15)，而再投资收益的增长前景或不如华夏股权稳定可期，其估值水平若从25XPE降至15XPE，则市值持平意味着投资回报率要达到11%(=7%*25/15)。 2目 录一、融资融券基本模式4二、融资融券制度比较6三、融资融券海外经验8四、行业影响分析：试点期看净资本，推广期看转融通13五、个股影响分析：海通受益最高16六、维持“看好”评级，推荐海通、
7、招商、中信19图表目录图1-1：美国市场化融资融券交易模式4图1-2：日本集中授信融资融券交易模式5图1-3：台湾“双规制”融资融券交易模式6图2-1：我国融资融券推出历程8图3-1：日本平均融资交易额是融券交易额的1.8倍9图3-2：台湾融资交易额远远高于融券交易额9图3-3：日本融资融券交易额与常规交易额之比9图3-4：台湾融资融券交易额与常规交易额之比10图3-5：日本融资融券余额占总市值比10图3-6：台湾TSE融资融券余额占总市值比10图3-7：美国融资融券余额占总市值比11图3-8：台湾融资融券换手率11图3-9：日本融资融券净收入占券商净收入比例12图3-10：日本、美国融资融券
8、净收入占比比较12图3-11：日本融资融券交易额、常规交易额、融资融券净收入增速比较12表2-1：融资融券制度国际比较7表4-1：各试点券商的自有资金与自有证券13表4-2：试点期融资融券规模测算14表4-3：试点期融资融券佣金测算14表4-4：试点期融资融券净利息测算15表4-5：试点期融资融券总收入测算15表4-6：推广后融资融券佣金贡献16表4-7：推广后融资融券净利息贡献16表4-8：推广后融资融券净利润贡献率16表5-1：试点期各券商融资融券净利润贡献度（谨慎情景）17表5-2：试点期各券商融资融券净利润贡献度（乐观情景）17表5-3：推广后各券商融资融券净利润贡献率（谨慎情景）18
9、表5-4：推广后各券商融资融券净利润贡献率（乐观情景）19表6-1：2011年创新业务贡献率（转融通未放开）19表6-2：2011年创新业务贡献率（转融通已放开）20表6-3：券商估值水平与受益程度20一、融资融券基本模式融资融券，是指证券公司向投资者出借资金供其买入证券或出借证券供其卖出的经营活动。最早出现在1607年，当荷兰东印度公司股票在阿姆斯特丹开始交易时，就出现了买空、卖空及借券业务。我国融资融券业务最早在1991年就已经存在过，当时由于金融监管能力不足，市场投机氛围浓厚，导致许多投资者不顾风险疯狂借债、借券进行投机。因此，我国证监会1996年明令禁止该项业务。随着我国资本市场的迅速
10、发展和证券市场法制建设的不断完善，我国开展融资融券业务试点的条件越来越成熟。2006年6月30日证监会发布证券公司融资融券业务试点管理办法，标志着我国新一轮融资融券业务试点正式启航。由于各国经济发展水平不同，资本市场发达程度与监管体系不同，形成了适合自身国情的融资融券模式与法规。目前国际融资融券市场存在三种融资融券交易模式：以美国为代表的市场化信用交易模式。在这种模式下，不存在专门进行信用交易融资融券的机构，客户的融资融券由银行与非银行金融机构通过信贷形成；以日本为代表的专业化信用交易模式。该模式需设立处于垄断地位的证券金融公司，使得券商与银行在证券抵押、资金借贷上被分隔开，券商充当中介作用。
11、以中国台湾为代表的“双轨制”信用交易模式。此模式结合了前两者模式的特点，证券金融公司向券商与普通投资者直接提供服务。美国融资融券的交易模式美国1922年证券交易法规定了美国融资融券交易模式采用的是分散化信用交易模式，也就是典型的市场化融资融券模式。美国对券商的借贷关系并不积极主动地干预，而是依靠其发达的资本市场体系，采用授信模式开展融资融券，券商能够向任何一家合法的联邦银行借款借券。图1-1：美国市场化融资融券交易模式银行非银行金融机构 交易经纪公司回购合同现金证券 现金贷款证券抵押投资者融资融券保证金现金证券 现金证券 证券 保证金交易所清算存管公司清算交易指令资料来源：东方证券研究所 美国
12、融资融券的资金来源包括：券商自有资金、投资者账户资金、银行贷款和保证金；而融资融券的证券来源包括：券商自有证券、从其他券商或银行等金融机构借贷的证券。日本融资融券的交易模式日本证券交易法专门规定了日本融资融券模式采取以证券金融公司为主的集中授信模式，证券金融公司在融资融券交易市场中处于完全垄断地位。他们提供股票抵押贷款、股票融资以及债券融资等服务，而券商在信用交易中的作用是作为中介代理客户融资融券。证券金融公司（3家）交易经纪公司投资者融资融券保证金抵押中央存管公司交易所信用评级融资融券保证金抵押非银行金融机构银行借贷交易贷款融券图1-2：日本集中授信融资融券交易模式资料来源：东方证券研究所
13、在日本集中授信模式下，券商融资的资金来源主要是自有资金与转融资所得资金，融券资金主要来源是自有证券和转融券所得证券。台湾融资融券的交易模式台湾融资融券交易模式属于“双轨制”信用交易模式，它结合了直接信用模式与集中信用模式的特点。中国台湾设立有4家证券金融公司，其融资融券业务不仅仅限于证券公司也面对个人投资者。所谓“双轨”，即第一轨是由证券金融公司与有融资融券许可证的券商签订协议，无许可证的券商居于“代理”地位；第二轨是由自办融资融券业务的券商以自有资金对投资者融资、融券，若其资金或证券不足时，再向证券金融机构办理借贷。我国台湾之所以采用双规模式，是由于台湾实施融资融券模式较欧美、日本等要晚得多
14、，它结合了直接信用模式与集中信用模式的特点，有效防止市场剧烈波动，出现过度投机。图1-3：台湾“双规制”融资融券交易模式证券金融公司（4家）货币市场银行股东有许可证证券公司无许可证证券公司信用交易客户融资融券抵押担保代理融资融券中长期贷款贷款短期融资股本融资融券 资料来源：东方证券研究所 我国可能采取“双轨制”模式中国新证券法规定:“证券公司为客户买卖证券提供融资融券服务，必须依照国务院的规定并经国务院证券监督管理机构批准”。证券公司监督管理条例中规定，证券公司从事融资融券业务，自有资金或证券不足的，可以向证券金融公司借入，证券金融公司的设立和解算由国务院决定。这决定了我国融资融券模式将采取集中授信的信用交易模式。目前，国际上集中授信信用交易模式分为以日本为代表的专业化模式和以台湾为代表的“双轨制”模式。由于“双轨制”模式能更有效提高融资融券市场交易效率，能在管理层严格监管下最大程度的活跃融资融券市场，因此，长期而言，我们认为我国较有可能采取“双轨制”的融资融券信用交易模式。
